公司电池材料业务近几年处在大扩产时期，尤其是正极材料；随着产能的投放，公司在电池材料领域的规模与综合竞争力将显著提升。在规模提升的同时，公司数码、动力正极业务的客户结构、产品结构均在持续优化，进而推动盈利能力的改善。此外，公司正极业务也将受益于金属钴的涨价，预计公司正极业务今年将呈现量价齐升的状态。公司负极业务竞争力较稳固，受益于人造石墨的产业趋势，规模也在迅速扩张，其硅碳负极业务也已开始产业化。综合来看，2017年将是公司的业绩之年，公司过去在电池材料领域的布局和持续投入，将开始进入收获期。维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为21-23元。
摘要
1.产能大扩张进入收获期，产品、客户结构持续优化：公司是我国电池材料龙头公司，正极材料规模为国内第一，负极第二。自2015年起，公司电池材料产能开始大扩张，随着新产能的释放，公司综合规模和竞争力将再上台阶。在数码锂电技术标准不断提高的过程中，公司高倍率钴酸锂盈利贡献加大；公司动力领域的高镍三元材料完成产业培育开始放量。在产品结构优化的同时，公司客户结构也不断优化，预计公司的综合盈利能力有望延续去年以来的增长势头并将维持在较高的水平。
2.正极材料受益于钴涨价，有望量价齐升：2016Q4以来金属钴持续涨价，公司占比较大数码锂电钴酸锂正极，对原材料成本上涨传导比较顺畅。考虑原材料库存周转差带来的收益，公司正极材料业务有望量价齐升，业绩弹性增大。
3.负极业务快速扩产，受益于人造石墨产业化趋势，其硅碳负极开始产业化：公司负极业务经营较稳健，稳居国内第二，近几年也在迅速扩产；公司负极业务将受益于人造石墨参透率提高的产业趋势。公司硅碳负极率先产业化，4000吨产有望较快投产。由于上游原材料涨价，我们预计硅碳负极下半年也可能开启涨价。
4.未来可能进一步聚焦新能源：公司子公司云杉智慧开始启动融资，原有杉杉品牌服装业务拟启动H股上市，富银融资租赁已于2017年5月在H股上市，公司未来有望进一步聚焦新能源汽车产业链。
5.维持“强烈推荐-A”评级：维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为21-23元。
风险提示：新能源与营业务继续亏损、新能源汽车行业销量低于预期。
一、公司概况：国内最大的锂电材料综合供应商
1、公司简介
宁波杉杉股份公司由郑永刚于1989年创建； 1999年，上海杉杉科技有限公司成立，公司进军新能源、新材料行业，成为国内首批进入锂离子电池材料市场的企业，目前已在上海、宁波、长沙、郴州、东莞、廊坊等地设有6家生产企业和1家研究院，成为中国最大、世界综合产能前三的锂离子电池材料综合供应商，是日本IIT总研年报中连续四年唯一上榜的中国锂电材料制作商，已与三星、LG、索尼等国际知名企业建立战略合作。
2016年，公司实现营业收入54.74亿元，同比增长11.09%，归母净利润3.30亿元，同比减少52.24%，主要是由于2015年减持宁波银行部分股票获得投资收益较高；扣非净利润2.56亿元，同比增长22.31%，主要来自锂电池材料业务经营业绩大幅提升，锂电池材料业务整体归母净利润2.81亿元，同比上升180.78%。
2017年一季度实现营收15.38 亿元，同比增长36.87%，归属母公司净利润8342 万元，同比增长90.58%，扣非后归母净利润7881 万元，同比增长78.81%，大超预期，主要是受钴价上涨影响，公司正极材料业务收入增长43%，但利润表中少数股东损益同比有近90%增长，预计正极材料一季度或实现翻倍增长，是其业绩增长核心驱动力。
