本文来源于见微知著杂谈，作者扑克财经智库成员为防止不可抗力因素导致的失联，欢迎添加本号主编的微信号：puoke002。
本周继续看铜的资本开支专题，本次内容主要整理自UBS等海外投行机构在年初进行的资本开支预期和项目整理。
一、主线矛盾
铜的核心矛盾在于：全球精铜需求维持约3% CAGR增长（能源转型持续加码），但过去十年资本开支周期在实际购买力口径下持续萎缩，叠加通胀推高单位产能投入成本（铜口径约+50%），导致新项目审批严重滞后于需求增速。
精矿端持续收紧（大矿扰动频发：科布雷巴拿马、卡莫阿卡库拉、格拉斯伯格等），废铜市场库存亦趋于耗尽，精炼铜产出增速将在2026年明显放缓。中期来看，2026/27年实质性供需缺口开始显现，支撑铜价长期维持高位。
二、核心结论速览
核心结论 |
方向 |
时间维度 |
核心驱动 |
铜市2026/27年将出现实质供需缺口 |
看多 |
中长期 |
项目审批滞后 + 需求3% CAGR |
矿山扰动+审批滞后，精矿端持续收紧 |
看多矿山 |
短期（2026） |
大矿扰动 + 矿产增速趋近于零 |
实际资本开支低于2013峰值30% |
结构性看多 |
中长期 |
通胀蚕食资本效率，铜口径单位产能投入↑50% |
现货价已达/超激励价（5美元/磅） |
短期整理 |
短期 |
投资者仓位驱动，非实物紧缺 |
2035年需填补700万吨缺口需1750亿资本 |
看多 |
长期（至2035） |
供给结构性不足，价格需长期高位 |
三、核心结论展开
结论1｜中期看多：2026/27年将出现实质性供需缺口
【方向】看多 【时间】中期（2026-2027） 【驱动】供应端
1）核心矛盾
项目审批（FID）严重滞后于需求增速。2025年单年审批虽回升至约80万吨，但近四年（2022-2025）平均审批量仅约60万吨，明显低于全球铜需求年均增量约80万吨（3%）。假设3-4年建设周期，按此追踪均值推算，未来新增产能将持续跟不上需求增长。
2）关键证据
2014-2022年【紧缩时代】年均项目审批量，较2007-2013年低45%
绿地项目占审批比例从2007-13年的50%降至2021-25年的仅约20%
基准情景下，含已批准项目，矿山供给将在2028-2030年见顶，2035年形成约700万吨供需缺口
UBS预测铜需求2025-35年CAGR约3%；能源转型用铜（EV+风光+电力基础设施）到2030年将占总需求约41%
3）传导路径
项目审批滞后（现在）→ 新增产能不足（2026-2028）→ 矿山供给增速趋近于零 → 精矿/冶炼端持续承压 → 精炼铜市场转为持续逆差（2026年约-36万吨，2027年约-51万吨，2029年约-115万吨）。
结论2｜短期关注：大矿扰动叠加审批滞后，精矿端持续收紧
【方向】看多矿山 【时间】短期（2026年） 【驱动】供应结构
1）核心矛盾
多座大矿近两年密集出现扰动（科布雷巴拿马停产、卡莫阿卡库拉问题、格拉斯伯格下调、智利El Teniente事故），叠加新项目审批不足，矿山产量增速已降至接近停滞状态，2026年精炼铜产出增速预计明显放缓。
2）关键数据
2025年矿山供给增速约0.3%，2026年扰动调整后仍仅约0.3%
废铜市场：2023-25年增长后库存趋于耗尽，2026年废铜供给增速将显著放缓
精炼铜总产量增速：2026年预计仅+0.7%，较2025年的+3.8%大幅放缓
3）交易启示
矿端紧张程度料将体现在精矿加工费及冶炼利润上；矿山企业（特别是一体化铜矿商）相对受益于矿端紧缺，而冶炼环节利润存在被压缩的风险。
结论3｜结构性看多：资本开支实际缩水，铜口径单位产能投入上升50%
【方向】结构性看多 【时间】中长期 【驱动】资本效率下降
1）核心矛盾
名义铜业资本开支2023-25年约400亿美元/年，接近2013年峰值，但经通胀调整后实际资本开支约为2013年峰值的70%（低约30%）。与此同时，项目资本强度（铜口径）已从2021-25年平均约1.7万美元/吨大幅跃升至未来项目的约2.5万美元/吨，增幅约50%；铜当量（CuE）口径下增幅则约25%（因更多项目有黄金等副产品收益对冲）。
