行业点评 | 拥抱价值周期，地产投资三段论

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1998年是我国房地产市场发展的重要一年，除了上面总结的制度层面的因素之外，我们也统计出在1997-1999年我国房地产的核心行业指标如下所示。可以清楚看到，1998年我国房企土地购置费增长51.6%、土地购置面积52.2%、住宅销售面积增长37.7%（历史首次突破1亿平米），相比之前出现了明显跳升。

表：1997-1999年房地产主要行业指标（亿元、万平方米、元每平米）

2003年也是极其重要的一年，中国房地产市场开始进入高速增长通道。国务院发文明确房地产是国民经济支柱产业，要求促进房地产市场持续健康发展。此前，国土资源部2002年7月1日颁布的《关于招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》的政策在各地相继实施，使土地交易公开化的同时，加强了对地价支付方式和支付期限的管理。

与之相配合的中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》禁止了商业银行对房地产开发商购买土地给予贷款，对开发商的资金状况提出了更高的要求，品牌开发商的竞争优势逐步凸显，扩张之路开始打开。大量新的资金通过公开土地交易的方式进入这一行业，与此同时，香港成熟的开发商和国内一批相当成熟的区域开发商开始走向全国市场。

这一年我国房地产市场供需两旺并保持同步增长。2003年全国房地产开发完成投资1.01万亿元（首次突破万亿），比去年同期增长29.7%；其中住宅开发投资为6782.4亿元，较去年同期增长28.6%。

这一年国务院审批建设用地规模和国有建设用地出让面积有显著增加，全国土地购置面积和土地开发面积分别达到3.7亿方和2.1亿方，增幅分别达到21.5%和20.2%，与房地产投资和商品房销售金额的涨幅相比趋缓，国家对土地市场的规范措施开始发挥效果，土地市场呈现出稳定的增长。

销售端方面，2003年商品住宅销售面积分别达到2.9亿方，同比增长28.9%；销售额也持续攀升，商品住宅销售金额达6304亿元，较去年同期增长37.4%。市场呈现供需两旺的局面，并且需求的增长明显高于供给的增长。

图：2003年供地开始出现明显的增长（万公顷）

万科在2003年实现净利润5.4亿，同比增长41.8%，以深圳和上海为核心的重点投资项目以及不断推进的二线城市扩张是业绩增长的关键因素。2003年万科在全国商品住宅销售金额的市占率为0.99%，房地产业务的毛利率为22.5%，新增项目储备建面276万方（2003年末万科在15个城市待开发项目资源的建面为744万方）。

2010年是很重要的分界点。第一，2010年首次出现逆市场化的“限购”等调控政策，这类政策对市场的具体影响与执行的严厉程度密切相关，而且其收紧或放松的时间窗口不具有可预测性，政策与市场的博弈特征显著。

第二，全国商品住宅销售面积的增速在2010年显著出现回落，而房企土地购置、住宅新开工等指标在2011年出现峰值。第三，从估值的角度来看，我们发现2010年之后龙头房企估值出现明显的回落，2011年就跌入到10倍以下。

2010年4月国务院下发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，提出要实行严格的差别化住房信贷政策、增加住房有效供应、加大保障性安居工程建设等一系列措施。

同年9月底，中央又出台多项措施，包括暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款；对贷款购买商品住房，首付款比例下限调整到30％及以上；调整住房交易环节的契税和个人所得税优惠政策等。

调控政策对销售面积影响立竿见影，从分季度来看，2010年各季度商品房成交面积同比增速分别为35.8%、5.2%、-1.9%和16.6%（增幅低于同期供应的增长）。购房者利用银行信贷的杠杆率也出现显著下降。

2011年1月，为巩固和扩大前期调控的成果，国务院再次推出八条政策措施，在原有政策的基础上，进一步强化了差别化住房信贷，要求贷款购买第二套住房的首付比例提高到不低于60%，扩大限购政策的实施范围。

2016年，我们总结是房地产市场出清的重要一年。这一年，全国商品住宅库存见顶回落，销售额创历史新高，地价房价多区域出现显著上涨。2016全国商品住宅销售金额9.9万亿，同比增长36.2%。三季度末多个城市出台严厉的调控政策，四季度销量同比增速出现明显回落。

但此次与以往不同的是，土地市场热度一直不减，限购城市的购房需求依旧非常旺盛，随着核心城市周边三四线城市量价的抬升，2017年全国销售面积依然保持较为明显的增长，土地市场成交溢价率也依然维持在较高位置。

于此同时，龙头房企的销售数据又显著强于全国销售数据的表现，特别是布局在核心城市周边三四线较多的龙头房企。碧桂园、万科、中国恒大的单月销售金额均在2017年突破过600亿，除了均衡的城市布局、面向最主流购房需求的产品、品牌影响力、充裕的推盘量等因素外，更重要的是购房需求预期并未因为调控政策发生变化。2017上半年前十大房企市占率提升至29%，相比2016年末增长了9个百分点。

