◾公司发布2017年年报：实现营收82.71亿元，同比增长51.07%，归母净利润8.96亿元，同比增长171.42%，扣非归母净利润4.41亿元，同比增长72.07%。另外预告2018 Q1实现归母净利润1.38-1.58亿元，同比增长65.93%-89.91%，扣非归母净利润1.04-1.24亿元，同比增长31.72%-57.1%，略超预期。
摘要
1.符合预期，锂电材料尤其是正极材料驱动业绩高增长。Q1-Q4营收、归母净利润为15.38/23.15/27.91/16.29亿元、0.83/2.56/1.29/4.28亿元，业绩符合预期。分拆来看：1)锂电材料归母净利润5.65亿元，同比增101.31%，其中正极/负极/电解液约4.87/1.01/-0.22亿元，同比增179.54%/3.76%/-。2)新能源车约-1.8亿元；3)能源管理约0.31亿元；4)非新能源：服装约0.49亿元，类金融贡献0.12亿，出售宁波银行股票获4.66亿元投资收益，宁波银行和稠州银行分红为0.53/0.25亿元。可见锂电材料尤其正极是驱动业绩高增长的核心要素。
2.盈利能力持续增强，三大报表质量正在改善。公司整体毛利率上升0.44pct至25.39%，净利率升5pct至12.2%，主要是投资收益大幅增长，三费费率降1.1pct至18.08%；货币资金下降31.66%至16.67亿元，主要是3亿募集资金现金管理及锂电原料战略性采购；可供出售的金融资产大幅增长140.57%至62.8亿元，主要是认购洛阳钼业4.7亿股股票，及宁波银行和洛钼股票波动所致；经营活动现金流量净额由上年-5.8亿元变为-3.8亿元有所好转。总体来看，三大报表质量正逐步改善，盈利能力持续增强，资产负债表正调整，现金流在好转。
3.正极受益产品升级和原料涨价，负极与电解液盈利改善：正极/负极/电解液产能4.3/6/3万吨，销量2.1/3.1/0.6万吨，正极受益于产品和客户结构升级，钴酸锂顺利传导钴涨价，毛利率升3.75pct至24.67%。正极出货钴酸锂约60%，三元以523为主，622占三元约5%；今年随高镍产线投产，622和811即将放量，结构升级推动盈利改善，有望持续高增长。负极毛利率下降4pct至27.2%，主要系产品降价，原料价格和石墨化加工费的上涨。整合湖州创亚后石墨化比例有望大幅提升。电解液毛利率升2.13pct至14.69%，亏损原因是高价六氟库存减值和廊坊杉杉经营不佳，18年在消化库存并投产2000吨六氟后有望扭亏；
4.新能车引入战投有望亏损收窄，非新能源业务贡献较大现金流：新能车正处培育期17年亏损1.8亿元，云杉智行持股比例降至42.5%正逐步出表，18年亏损有望收窄；非新能源业务：服装实现营收/归母净利润约6.66/0.49亿元，投资业务中出售宁波银行股票获4.66亿元投资收益，为公司贡献较大现金流。
5.维持“强烈推荐-A”评级。公司18年高镍三元正极放量，有望业绩仍然高增长，而且新能车运营亏损或收窄，预计18-20年净利润为10.39、12.45、15.51亿元。
风险提示：政策低于预期，产能扩张与客户开拓低于预期，竞争加剧风险
1.符合预期，锂电材料驱动业绩高增长
业绩摘要：2017年，公司实现营收约82.71亿元，同比增长51.07%，归母净利润约8.96亿元，同比增长171.42%，扣非后归母净利润约4.41亿元，同比增长72.07%。利润分配预案为每10股派发现金红利0.6元（含税）。公司规划2018年新能源业务营收和归母净利润增速不低于20%。
4月19日发布2018年一季报预告：Q1预计实现归母净利润1.38-1.58亿元，同比增长65.93%-89.91%，扣非归母净利润1.04-1.24亿元，同比增长31.72%-57.1%，略超预期。
17年业绩符合预期，锂电材料尤其是正极材料驱动业绩高增长。公司2017年实现营收和净利润双双实现高增长，扣非后归母净利润增速高于营收增速，业绩增长的主要原因系：
1）正极材料经营业绩同比大幅增长，实现归母净利润4.87亿元，同比增长179.54%；
2）公司出售所持宁波银行部分股票获得投资收益约4.66亿元。