2）关键逻辑
同样1亿美元，2021-25年可新增约6万吨铜产能；未来仅能新增约4万吨
铜口径资本强度+50%，铜当量口径仅+25%——意味着有大量副产品（主要是金）收益的项目相对更具吸引力
要填补2035年缺口，行业需在2026年起累计新增项目资本开支超1750亿美元：2026年需50亿美元→2030年增至200亿美元以上/年并维持至2035年
即使更多项目获批，在当前资本强度下单位产能增量有限，供给弹性正在结构性下降。铜的长期均衡价格需显著高于当前激励价，才能驱动替代与减少消费。
结论4｜短期整理风险：现货价超过激励价，仓位驱动成分较高
【方向】短期谨慎/整理 【时间】近期 【驱动】风险偏好/仓位
1）核心矛盾
UBS测算：仅在资本强度约2.5万美元/吨、且运营成本低于2美元/磅的项目假设下，激励价约为5美元/磅（对应15% IRR）；并非所有项目都能在此价位达标——资本强度超过3万美元/吨或运营成本超过3美元/磅的项目，IRR可能不足10%。
2）支撑与阻力
支撑：WoodMac估算90分位成本曲线（C1+维持资本开支）约3.5美元/磅，95分位约4美元/磅，现货价仍有较厚安全边际
阻力：若实物紧缺信号未能兑现，仓位清洗可能带来短期压力
结论5｜长期看多：2035年供需缺口约700万吨，需1750亿资本填补
【方向】长期看多 【时间】长期（2025-2035） 【驱动】结构性供给不足
已识别潜在项目约2000万吨（对应资本开支约5000亿美元@2.5万美元/吨），理论上项目储量充足，但需开发其中约35%才能平衡市场。历史经验：2010年预测2020年将缺口约400万吨，实际被约150万吨（25%的已识别项目）小型棕地/延寿项目填补。但本次难度更高：项目资本强度更大、资金部署速度更慢、绿地项目占比极低，导致单位时间内能落地的产能更少。高价将持续更长时间以驱动替代与需求抑制，而非依赖供给自我修复。
四、近期重点关注项目（2026-2028 FID窗口）
项目 |
国家 |
产能（千吨） |
资本开支 |
FID时间窗口 |
Vicuna（BHP/Lundin） |
350-500 |
约150亿（三期） |
2026/27 FID |
|
Escondida扩建 |
智利 |
350 |
约100亿 |
2026 FID |
Reko Diq一期（Barrick） |
巴基斯坦 |
250 |
60亿 |
2025已批准 |
Collahuasi四线 |
智利 |
325 |
>80亿 |
FID约2029 |
BHP南澳铜枢纽 |
350 |
85亿 |
FID 2027/28 |
|
Centinela扩建 |
智利 |
145 |
44亿 |
2026 FID |
Bagdad（FCX） |
100 |
35亿 |
2026 FID |
|
Los Azules（McEwen） |
阿根廷 |
150 |
32亿 |
2026 FID/开工 |
阿根廷是最值得重点追踪的变量：Milei政府RIGI大型投资激励法案已生效，申请截止2026年中，Vicuna（BHP/Lundin）、MARA（Glencore）、Los Azules（McEwen）三个重量级项目均在推进FID，若顺利落地，阿根廷有望成为未来十年全球铜增量最重要来源之一。
五、其他供给变量：弹性有限，短期难解近渴
废铜
2023-25年废铜供给增长后，供应链库存已接近耗尽。2026年废铜增速预计明显放缓，且全球贸易摩擦（美欧可能限制废铜出口）将进一步压缩中国废铜来源，中国废铜市场偏紧态势延续。全球贸易政策调整可能抬升中国废铜进口成本，对中国精炼产量构成额外压制。
硫化矿浸出技术
Jetti Resources等技术路线长期潜力巨大（CRU估算总可寻址市场234万吨，2034年理论峰值产能720万吨），但技术因矿石类型差异成效不一。短期内（2-3年）硫化矿浸出对供给的实质贡献可忽略不计，不构成预防2026/27缺口的有效对冲手段。