从拿地方面来看，全国房企土地购置比较集中在前100个大中城市，全国房企土地购置与大中城市土地成交（包括商业）趋势在2016年十分接近。这与2008年、2013年存在明显不同。

值得说明的是，虽然全国房企购置土地面积在2016年依然是负增长（2.2万公顷，同比减少3.4%），但主流房企在这一年拿地面积同比大增（我们统计的前70大房企土地购置0.92万公顷，占比41.8%，同比增长39.1%），已经暗示了他们对于2017年以及之后的市场依然态度乐观。

图：房企购置土地与100大中城市用地成交态势（万平方米）

从库存的情况来看，2016年第二季度全国商品住宅库存出现峰值，2017上半年明显回落。从结构上看，核心调控城市新房供应严重供不应求，部分三四线城市的库存也出现了显著的改善。

我们对商品住宅的各类库存口径作出假设，比如当年待售部分里面20%是当年竣工未售、而并非当年新开工且当年未竣工的施工部分有2/3能转为可售资源等，我们测算出2016年商品住宅狭义库存口径（新房已竣工未销售，我们强调的刚性库存）为6.9亿平米、而可售库存（拿到预售许可而未完成销售）为30亿平米、已开工未实现销售为56.7亿平米、已拿地未销售的为64.6亿平米，相比2015年末均有降低。而到2017年上半年末，这一数字继续降低。

2016年房价和地价在大面积、多区域出现持续的上涨，很多三四线城市价格在历史上也出现首次上涨。这对购房需求的影响是积极的、持续的和不可扭转的，很多小城市的新房市场将进入供需均衡、预期积极、地价-房价循环上升的通道。

2013年中银行同业出现过短暂的流动性危机，2013年底部分银行对房地产开发贷从紧，再加上在2013年初继续增强的调控政策，2014年初杭州、北京等地首次出现非调控政策直接引起的新房价格大幅低于预期等情形，预期传导进一步压制了销售的表现（在2014年一季度，地产股面临基本面和估值的双杀，估值见底）。

2014年7月11日，住建部部长陈政高针对房地产政策完善提出三点意见，其中千方百计去库存摆在首位。在“去库存”政策的指导下，配合棚改货币化补偿的有效实施，全国各地陆续采取宽松的政策。

自2015年4月，深圳房价开启“疯涨”模式；到2015年10月，部分二线城市接力房价上涨；2016年初以来，更大面积的二三线城市房价上涨启动，土地成交溢价率也居高不下。从2013年初调控政策进一步趋严到2016年9月主流城市再次收紧房地产调控，时间大约3年半。我们也将研究的时间段大体分为三个阶段：2013.2-2014.6、2014.7-2016.9和2016.10-2017.7。

2013年的楼市在开年就延续了2012年年末的成交翘尾效应，即使在一二月份这样的传统淡季，销售面积也维持在较高的水平，增速达到49.5%。而2013年3月1日出台最严“新国五条”后，从量上来说，全国商品房销售额同比增速出现全面下滑，从2月份的49.5%降至2014年7月份的-16.4%；从价上来说，其上涨的速度是在快速下滑的，但百城住宅均价依然在上涨。

受楼市低迷的影响，2014年7月住建部提出“去库存”，之后各地纷纷出台各种宽松的调控政策。从量上来看，2014年7月份到2016年9月份全国商品房销售面积整体上是上升的趋势，且其同比增速也是向上的趋势，从2014年7月的-16.4%上升至2016年9月的34.1%；从价上来看，受前段区间楼市低迷的影响，2014年7月到2015年4月，百城住宅均价有所下降，但之后便开始恢复上涨趋势，且其上涨的速度在不断加快。

2016年多个城市房价同比增速惊人，恐慌性购房显现此起彼伏。在这种房价快速上涨的背景下，2016年国庆前后19个城市纷纷出台调控政策，从之前的“限购限价”提升到进一步“限售限签限转让”，回归史上最严。全国房地产市场从量上来说，商品房销售面积增速在四季度明显下降，从2016年9月的34.1%降至2017年的2.0%；从价上来看，百城住宅均价的上涨速度是下降的，但其整体依然是上涨趋势。

图：2013.2-2014.6 一线城市商品住宅销售面积变化

此外，我们围绕长三角、珠三角以及京津冀三大都市圈分别选取了典型样本城市进行对比研究。样本城市包括南通、无锡以及苏州，惠州、东莞以及佛山，廊坊、沧州以及保定。我们前述分析得出三四线城市受全国调控紧缩政策影响很小，一个很重要原因是绝大部分三四线城市当地并未出台任何调控政策。