2016年，公司锂电材料与新能车运营业务进展顺利，围绕新能源战略持续布局。正极材料杉杉能源新三板上市成功、宁夏基地正式开工；上海杉杉科技动力电池负极材料基地落户宁德；东莞杉杉电解液年产5万吨锂电池材料及配套项目奠基；宁波杉杉汽车获得工信部专用车生产资格；青杉汽车新能源客车首台车成功下线；宁波利维能动力电池PACK工厂正式开工；云杉智慧新能源汽车运营推出“三网一位”绿色出行；同时公司规划投资50亿打造中国版特斯拉能源计划。至此，公司锂电材料、新能源汽车、能源管理、服装、投资等各个业务条线完成布局，今年分拆服装与投资业务H股上市后，新能源特征更加凸显。公司的发展战略聚焦新能源，锂电材料、新能源汽车相关业务以及正在规划布局的储能，是公司新能源布局的主要方向。
公司目前控股或参股公司多达107家。其中，湖南杉杉主营公司最大的锂电池正极材料业务，16年营收达25.08亿元，占杉杉总营收的45.82%。上海杉杉负责锂电池负极材料及其炭素材料的研究开发及制造，16年总营收12.59亿元，占比23.00%。宁波尤利卡于2016年12月以5.3 亿元转让合计90.035%的股权给杉杉股份。尤利卡主营电池片生产、太阳能组件生产及销售，太阳能光伏电站建设、发电及服务，16年营收达到6.27亿，占比11.45%。
2、锂电材料龙头
公司主营业务分为新能源业务及非新能源业务。新能源业务覆盖锂电新能源上下游产业链，主要包括锂电池材料、新能源汽车（包括电池系统集成、动力总成、整车设计与研发及充电桩建设与新能源汽车运营）及能源管理服务业务。非新能源业务主要包括服装品牌运营、类金融和创投业务。
2016年公司电池材料收入约占总营收的75%，扣非后归母净利润占比更是高达109.5%，为公司的主要业务。
1）正极材料子公司杉杉能源全球规模最大，现有产能达3.3万吨。主要包括钴酸锂、锰酸锂、NCM、NCA、三元正极材料前驱体等，公司正持续加大三元材料产能布局。2016年杉杉能源实现主营业务收入250,341.19万元，同比上升8.12%；归母净利润17,430.71万元，同比上升121.48%，主要原因系：公司产品和客户结构不断优化，毛利率高的高端产品销量占比增长，以及成本控制等带来的持续增长。公司全年实现销售量17,960吨，同比下降5.88%，主要系国内原材料价格上涨、产业政策不明朗、补贴迟迟不下发等原因，导致下游企业基本持观望状态，为防控风险，公司调整了部分客户的发货量。
2）公司负极材料业务居国内第二，现有产能3.8万吨。2016年实现全年销售量22,604吨，同比增长42.73%；收入117,317.98万元，同比增长31.36%；实现归母净利润9,696.67万元，同比上升62.12%。主要原因为：（1）公司负极材料业务稳定增长，销量提升；（2）通过石墨化技术的升级换代和负极材料的一体化生产，降低成本，提升毛利率。年产1万吨生料项目陆续投产，年产35,000吨锂离子动力电池材料项目中一期项目已处于设备安装阶段，计划于2017年年内投试产。宁德1万吨项目目前处于建设阶段，预计2017年年内投试产。在先进的硅基负极材料上，已率先进入中试量产阶段。
3）公司电解液业务居国内前五，现有产能1.5万吨。2016年实现销售量为7,241吨，同比增长27.15%；主营业务收入41,935.49万元，同比增长121.05%，归母净利润835.50万元，较去年增加4,525.34万元，实现扭亏为盈。主要系公司电解液销量的快速增长和电解液产品价格的提升。2016年10月，杉杉股份以现金1.32亿元增资入股浙江巨化凯蓝新材料有限公司，增资完成后持股60.95%。目前在建2000吨六氟磷酸锂和20000吨电解液项目，预计2017年第三季度电解液将投试产，2017年年内六氟磷酸锂投试产，2000吨六氟磷酸锂的投产将显著提升公司电解液毛利率。
