安信国际 | 佳源国际(2768)：大股东资产注入，未来可期

大股东在江苏的发展平台。大股东沈天晴生先于1995年进军房地产行业，在中国多个城市如江苏、浙江、青岛、上海等地发展项目。沈先生把其中以江苏省为首的房地产发展项目进行重组，成立佳源国际（“公司”）为载体，并于2016年把公司上市。截至2017年底，公司拥有土储约700万平方米，主要位处于江苏南面城市如苏州、泰州、扬州等，我们估计公司权益货值约780亿元（人民币·下同）。

大股东资产注入充实上市公司。据公司表示，沈先生私人（在上市公司体系以外）的地产发展项目集团（“私人集团”）的规模约是公司的五倍。虽然沈先生同为控股股东，但私人集团与佳源国际没有股权上的从属关系。公司2018上半年销售同比增长90%至约74亿元，而根据克而瑞（“CRIC”）的统计，佳源集团同期的销售总额约330亿元，与公司报称私人集团之规模脗合。资产注入是公司增长动力来源之一，佳源国际于2018年6月公告以总代价约7亿港元收购向沈先生私人集团收购位处于上海的三个项目，总建面约12万平方米，进一步实现资产注入的部署策略。

短期资金风险可控但不容忽视。公司2017年底的总负债约150亿元，其中年内到期之优先票据约5.6亿美元，公司分别在2018年一月及四月成功发行两笔共总3.5亿美元的优先票据，短期再融资压力可控。中长线而言，考虑到2018年目标销售150亿及80%的资金回笼，扣除80亿元土地款项、30亿元建安开支、30亿元行政、销售、利息及税金等费用现金流勉强平衡。但公司净债务比率（2017年底）达126%，未来融资压力不容忽视。

须维持进取策略去支持估值。对应700万平方米土储，公司现时市值约370亿港元的估值高于同业。加上2018上半年取得约280万平方米的新获取土储，我们估计总权益货值约1,000亿元，假设15%的核心净利率及截至2017年底的资产净值约68亿元，未计贴现影响下的总调整资产净值估计约220亿元，与现时市值还有一段距离。公司核心静态市盈率为23倍亦高于同业，表示公司估值已超过上市体系中资产的价值，我们认为佳源未来须维持进取发展策略及大股东资产注入以填充估值差额。

风险提示: i) 政策调控响销售；ii）土储集中度高；iii）大股东资产注入的时间表；iv) 净负债比率偏高