整体来看，业绩符合预期。分季度看，Q1-Q4分别实现营收、归母净利润为15.38/23.15/27.91/16.29亿元、0.83/2.56/1.29/4.28亿元；
各业务的业绩分拆来看：
1）锂电材料：实现营收/归母净利润约60.36/5.65亿元，同比增长47.37%/101.31%，其中正极材料、负极材料、电解液分别实现归母净利润4.87/1.01/-0.22亿元，同比增长179.54%/3.76%/-。
2）新能源汽车：实现归母净利润约-1.8亿元。
3）能源管理服务：实现归母净利润约0.31亿元，同比增长-15.69%。
4）非新能源业务：服装业务实现归母净利润约0.49亿元，同比增长36.16%；投资业务中类金融贡献0.12亿归母净利润，金融股权投资因出售宁波银行股票获4.66亿元投资收益，宁波银行和稠州银行的现金分红分别为0.53/0.25亿元。
可以看出，锂电材料尤其是正极材料是驱动公司2017年业绩高增长的核心要素。
2.盈利能力持续增强，三大报表质量正在改善
2017年公司盈利能力持续增强，整体毛利率上升0.44pct至25.39%，净利率上升约5pct至12.21%，主要是投资收益大幅增长，三费费率下降1.1pct至18.08%，其中管理费用率下降1.1pct至10.7%，销售费用率下降0.92pct至4.67%，财务费用率上升0.94pct至2.71%。
管理费用同比增长36.95%至8.85亿元，主要是销售规模扩大和大力投入研发，本期研发费用约0.36亿元，营收占比0.44%；财务费用同比增长130.71%至2.24亿元，主要是融资额增加所致；汇率变动影响同比去年影响约947万元，
资产减值损失同比增长176.19%至1.41亿元，主要是稠州银行计提2500万元减值准备及应收账款、存货、其他应收款增加；
营业外收入剔除政府补助影响，同比增长579%主要是收到天齐锂业赔款违约金0.61亿元；营业外支出同比增长11.82倍，主要是香港杉杉技术终止损失及廊坊杉杉停业停产导致设施设备报废；
货币资金同比下降31.66%至16.67亿元，主要是3亿募集资金进行现金管理以及锂电原材料战略性采购所致；应收账款和存货同比增长50.18%/93.26%，较为合理；预付款项大幅增长137.39%至4.3亿元，主要是战略采购正极原材料所致；
可供出售的金融资产大幅增长140.57%至62.81亿元，主要是认购洛阳钼业4.7亿股股票，及宁波银行和洛钼股票波动所致；
在建工程同比增长181.45%至10亿元，主要是锂电材料新项目建设和光伏电站建设增加；短期和长期借款同比增长195.67%/341.34%至29.88/8.66亿元，主要系支付“杉杉债”本金利息、原材料采购款及工程建设款增加。
经营活动现金流量净额由上年-5.8亿元变为-3.8亿元，经营现金流有所好转。
总体来看，公司三大报告质量正逐步改善，盈利能力持续增强，资产负债表正在调整，现金流情况有所好转。
3.正极材料受益产品升级和原料涨价，高镍三元放量在即
公司2017年正极材料实现营收/归母净利润约42.6/ 4.87亿元，同比增长70.15%/179.54%，销售量21447吨，同比增长19.42%。
业绩大爆发一方面受益于产品结构持续升级，高镍三元622开始出货，另一方面金属钴涨价在钴酸锂上顺利实现价格传导，库存周转差带来单吨盈利持续提升，盈利能力进一步增强，正极材料毛利率上升3.75pct至24.67%。
公司2017年正极出货仍以钴酸锂为主，占比约60%，三元以523为主，预计622占三元比例约5%；宁乡二期的钴酸锂产能于17年4月投产，三元产能于17年底投产，产能达4.3万吨全国第一；
2018年1月，10万吨正极扩产项目启动，一期一阶段1万吨预计18年底投试产，3月宁夏石嘴山7200吨高镍三元产线开始投试产，NCM622和811即将迎来放量，产销结构的升级将带来盈利的持续改善，正极材料业绩有望持续高增长。
4.负极材料有望持续稳定增长，电解液有望扭亏
负极材料2017年实现营收/归母净利润约14.82/ 1.01亿元，同比增长26.34%/3.76%，销售量30912吨，同比增长36.75%，毛利率下降4.05pct至27.19%，净利润的增长率低于销售量的增长率，主要系报告期内负极材料价格同比下滑，同时受原材料价格和石墨化加工费的上涨，毛利率下降，压缩了盈利空间所致。
