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近日，AI基础设施公司Nscale正式向美国证券交易委员会递交S-1注册声明文件，启动IPO进程，拟于纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“NSCL”。高盛集团、摩根大通和摩根士丹利担任联席主承销商。
据《金融时报》报道，本次IPO的目标估值最高约350亿美元（约合人民币2370亿元），拟募集资金最高达30亿美元（约合人民币201亿元）。今年3月，Nscale刚完成20亿美元C轮融资，投后估值146亿美元。从146亿到350亿，估值在半年内翻了一倍多。
综合 | 证券时报 金融时报 编辑 | Echo
本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议
Nscale总部位于伦敦，2024年5月从澳大利亚可再生能源基础设施公司Arkon Energy分拆成立。创始人约什·佩尼（Josh Payne）现年32岁，1993年出生于澳大利亚新南威尔士州纽卡斯尔，高中辍学后没有上大学，而是去了猎人谷的煤矿工作。矿上轮班时间长，空闲时他就拿来读创业类书籍。
此后，Payne离开煤矿去了建筑工地，在悉尼的大型开发项目上工作。2017年，他又和人合伙创办了一家矿业劳务公司，为矿业和建筑行业输送工人。也正是在这些经历中，他逐渐接触到了另一个关键词：能源。
2019年前后，Payne进入可再生能源领域，创办了后来更名为Arkon Energy的比特币挖矿公司。比特币挖矿是一门很“重”的生意，大量机器同时运行，电力自然是最重要的成本之一。Arkon很快把目光投向挪威。2022年，公司收购了一座位于挪威北部的比特币数据中心，看中的正是当地丰富、低成本的水电资源。
这段经历成为Nscale商业模式的起点。AI大模型兴起后，GPU需求迅速增长，但GPU只是算力的一部分，要让几万、几十万个GPU真正运转起来，还需要土地、电力、数据中心、冷却系统、网络以及软件。
Payne的判断是，与其只做其中一环，不如把整条链条一起做。Nscale由此提出了“power to token”的商业模式，打通从电力资源、数据中心、GPU硬件、云计算到模型推理的完整产业链路，业务划分为基建（Nscale Infrastructure）和云（Nscale Cloud）两大板块，依靠挪威水电、冰岛地热等低成本可再生能源构建差异化优势。
业务刚开始不久，Payne就在LinkedIn上直接给挪威工业集团Aker的CEO发了一条陌生私信，推销自己在挪威建设AI数据中心的想法。这条消息最终促成了合作，Aker后来成为Nscale的重要股东。2025年，Payne从Nscale拿到的总薪酬达到2320.7万美元，约合人民币1.55亿元，其中绝大部分来自股票期权。
从财务数据看，Nscale的收入增长曲线是典型的AI基础设施公司特征：高速扩张，同步巨亏。
2025年全年，公司营收3300万美元，较2024年的1910万美元增长约73%；净亏损7.618亿美元，较2024年的7820万美元大幅扩大。
2026年上半年，营收端出现爆发。公司实现营收1.406亿美元，同比增长1252%。但同期净亏损10.2亿美元，较上年同期的3.689亿美元扩大176%。收入成本为1.896亿美元，单是这一项就已经超过当期收入，公司上半年仍未实现毛利层面的盈利。
半年营收1.4亿美元，净亏损10.2亿美元，资本支出32亿美元——这三组数字放在一起，构成了Nscale当前的财务画像：营收在爆发式增长，但基础设施建设的资本消耗速度更快。
支撑350亿美元估值的，是Nscale手中握着的合同储备。
截至2026年8月底，Nscale累计长期合同总价值达到1034亿美元。其中，与微软的协议到2033年总价值约438亿美元，与Anthropic签署的算力出租协议价值最高达446亿美元，两家合计约884亿美元，占Nscale全部1034亿美元合同总价值的约85%。
不过，这1034亿美元并不等于已实现的收入。目前处于“照付不议”合同下实际履行状态的合同价值约为26亿美元，其他大部分是未来的项目。所谓“照付不议”，就是客户提前锁定一部分算力容量，并按照合同约定支付费用，而不是完全按照实际使用量付费。这类合同的加权平均期限约为5.7年。招股书风险提示中也明确披露，部分大额客户合同附带前置融资条件，若数据中心建设资金筹措不及预期，相关合约存在终止风险。