4）另外，公司搭建新能源汽车与充电桩运营平台，力求打造“电池材料+整车运营”双闭环模式，公司已逐步落实了动力电池PACK业务、新能源汽车运营业务，并开始了能源管理服务的产业布局。2016年4月，杉杉汽车取得了专用车生产资质；青杉汽车完成10款整车设计研发工作。运营方面，云杉智慧在全国累积建设约5000个充电桩并运营车辆租赁服务。能源管理方面，公司于2016年12月以5.3 亿元收购尤利卡合计90.035%的股权，并投资50亿建立储能节能项目。
二、正极材料产品结构持续高端化，受益于钴涨价有望量价齐升
1、正极材料大扩产
正极材料近年来持续扩产，布局“一总一院三基地”战略。公司正极材料的生产基地目前主要在长沙和宁夏两地，现有总产能3.3万吨/年。2016年1月15日，在湖南杉杉新能源的基础上，杉杉能源（宁夏）有限公司正式注册成立。随着宁夏基地的建设，公司“一总一院三基地”战略已正式拉开帷幕！杉杉能源将宁乡（湖南杉杉新能源有限公司）作为总部，麓谷（湖南杉杉能源科技股份有限公司）设为研究院，麓谷工厂、宁乡工厂、宁夏工厂作为三个基地。
公司正大力布局三元正极材料，逐步进入资本开支收获期。2016年宁乡厂区一期1.5万吨锂电正极材料项目建设验收完成开始投产，宁乡二期10000吨项目计划于2017年年中投入试生产；宁夏石嘴山市的年产5000吨三元前驱体和5000吨三元材料的项目已建成投产，宁夏工厂二期年产5000吨三元前驱体+5000吨811高镍三元正极材料项目开工建设，计划于2018年年初投入试生产。同时，公司NCM 523正极材料已经进入国内大客户供应链，NCM 622已导入有望在今年下半年逐步上量；公司5000吨NCM 811产能也开始加速启动，逐步进入资本开支收获期。
2、正极材料产品结构、客户结构持续优化
公司的电池材料业务，正极材料增速最快，成为其高速增长的核心驱动力。2013年以来，无论是收入还是归母净利润，公司正极材料业务均获得快速发展，业绩贡献持续攀升。
杉杉股份的正极材料集中在子公司杉杉能源（835930.OC），已于2016年2月16日在新三板挂牌上市，杉杉能源旗下共有两家子公司：湖南杉杉新能源有限公司，杉杉能源（宁夏）有限公司。2014年以来，公司正极材料业务综合盈利能力保持强劲增长态势。
其中，子公司湖南杉杉新能源有限公司2016 年营业收入1,487,558,850.19元，净利润117,865,583.28 元，占合并后净利润的57.20%，该净利润主要来源于经营性收入。子公司杉杉能源（宁夏）有限公司2016年营业收入1,011,965.82元，净利润为-6,630,414.17元，亏损原因主要为该公司正处于筹办及生产试运营阶段。
正极材料产品结构高端化，显著改善盈利能力。杉杉能源自2015年以来，正极材料的盈利能力不断提高，主要原因是产品结构高端化、工艺改进和技术进步、成本控制和优化等。
这其中，产品结构高端化而带来的毛利率提升，是最核心的驱动因子，具体来说：
1）相同系列产品比较：公司新投产的高电压高倍率钴酸锂和高镍三元材料，对应传统的低电压钴酸锂和低镍三元材料，毛利水平更高，随着公司生产水平更高的新生产线投产，同时不断引导客户选用高端三元正极材料，实现由满足市场到引导市场的转变，产品销售结构随之调整。相同系列产品中较高毛利率的正极材料产能占比将获得快速提升，显著提高毛利率。
2）不同系列产品比较：杉杉能源正极材料的结构中，拥有钴酸锂、镍钴锰、镍钴铝三元系、锰酸锂及三元前驱体等系列产品，其中三元材料毛利率显著高于钴酸锂材料。近年来以NCM为代表的三元材料占比逐渐增加，以LCO为代表的小电池材料占比逐渐减小，2015 年一季度三元材料出货量首次超过钴酸锂，一度成为公司出货量单期最大的电池材料种类。杉杉能源近年来三元材料的产能持续扩张，随着我国动力电池高能量密度趋势确立，加上公司三元材料新产能的不断释放，三元材料的占比有望持续提高，这也对公司毛利提升效用明显。