【铜资本开支周期加剧供应挑战】
概述：
1）项目审批有限→ 确信2026年起供应将面临挑战
过去十年，市场对铜的中期展望一直偏多头，但供应端总能设法向市场输送足够铜，避免实物短缺。如今有何不同？尽管矿业巨头对铜的长期前景日益乐观，且新铜项目的回报普遍稳健，但2023-25年的最终投资决策（FID）仍处于低位。
我们认为铜的资本开支周期正在转向；预计2026/27年大型项目审批将加速，中小型项目将在中期内填补部分供应缺口。然而，新项目审批有限，叠加干扰事件频发/产量下调，导致2025年矿山产量增长极低，我们预计2026年增长依然有限。
我们预计铜精矿市场将极度紧张且废铜市场趋紧，将导致2026年精炼铜产量增速急剧放缓。尽管需求前景喜忧参半，但分析资本开支周期让我们确信，铜市场将在2026/27年进入短缺，库存消耗将支撑价格进一步持续上行。
2）2025年资本开支（经通胀调整）低于前次峰值且正在下降
全球铜资本开支在过去约5年内稳定在名义值约400亿美元，但在实际值上已连续3年温和下降，2025年资本开支（经通胀调整）约为2013年峰值的70%。
近年资本开支通胀显著；在全面审视项目管线后，我们估计2025-30年间可能获批的约1100万吨潜在项目的平均资本强度约为2.5万美元/吨，较2021-25年获批/完成的约380万吨项目（约1.7万美元/吨）高出50%。
由于铜资本开支的实际增速持平/下降，但强度提高了50%，新增的铜供应单位数量显著低于近年水平，且低于匹配铜需求增长（约每年3%）所需的水平。
我们预计新项目审批增加将推动未来几年铜资本开支上升，2026年上行空间可能有限，2026/27年的FID将推动2027-30年支出增加。
3）亟需大幅提升资本开支……项目审批速度仍不够快
计入“基准情景”项目（已获批或可能性较高）意味着矿山供应将在2028/30年见顶，并于2035年前下降，导致供需缺口约700万吨（假设需求复合年增长率为3%）。
为填补这一缺口，我们估计新项目资本开支需在2026年提升至50亿美元，到2030年增至每年200亿美元，并保持该水平至2035年，累计新项目支出约需1750亿美元。
我们审视了未来2-3年内可能做出FID的主要项目，包括阿根廷的重要绿地项目、智利/澳大利亚的棕地项目，美国/墨西哥/欧洲许可环境的改善可能推动更多项目推进；我们也预计未明确的中小型棕地/寿命延长项目（可能资本强度较低）将填补部分缺口。
但似乎仍难以足够快地部署充足资本；因此我们认为，可能需要铜价在较长时间内大幅上涨，才能推动替代和节约需求的增加。
4）铜的基本面前景极具说服力
多年来前景一直看涨……2026年会成为市场终于感受到实质性紧张的一年吗？我们认为是的。
在我们看来，近期涨势更多由投资者仓位驱动而非实物紧张，使铜易受短期价格回调影响；但显然，供应挑战与韧性需求的对比，造就了极具吸引力的基本面前景。
01
到2035年需1750亿美元项目资本开支
过去十年，受强劲需求前景（近期能源转型更强化了此点）驱动，铜的中期共识一直看涨，且至今如此。然而，新供应投放的挑战可以说是更主导看涨叙事的因素（供应下降往往会在5-10年内导致供需缺口）。
尽管干扰事件不断、绿地项目建设周期长、品位下降带来结构性阻力；新项目及矿山寿命延长一直足以防止矿山供应下降，且直到最近，铜价也未表现出类似钯、铑、锂近年那样处于结构性短缺中的实物极度紧张市场的特征。
我们曾对“铜供应将在3-5年内停止增长/开始下降”的常年论点持怀疑态度，随着一些最大矿商的资本配置优先级转向增长（和并购），我们认为投资铜的激励前所未有地高。
然而，尽管新冠疫情限制缓解，铜价/利润率健康/改善且回报良好，2023/24/25年矿山供应增长依然有限。
展望未来，新项目审批极低以及大型矿山（Cobre Panama, Kamoa Kakula, Grasberg, El Teniente）干扰增加，让我们确信未来2-3年矿山供应增长将保持有限。