而都市圈内典型三四线城市一般都会受到调控政策的波及，如2016年10月苏州限贷升级，2套及以上家庭暂停发放贷款；2016年10月东莞针对新建商品住房发布限购政策，对拥有2套及以上住房的本市户籍居民家庭暂停向其销售新建商品住房；2016年4月廊坊颁布限购政策，非当地居民限购一套住房，并且首付比例不得低于30%。

具体来看，即使身处都市圈的三四线城市受到政策调控，2013年1月至今其商品房销售价格依旧在不断上升，尤其是在2016年1月以后，价格上涨的更快了。我们选取了以北京为中心的京津冀都市圈作为研究对象，对一线、二线、三四线城市的房价进行了比较，具体选取城市为北京、石家庄以及保定。

从单个月份来看，这三个城市的商品房销售价格增速均在不断波动，但从整体来看，保定销售价格增速处于上升趋势，而北京销售价格增速处于下降的趋势，此外，虽然石家庄销售价格增速也处于上升的趋势，但其增速在2014年以后几乎均低于保定，由此可以看到都市圈内三四线城市的价格上涨速度还高于一二线城市。

目前一二线城市的调控政策仍在继续趋严，2017年上半年3个月内，就有超13个一二线城市颁布3月15日，南京颁布限购新政，2套及以上住房的本市居民不得买房；北京颁布317新政，已拥有一套房以及无房但有商业性住房贷款记录和公积金住房贷款记录的，购买普通自住房首付比例提高至60%，购买非普通自住房首付比例提高至80%，并暂停发放贷款期限25年以上的个人住房贷款，再次刷新史上最严；广州首套房主流利率告别8.5折时代，调至9折；3月20日，长沙住房公积金出新政，最低首付从20%上调至30%；3月28日福州、杭州及厦门相继推出房地产市场调控新政。因此部分三四线城市在短期内还会继续吸引从一二线溢出的购房需求。

这里主要是从地产股投资的角度去划分，由于我国资本市场起步较晚，而且在房地产发展的不同阶段，对房企限制在资本市场IPO或再融资也成为房地产调控的重要工具。从而导致研究早期的地产股存在标的过少、样本过于单一等问题。

结合我们前面对住房制度改革历程、重大政策节点、关键转折年份等分析，我们将地产股的投资分为三阶段，2010年之前、2011-2016，2017年之后。

2010年之前，尽管地产股从2007年11月有过一次杀估值的过程，但核心原因还是在于市场系统性风险和行业外因素的意外冲击，而并非市场自我演绎后的结果。V型反转后估值提升的更甚。这个阶段，地产股更类似于成长股，看不到行业天花板，任何一个指标也没出现见顶的迹象。

地产股由于其真实利润的创造可预期，而且“地价上涨-房价上涨-利润增加或抵押物增值-提升杠杆加大不动产配资-地价接力上涨”的循环一直在演绎，一个房企即便周转速度较慢，随着时间的推移公司存货的NAV价值也会逐步抬升，股票投资的安全边际也会逐步被抬升，从而导致择时的重要性降低，选择行业龙头不断买入持有是最有效的投资策略。

2010年，是地产股估值回归的一年。

2011-2016，由于调控政策是根据基本面表现（房价上涨、地王频出、），特别是信贷宽松较为明显地反映到房价和地价上涨的小周期之中，那么限制交易的调控政策、差异化的信贷政策和基准利息及准备金率的变化直接影响着购房者的购买能力和资格条件，在市场不通透的情形下直接会影响上市房企的销售和拿地节奏。

在这种背景下，地产股需要择时、择股，投资难度变大。择时一般需要选择政策从抑制到宽松的初始过渡阶段、行业增速见底抬升的时期、再融资政策缓慢放松的窗口等。择股的话，主要是要评估房企存货结构受到政策影响程度的差异，比如针对一二线调控政策的放松需要找到受益最明朗的标的。

2017年，是地产股估值体系演变的一年。这一年，市场的购房需求在史上最严的调控政策下依旧按压不住，内房股也用近乎疯狂的涨幅向投资者表明：房价没有崩、市场也很好，而我们更好。

我们认为，由于目前房地产的行业环境发生了中级周期（从行业的角度，3-5年）的积极变化，很多城市将进入比较长时间的新房持续供不应求的阶段，调控政策对龙头房企的约束边际影响大幅衰减，地产投资框架继续打破重建。

1）从行业趋势出发，龙头市占率将进一步提升，品牌溢价、规模效应和持续改善的现金流等优势还将持续强化，龙头的估值一定是要高于二线蓝筹和小市值的地产标的。

2）从政策约束性出发，制度变革（租售同权）的积极影响更多，传统调控政策的约束因素越来越弱，政策利空其实越来越少。

3）从行业空间和业务模式出发，新房市场依旧会经营一个较长时间的高位盘整期，同时租赁市场、资产管理和服务市场、产业地产等领域空间将不断被打开，地产盈利模式更趋丰富。

转载自观点指数（报告来源：西南证券）

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