保持着较大的研发投入。公司下属锂电池材料产业子公司设有研究院、博士后科研工作站、省级工程技术研究中心和省级院士专家工作站等科研平台，杉杉能源荣获2016年（第23批）国家认定企业技术中心。
3、受益于钴涨价，正极业务业绩弹性增大
（1）正极原材料金属钴涨价，钴酸锂成本上升的传导通畅
公司正极材料的主要产品包括钴酸锂和三元正极材料，其主要原材料是钴盐和碳酸锂/氢氧化锂，构成主要成本。从2016年四季度以来，国内金属钴价格快速上涨，目前涨幅接近翻倍，因此，其下游锂电材料产业链相关钴的加工环节，其产品价格也快速上涨，部分产品涨幅一度超过100%。
对于杉杉能源的钴酸锂和三元材料而言，作为金属钴加工环节，主要赚取的是加工费，因此当其原材料涨价时，能否将成本上涨有效的传递至下游环节（收入端增长的绝对值，是否能够大于等于成本增长的绝对值），成为判断其是否因原料涨价而受益的关键点。由于公司具备前驱体生产能力，即可以实现从钴盐至正极材料，如下图正极材料金属加工环节“收入变化-成本变化”的比较示意所示：
从成本传导效果来看：随着金属钴涨价，钴酸锂的原材料成本上涨能够实现有效的传导至下游，但三元材料无法顺利地实现向下游完全传导，单就这一因素来看，对产品的盈利能力将带来负面影响。
分析其中的原因：我们认为，1）钴酸锂对应的数码锂电正极材料市场，由于锂电产品在终端3C产品中成本占比低（如智能手机产品，成本占比只有5%左右），所以数码锂电的终端市场相对来说对于正极材料涨价敏感度低，成本传递通畅。
2）而另外一个应用市场（主要为三元材料，钴酸锂应用较少），动力电池市场，由于终端市场有较大的降价压力，所以短期看，该市场对于正极材料成本涨价的传导能力弱，在单吨盈利和销售规模方面，都收到了原料涨价带来的负面影响。
（2）钴酸锂占正极材料72%，受益钴涨价有望量价齐升
如前所述，杉杉股份电池材料业务占公司收入和利润比例不断攀升，成为业绩增长的最重要支柱。这其中正极材料增速最快，成为其高速增长的核心驱动力。
根据我们的调研信息，公司2015-2016年正极材料销量近2万吨，其中数码锂电应用的正极材料占比近72%。
从销量规模来看，杉杉股份正极材料业务受益于钴酸锂占比较高，而钴酸锂能够有效的将成本上涨传导至下游，将极大地提升盈利能力；三元材料方面，原材料库存周转差带来的盈利改善，以及毛利率的高镍三元材料销售占比提升，也将部分对冲金属钴涨价这一因素所带来的不利影响。
总体而言，相比于国内其他正极材料生产企业，杉杉股份将更明显的受益于金属钴涨价所带来的经营业绩改善。
根据公司产品销售结构和销量规模，我们预计公司2016年折合为金属钴的用量为8000~9000吨，随着2017年销量规模的攀升，我们预计2017年金属钴用量将达到1.1~1.2万吨。考虑到公司正极材料销量规模的提升（2017年公司将具备4.3万吨正极材料产能），我们做出以下核心假设，测算公司因为库存周转而受益于原料涨价，所带来的正极材料业务弹性。
基于以上假设，乐观情况下，原材料价格波动可为公司最多带来1.7亿的额外业绩弹性，有望极大地增厚上市公司业绩。
总体而言，随着公司正极材料新增产能的不断投放，产品销量结构持续高端化，受益于原材料金属钴价格的持续上涨，公司正极材料产品迎来量价齐升，盈利能力有望持续提升，业绩弹性较大。
三、负极业务快速发展，硅碳负极开启产业化
1、负极业务竞争力稳固，快速扩产
2015年底我国负极材料行业总产能达到11万吨/年左右，其中前四大厂商（贝特瑞、杉杉股份、紫宸科技、星城石墨）产能占比达到 60%左右，基本处于寡头垄断格局，行业集中度较高。2015年产量达到7.2万吨，产能利用率接近70%，其中人造石墨产能利用率 75%，供需格局良好。