经过两年多的高通胀，我们详细审视了铜项目管线，以评估需要增加多少资本开支，才能使矿山供应到2030年匹配需求增长（瑞银预测复合年增长率约3%）。
02
名义资本开支接近前次峰值
尽管过去约10年大多数大型矿商更注重资本纪律和现金回报，铜资本开支仍从2016/17年200-250亿美元的低位稳步增长至2023-25年的350-400亿美元（距2013年峰值约10%以内）；但过去3年资本开支保持稳定/略有下降。
图1：铜资本开支（十亿美元 - 当年币值）
经通胀调整的资本开支比前次峰值低30%
用累计通胀（美国CPI）折算历史铜资本开支表明，2025年资本开支可能比2013年峰值低约30%，且过去三年开支一直在温和下降。
图2：铜资本开支（实际值，十亿美元 - 2025年不变价）
03
资本强度正在上升
在图3和图4中，我们展示了过去50年的历史资本强度。为防止个别项目造成大幅波动，我们将资本开支强度按5年期汇总。在上个周期顶峰，劳动力市场紧张、重大延误以及在某些情况下新项目规划不足，导致“超级周期”（2000年代初至约2012年）资本强度出现显著通胀。
尽管近年有一些“资本开支爆表”（如QB2）和通胀，名义上的平均资本强度在过去约15年保持稳定（尽管与2011-15年的 inflated 峰值相比）。经通胀调整的资本强度，实际上从上一周期的峰值（2011-15年）到过去5年（2021-25年）获批/完成的项目下降了约30%。
图3：铜资本强度（美元/吨）
图4：铜当量资本强度（美元/吨）
我们更新了约1100万吨潜在铜项目的数据库（有足够数据估算资本强度），并估计未来10年可能开发项目的平均资本强度已较2021-25年平均水平增加了约50%，达到超过2.5万美元/吨。
2021-25年间，每10亿美元资本开支平均带来约6万吨增量铜产量；展望未来，我们估计每10亿美元资本开支将仅带来约4万吨。
按铜当量（CuE）计算，我们估计资本强度增加了约25%，至约2万美元/吨，增幅不那么激进，原因是更多项目拥有较大的副产品收益且金价更高。
04
展望——需要多少资本开支才能合上“鳄鱼嘴”？
图5和图6显示了WoodMac对中期矿山供应的预测（基于已获批项目）与2011年和2024年第四季度的需求对比；这些图表很熟悉（即它们看起来总是一样），但我们指出这些并非预测，而是表明未来5-7年需要批准多少额外项目才能匹配需求的一个指标。
图5：2011年（上个周期顶部，约15年前）WoodMac 基准+已获批项目 vs 需求
图6：2025年 WoodMac 基准+已获批项目 vs 需求
05
亟需大幅增加新项目审批
铜矿山供应分散，历史上总有更多项目（通常是小型棕地寿命延长项目）进入管线，以防止供应下降。2020年下半年至2021年铜价上涨刺激了审批回升至约125万吨/年，但尽管铜价重新锚定在约4.00美元/磅（8800美元/吨）的健康水平，2022-24年的新审批仍保持低位，反映了“紧缩年代”对项目的投资和推进有限以及许可挑战的影响。
2025年审批回升至约80万吨，但仍远低于历史水平，且假设建设周期为3-4年，过去4年的年均审批量约60万吨，仍低于约80万吨/年的全球需求增长趋势（约3%）。我们继续预计未来几年新项目审批将大幅回升；但强调图7带来的几点启示：
1）紧缩年代审批较少：2014-22年（紧缩时代）的年均新项目审批量比2007-13年低45%。在此期间，巨头们主要专注于精简资产组合和向股东返还现金；他们也退出了许多早期勘探期权，并限制了对初级公司的投资/支持，这对整个项目管线的开发产生了连锁影响。
2）疫情制约：2021/22年较高的铜价刺激了一些新审批，但疫情限制了加速项目（和并购）的能力。
3）2023-25年审批有限：2022年疫情旅行限制放松以及资本配置优先级的转变，并未导致2023/24年项目审批大幅回升，尽管铜价健康，审批仍接近周期低点；尽管2025年审批有所回升，但仍低于历史水平。