与Anthropic的协议尤为关键。今年8月25日，Nscale与Anthropic签下服务协议，最高总金额约446亿美元。按照协议，Nscale将在西弗吉尼亚州的Monarch Compute Campus部署英伟达Vera Rubin NVL72 GPU，为Anthropic提供专用GPU基础设施。Monarch园区占地约2250英亩，预计到2028年上半年将有约2GW总电力容量投入运营，到2031年进一步扩张至约8GW。
基础设施方面，截至2026年8月底，Nscale自有数据中心拥有7兆瓦的活跃算力，另有48兆瓦算力运行于租赁的数据中心空间内，合计约55MW。与此同时，还有约1.3吉瓦的容量正在开发中，主要就是为了满足未来已经签下的客户合同。这部分新增容量将主要服务于微软和Anthropic的长期合同。
Nscale的股东阵容中，英伟达扮演着特殊的角色。
融资方面，Nscale的速度非常快。2024年12月，公司完成1.55亿美元A轮融资；2025年9月完成11亿美元B轮，Aker领投，英伟达、戴尔、诺基亚等参投。今年3月，Nscale完成20亿美元C轮融资，估值达到146亿美元，Aker和8090 Industries领投，英伟达、戴尔、诺基亚等继续参投。前Meta首席运营官Sheryl Sandberg、前雅虎总裁Susan Decker、前英国副首相Nick Clegg等，也在这一阶段加入了董事会。
9月15日，也就是Nscale递交IPO申请前三天，公司又签下一笔至少31亿美元的融资安排，其中英伟达承诺认购10亿美元可转换票据融资。英伟达CEO黄仁勋评价Nscale有望成为“英国AI基础设施的国家冠军”。在英版“星际之门”项目中，Nscale担任着类似甲骨文的角色，与英伟达和OpenAI合作打造英国版AI基础设施项目。
英伟达不仅是股东，也是Nscale的GPU核心供应商。Nscale已与英伟达签署价值12亿美元的容量租赁协议，英伟达还为Nscale在得州一处设施的8.6亿美元租赁义务提供担保。同时，英伟达也是Nscale的客户之一。
股东阵容还包括挪威工业投资集团Aker ASA（第一大外部股东，持股约23.9%）、戴尔、诺基亚资本、富达投资等机构。
Nscale并不是孤例。过去几年，海外出现了一批从加密货币挖矿转向AI基础设施的公司。CoreWeave早期做以太坊挖矿，后来转向GPU云计算；IREN从比特币挖矿进入AI数据中心和算力服务；Crusoe早期也曾利用能源资源进行比特币挖矿，如今业务重心已经转向AI基础设施。这些公司的路径并不完全相同，但转型逻辑很接近：挖矿和AI计算用途不同，却都高度依赖电力、土地、数据中心和大规模计算设备。
中国走的是另一条路径。国内更明显的变化，是原有的数据中心企业开始从IDC向AIDC和算力服务延伸。万国数据今年提出，未来三年计划在国内AI基础设施领域投入300亿至500亿元。奥飞数据也在推进廊坊、张家口、无锡等地的数据中心和智算项目。润泽科技2023年开始布局AIDC算力业务，到2026年上半年，这部分收入已经达到19.95亿元，同比增长126.24%，占总营收的53.26%，超过传统IDC机柜业务。数据港同样在原有数据中心业务之上增加智算能力，向算力服务和智算运营延伸。
Nscale从电力、土地和数据中心一路延伸到GPU和云服务；国内则更多是已有的数据中心、云计算、运营商和算力企业，各自从原有环节向上下游延伸。其中一个明显的区别是芯片和算力生态。Nscale高度围绕英伟达GPU构建基础设施，英伟达同时还是其股东和融资参与方；国内AI基础设施的芯片来源和技术路线则更加多元。
因此，中国未必会出现一个“中国版Nscale”或“中国版CoreWeave”，更可能出现的格局是：数据中心企业向算力服务延伸，算力企业向上游锁定机房和电力，云厂商和运营商继续向基础设施下沉，几股力量逐渐在AI算力这一环节汇合。
从澳大利亚的煤矿到AI数据中心，Payne过去几年做的事情其实一直都有一条不变的主线：找到便宜的能源，再把能源转化成计算能力。Nscale用两年多时间完成了从零到350亿美元估值的跨越。1.4亿美元的半年营收、1034亿美元的合同总额、超10吉瓦的电力资源储备，这些数字勾勒出这家“英版甲骨文”的产业底色。
但挑战同样清晰：微软和Anthropic两家客户占据85%的合同价值，客户集中度风险突出；半年营收1.4亿美元、净亏损10.2亿美元的财务结构，要求公司在上市后持续获得资本市场的输血；1034亿美元合同总额中仅26亿美元在执行中，兑现节奏取决于未来数年的建设进度和融资能力。
对Nscale来说，真正的考验可能才刚刚开始。从“递交申请”到“成功挂牌”，从“合同储备”到“收入兑现”，这家成立仅两年的公司将如何跨越中间的鸿沟，值得持续关注。
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