负极材料行业有望保持稳健增长。目前单位 Wh 电芯对负极材料的需求量约1.35g， 即使考虑到未来电池能量密度提升所带来材料用量的节省，预计到 2020年仅动力电池对负极材料的需求量将达到7.3万吨，“十三五”期间年均复合增速达到 28%。市场规模持续稳定增长叠加稳定的盈利能力，使切入动力电池领域（主要以人造石墨为主）的负极材料企业业绩有望保持稳定增长。
杉杉负极以人造石墨为主，有望受益于人造石墨市占率的提升。公司的负极材料目前排名国内第二，主要以人造石墨为主，应用于手机、笔记本电脑等数码锂电领域以及新能源汽车动力电池领域，在人造石墨领域公司产销量全国第一、全球第二。2013年以来，我国人造石墨凭借其高附加值和动力电池的强劲需求，产量持续攀升，并于2014年超越天然石墨，市占率持续提高。未来随着新能源汽车下游需求持续向好，公司的负极材料有望显著受益于人造石墨市占率的持续提升。
公司负极业务竞争力稳固：2016年，公司负极材料实现全年销售量22604吨，同比上升42.73%；主营业务收入11.73亿元，同比上升31.36%；实现归属于上市公司股东的净利润0.97亿元，同比上升62.12%。主要原因为：（1）公司负极材料业务稳定增长，销量提升；（2）通过石墨化技术的升级换代和负极材料的一体化生产，降低成本，提升毛利率。与同行业竞争对手的负极材料业务相比，始终保持第一梯队的盈利能力。
2017年，公司负极材料现有负极产能3.8万吨，主要客户包括LG、Sony、ATL、力神、比克、比亚迪、光宇等；2017一季度完成收购湖州创亚，新增1万吨负极产能，业务加快产能扩张，年产1万吨生料项目陆续投产，年产3.5万吨锂离子动力电池材料项目中一期项目已处于设备安装阶段，计划于2017年年内投试产。
2、硅碳负极率先开始产业化
硅碳负极将成为最具潜力的锂电池负极材料。负极材料中，硅基材料负极由于丰富的储量和超高的理论比容量正逐渐成为电池企业改善负极的最优先选择。硅负极材料理论容量比达到4200mAh/g以上，远高于石墨类负极(372mAh/g)。但硅负极材料存在天然的缺陷，即锂嵌入到硅的晶胞内，会导致硅材料发生严重的膨胀，造成容量迅速下降。为了克服硅负极材料的缺点，科学家将硅负极和石墨材料结合在一起，硅碳复合材料诞生。
目前，主流的电池生产企业对于硅碳负极的使用，也主要是以掺杂到石墨负极材料中使用，各个企业掺杂的比例也存在一定差异。参考当前硅碳负极材料市场售价水平，我们按照负极材料中掺杂10%左右的硅碳负极，预测未来3~5年随着渗透率提升，硅碳负极可拥有的市场空间大约为50亿左右。但需要强调的是，该市场有较高的技术门槛，所以行业集中度将非常高。
特斯拉发布的Model 3采用了硅碳负极作为动力电池新材料。通过在人造石墨中加入10%的硅基材料，让电池容量达到了550mAh/g以上，电池能量密度可达300wh/kg。日本GS汤浅公司已推出采用硅基负极材料的锂电池，并成功应用在了三菱汽车上;日立麦克赛尔则宣布已开发出可实现高电流容量硅负极锂电池。
杉杉股份率先开始硅碳负极产业：公司已实现月产吨级，率先进入中试量产阶段，产业化如箭在弦。在硅基负极方面，包括斯诺、星城石墨、湖州创亚等都在积极推进硅基负极的产业化，但只有上海杉杉已进入中试量产阶段。目前，上海杉杉氧化亚硅出货量可达2吨/月，纳米硅每月有几百公斤/吨，已送样至三星、LG、松下等国际电池企业。参照公司建设规划，公司2017年有望完成4000吨/年的硅碳负极生产规模。
3、增资控股巨化凯蓝，积极扩产电解液
赛瑞研究统计数据显示，2015年，全球电解液整体产量为11.1万吨，同比增长34.3%；中国电解液产量为6.9万吨，同比增长52.7%；从增长速度来看，中国电解液产量的增长速度明显高于全球。2016年中国电解液产量为9.8万吨，同比增长42.03%。