公司17年底产能达6万吨，竞争力首夺国内第一，整合湖州创亚后石墨化比例有望大幅提升，有一定业绩弹性，同时内蒙古10万吨负极一体化项目投产后有望提升负极盈利，实现稳定增长。
电解液实现营收约2.94亿元，同比增长-29.83%，归母净利润约-0.22亿元，产能约3万吨，销售量6416吨，同比下滑11.4%，毛利率上升2.13pct至14.69%，亏损的主要原因是高价格的六氟库存减值和廊坊杉杉经营不佳，预计18年在消化了高价六氟库存， 4月2000吨六氟投产后有望扭亏；
5. 新能车引入战投有望亏损收窄，非新能源业务贡献较大现金流
公司新能源汽车业务正处于产业培育初期，实现营收约5.45亿元，同比增长476.64%，归母净利润约-1.8亿元，其中动力电池PACK销售约1500套、新能源汽车销量343辆（包头公交订单）。公司分时租赁业务17年完成Pre-A轮融资后，云杉智行持股比例降至42.5%正逐步出表，更加聚焦锂电材料，2018年亏损有望收窄；
公司的正负极、六氟及电解液产品对于上游原材料锂钴需求较大，但近年来上游资源持续涨价且供应趋紧，考虑到原材料供应与成本问题，推测公司有可能在上游锂钴资源进行布局，进一步巩固成本优势。
能源管理服务17年实现营收/归母净利润约8.49/0.31亿元，同比增长39.21%/-15.69%，销售量30912吨，同比增长36.75%，其中尤利卡光伏业务营收/归母净利润约8.46/0.53亿元，同比增长38.73%/41.64%。
非新能源业务：服装实现营收/归母净利润约6.66/0.49亿元，同比增长27.23%%/36.16%；投资业务中类金融贡献0.12亿归母净利润，金融股权投资因出售宁波银行股票获4.66亿元投资收益，宁波银行和稠州银行的现金分红分别为0.53/0.25亿元，为公司贡献较大的现金流。
6.投资建议：维持“强烈推荐-A”评级
公司今明年高镍三元正极材料放量，负极将稳定增长，有望业绩仍然高增长，而且新能车运营亏损或收窄，我们预计公司2018-2020年实现营业收入为123.66亿元、153.82亿元、203.55亿元，归母净利润为10.39、12.45、15.51亿元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价26-28元。
7.风险提示
1）新能源汽车政策低于预期；
中国政府正努力推动新能源汽车行业的发展，以实现我国汽车产业的弯道超车，国家产业政策变化将会影响动力电池市场发展，进而影响公司产品的销售及营业收入。如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）产能扩张与客户开拓低于预期；
项目的投资建设，一方面存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，另一方面存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。另外，公司产能扩张出来后正积极进行新的客户开拓，激烈的市场竞争环境可能存在客户开拓低于预期的风险。
3）产品价格持续下降。
近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有动力电池及其材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
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附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾龙云露：清华大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究电力设备、新能源发电。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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