4）绿地项目：2007-2013年，获批产能中约50%是绿地项目；2014-20年降至约40%；2021-25年获批的绿地项目极少，平均占比降至约20%。
5）棕地项目：巨型绿地项目最受关注，也是大多数分析的重点，但较小的棕地扩建/延寿往往对实际供应的影响更大（即弥合中期的供需缺口）。2022-25年获批的绿地项目有限，但仍有总计约200万吨（约50万吨/年）的棕地扩建/延寿项目获得批准。
图7：铜项目获批（目标产能千吨/年） vs 价格（美分/磅）
06
是否有足够的铜项目来防止短缺？
自下而上的长期供应分析总会得出短缺结论，因为铜是采掘业，顾问/分析师通常只考虑他们已知且对其开发和信心有足够可见度的项目。随着项目推进到预可研和可研阶段，它们会被纳入，从而增加长期供应预测，而勘探通常会补充项目，维持项目管线。
预测一个从未出现的重大短缺是否只是糟糕的分析？我们不这么认为，但相信市场上许多人误解了图5和图6所示的前景，将其视为预测结果，而不是如果没有更多铜项目获批将会发生的情景。
我们追踪约400座在产铜矿和超过250个潜在未开发项目。虽然我们可以分析和预测近期的生产结果，但很难对10年后的单个项目有信心。我们认为，思考长期前景的一个更好方法是审视潜在项目的库存，并评估其中有多大比例需要开发才能实现市场平衡。
图8：长期供应 vs 需求预测（百万吨）
2010-2020年：自下而上分析曾指出矿山产量将从2014/15年的约2000万吨下降到2020年的1700万吨。但实际2020年矿山供应约为2100万吨，因为2011年识别出的总计约1500万吨潜在项目中，约有400万吨（约25%）投入生产。市场往往关注那些“举足轻重”的数十亿美元级大型项目，但寿命延长和小型棕地项目（<10万吨）占了2015年至2020年间防止产量下降的约400万吨额外产量的大部分。
2025-2035年：与往年一致，计入已批准/可能性极高的项目，我们也估计供应将在约2028-30年见顶并进入下降期。我们识别出约2000万吨潜在项目未包含在我们的基准情景中。假设未来10年铜需求复合年增长率约3.0%，我们估计其中约700万吨（约35%）需要开发才能实现铜市场平衡。这并不容易；需要开发当前项目管线的约35%高于、但与过去约20年相比差异不大。
07
需要多少资本开支才能满足需求？
我们预测2025-35年精炼铜需求的复合年增长率（在考虑了直接废铜供应/占比增长后）约为3%（更强调能源转型、可再生能源和电网建设带来了中期上行风险）。计入“基准情景”项目（已批准或可能性极高）意味着矿山供应将在2028/29年见顶并于2035年前下降，导致供需缺口约700万吨。
我们认为这种情况不会发生，因为可能会有更多项目获批以填补缺口。但需要多少资本开支，以及是否有足够多的项目能被足够快地批准/开发，以避免未来2-3年的严重短缺？
WoodMac和瑞银共同识别出2000万吨潜在项目，并有足够数据估算其中约1100万吨的资本开支。基于可能在2035年前投产的项目（显然并非所有都会开发），我们估计平均资本强度约为2.5万美元/吨铜。我们在分析中已对历史可行性研究进行了通胀调整，但不能排除通胀带来资本开支进一步上行风险。
这一平均资本强度意味着，需要在2035年前批准并完成超过1750亿美元的新项目，才能匹配需求增长。基于约2000万吨的已识别项目管线（按2.5万美元/吨计算，总资本开支约5000亿美元），似乎有足够的项目来满足需求。
勘探活动也在增加，巨头们正通过并购重建项目管线，这将增加管线并允许它们未来向铜分配更多资本。因此，我们不认为世界将在7-10年内“耗尽铜”是既定结论。
图9：资本开支（十亿美元 - 2025年不变价）- 已批准资本开支 vs 总潜在资本开支
在图9中，我们展示了到2035年需要增加700万吨矿山供应所需的铜行业资本开支（基于上述资本强度，并假设建设周期为3-4年）。
这种情景将需要2026年新项目资本开支达50亿美元，支出到2030年增至每年超过200亿美元，并持续到2035年，导致累计新项目支出超过1750亿美元。尽管有意将更多资本配置到铜矿开采，但显然资本部署速度不足以匹配这一情景。