公司是国内电解液的前五大供应商之一。2016年，公司电解液业务实现销售量为7241吨，同比增长27.15%；主营业务收入4.19亿元，同比增长121.05%，归属于上市公司股东的净利润835.50万元，较去年增加4525.34万元，实现扭亏为盈。主要是由于公司电解液销量的快速增长和电解液产品价格的提升。
增资控股巨化凯蓝，大力扩产电解液。2016年，公司完成对浙江巨化凯蓝新材料有限公司（期后更名为杉杉新材料（衢州）有限公司）的增资入股，注册资本1.2亿元。公司持续加强对新产品的研发力度，高电压钴酸锂电解液、动力三元电解液和钴酸锂高倍率电解液已批量投入市场。公司有良好的渠道优势，已经与多家行业排名靠前的电池电芯制造商建立了长期稳定的合作关系，包括三星、ATL、LGC、SDI、比亚迪、比克等国内外主流的电芯企业，并已进入苹果、宝马、华为等世界知名企业的供应链。目前在建2000吨六氟磷酸锂和20000吨电解液项目，预计2017年第三季度电解液将投试产，2017年年内六氟磷酸锂投试产，2000吨六氟磷酸锂的投产将显著提升电解液毛利率。
四、服装和融资租赁H股上市，将进一步聚焦新能源
公司于2016年对新能源汽车业务进行重点布局，立足在锂电池材料领域的优势，向下游布局了电池系统集成、电池在工业储能的梯次利用、充电桩建设和新能源汽车租赁运营，并与电芯厂、整车厂等建立战略合作关系，通过纵向整合电池产业链，建立了动力电池的绿色能源闭环，可有效的降低动力电池全生命周期的应用成本，并建立电池的全生命周期应用大数据，从而保证公司的综合成本及技术优势。
1、涉足新能源车运营业务与新能源业务
1） “云杉智慧”进入新能源汽车及充电桩运营环节
公司2015年成立云杉智慧新能源技术有限公司，投资5亿元启动在33个试点城市新能源汽车的运营，包括充电桩的建设、充电运维服务、新能源汽车车辆销售、新能源汽车租赁、新能源汽车关键零部件维修、新能源运营数据挖掘与增值服务等。目前，公司已获得深圳等城市新能源充电设施运营商资质。
云杉智慧实行“车网协同、智能互联、专业运维”的商业模式。在充电桩业务上，截至2016年12月31日，完成了全国19个城市的布局，累积达成4629个充电桩。在车辆租赁业务上，累积运营1585辆新能源汽车，其中在上海实施了新能源汽车的网约车租赁试点，累积投入450辆新能源汽车；在深圳、广州对物流车租赁进行了初步的试点；在广州、海口对分时租赁进行了试点，以及在上海对通勤车租赁进行了试点；对新能源车辆租赁业务模式及各地业务进行了摸索。
目前，云杉智慧开始启动A轮融资。
2）整车及零部件制造有望承前启后，打开长期成长空间
目前杉杉股份已经具有客车生产资质（包头）、专用车生产资质（宁波），以及关键电气零部件的生产能力（电池pack，动力总成等）。
2015年1月，公司与内蒙古第一机械和北奔重型汽车合作，成立“内蒙古青杉客车”；青杉汽车已完成10款整车设计研发工作。“青杉”客车公司的成立，标志着公司正式进军新能源汽车整车领域，为整车运营及充电桩运营打下了坚实的基础。2016年4月，杉杉汽车取得了专用车生产资质。
3）收购尤利卡90%股权，投资50亿布局能源管理业务
公司作价5.3 亿元收购尤利卡合计90.035%的股权，尤利卡主营电池片生产、太阳能组件生产及销售，太阳能光伏电站建设、发电及服务。
尤利卡太阳能组件产品销售客户基本为光伏电站开发商、光伏EPC、组件经销商及安装商等。截止目前，尤利卡总计开发光伏电站项目18个，总装机容量62.10MW（以发改委备案成功为准），其中2016年度并网项目容量为11.24MW，项目分布在浙江省内各个地方。
公司投资50亿（计划三年内完成）能源管理服务产业化项目，立足长远发展。储能节能项目拟建设规模约2GWH，对应投资规模约38亿元，主要用于投资削峰平谷的储能项目。光伏洁能项目拟建设规模约0.2GW，对应投资规模约12亿元，用于建设光伏发电站，提供0排放的清洁能源。不同于美国Tesla提出的Powerwall、Powerpack聚焦家庭个人用户，公司的能源管理服务项目将主要聚焦工商业用户（主要系不同国家电力市场定价不一），以满足其连续性生产经营的用电需要。
2、拆分服装和融资租赁业务H股上市，投资业务贡献现金流
1）服装业务
2016年，公司以控股子公司杉杉品牌运营股份有限公司为运营平台开展服装品牌运营业务，并以其为拟上市主体实现在香港联交所主板分拆上市，未来将更加聚焦于新能源汽车产业。目前杉杉品牌公司发行境外上市外资股已获中国证监会核准批复并向香港联交所提交了IPO申请，相关上市进程尚在积极推进中。
2）投资业务
金融股权投资主要为宁波银行和稠州银行，2016年公司减持宁波银行股票，获得投资收益（含税）5,350.75万元。 同年7月，宁波银行按每10股派现4.5元（含税）实施权益分派方案，公司收到现金分红7,018.04万元。 公司持有稠州银行24,726万股，占稠州银行总股本的8.07%，2016年收到现金分红3,214.38万元。2016年，稠州银行长期股权投资收益（按权益法核算）为11,106.17万元。
公司类金融业务主要为融资租赁业务和商业保理业务。 富银融资租赁以H股方式在香港联交所创业板挂牌上市。公司旗下的富银融资租赁已于2017年5月23日起在香港联交所创业板上市交易，股票代码为“8452”，股票简称为“富银融资股份”。2016年，类金融业务实现归属于上市公司的净利润1,287.50万元。
公司创投主要以上海创晖为平台开展PE基金业务，通过对具有高成长性企业实施股权投资、提供增值服务，获得资本增值，2010年开始展开资产管理业务，募集基金投资，进行市场化的基金运作。
五、收入假设与估值
1、经营性业务收入预测与核心假设
由于杉杉股份的利润结构中，包含经营性业务（锂电材料、新能源汽车、服装）和金融新业务（银行分红、融资租赁受益），以及宁波银行股权处置带来的收益。我们在测算杉杉股份企业价值的过程中，将重点关注经营性业务所带来的业绩改善。
1）电池材料业务：公司正极材料、负极材料、电解液的产能均在持续扩张，正极材料受益于金属钴涨价和产品结构高端化，负极材料受益于人造石墨市占率的持续提升，电解液2016年扭亏为盈平稳增长，所以各个电池材料的营业收入和盈利都有提升空间。
2）新能源汽车业务：公司2017年募投项目逐步投产，按照公司辆车终端收入和盈利规模，来假设杉杉股份新能源汽车业务的盈利水平（假设电气零部件的盈利通过终端整车制造来实现）。
3）服装业务：公司分拆的服装业务正在推进港股IPO，假设每年保持平稳，收入与利润贡献与2016年相当。
2、杉杉股份历史估值情况
附：财务预测表
最近研报
1、国电南瑞：基本实现整体上市，更全、更强、更真实、更有活力
6、思源电气：负债表健康，通过产品拓展与海外业务保持主业增长
8、动力电池系列报告（五）：第5批推荐目录发布，技术路线与行业集中度趋势延续
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾赵智勇：曾就职于艾默生、GE，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业分析师，研究工控自动化与信息化产业。
◾陈术子：上海交通大学硕士，曾就职于光大证券，2015 年加入招商证券，研究新能源发电产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资