我们预计更多小型项目将进入管线；新区域正在开放（阿根廷），美国/欧洲的许可环境可能改善，且我们相信大型矿商（尤其是力拓/必和必拓）可能继续优先考虑资本开支而非现金回报。然而，在我们看来，足够快地部署充足资本似乎仍然具有挑战性。
08
有哪些关键铜矿项目？
位于优越地区的特大型“一级”铜矿数量比10年前更少。我们也承认，一些已在管线中存在10-20年的大型矿山（Tampakan, El Pachon, Taca Taca, Resolution等）可能永远不会被开发。
然而，在我们看来，投资铜矿的激励前所未有地高（甚至高于10年前）。大型矿商的资本配置优先级已明显从专注现金回报转向并购和项目开发，铜位列优先级榜首；且阿根廷和美国等国的许可/政治环境已改善。我们认为，这将推动其中一些项目在未来2-3年内走向FID。
图10：2025-30年顶级铜项目（基准情景）
图11：潜在铜项目管线（2030年以后）
我们预计将有更多并购和项目开发加速，以充实项目管线。我们相信，结合技术进步（硫化矿浸出改进），这将有助于防止矿山供应在中期内下降。
然而，与2-3年前相反的是：
（1）我们正处于矿山供应增长已经放缓/停滞的时点；
（2）与之前的价格上升周期相比，获批的项目数量少得多。
因此，我们有更清晰的可见度和信念，即无法足够快地开发足够多的项目，以防止未来2-3年供应增长大幅放缓。
09
副产品显著影响“资本强度”
在评估项目质量时，矿业公司参照平均资本强度对项目进行基准比较，但通常不清楚这是按每吨铜还是铜当量计算，因为一些项目拥有巨大的副产品收益（主要是金），这会显著影响相对资本强度。
我们承认还有许多其他变量驱动回报（资本开支、运营成本、矿山寿命、税收等），但在我们看来，在评估铜项目的回报和潜在回报时，按铜当量基准比较资本强度是最佳方式。
根据每吨铜的资本强度对过去5年完成的主要未来项目和未来项目进行排序，显示约200万吨潜在项目的资本强度高于3万美元/吨。
然而，我们注意到这些项目大多拥有可观的收益，因此其经济效益可能远好于资本强度相当的主要产铜项目。
图12：关键项目资本开支强度 - 美元/吨铜
相比之下，按铜当量计算，大多数大型项目的资本强度在1.5万至2.5万美元/吨之间，且历史/未来项目的相对排名大不相同。
值得注意的是，副产品收益有限、在按铜vs 铜当量比较时排名较不利的主要项目包括：Escondida, La Ganja, Bagdad 以及 Vicuna, Cascabel, Reko Diq, Pebble, NuevaUnion, Schaft Creek。
图13：关键项目资本开支强度 - 美元/吨铜当量
10
我们处于激励价格了吗？
尽管矿商的资本配置优先级正从现金回报转向增长，但在我们看来，相较于10年前，矿商的广义资本纪律更好。
与上个资本开支上升周期（当时矿商在各商品领域广泛投资）的显著区别在于，几乎所有资本开支和项目开发都追逐能源转型大宗商品（铜、锂等），而对投资煤炭和铁矿石兴趣有限。
我们认为，资本纪律、更好的规划以及认识到一家公司同时成功开发的大型项目数量是有限的（参考2010年必和必拓800亿美元的资本开支管线），对投资者而言是重大利好，且基于支付的股息政策在增长和回报之间取得了更好平衡。但每个矿业公司（以及中国国有背景公司）都想投资的商品是铜。
未来10年需要许多新项目来满足需求增长，需要高于边际成本的“激励价格”。
我们计算“激励价格”的方法是：估算10年后（2025-2035年约700万吨）的供需缺口，并取其与项目内部收益率曲线相交的点（基于对可见度足以进行分析的项目）。
图14：铜项目内部收益率曲线
我们上次在2025年第二季度审查长期价格（链接），将长期价格上调至5.0美元/磅（约1.1万美元/吨），我们当前的长期预测比共识（Consensus Economics）高出约20%。
在审视最新数据后，注意到过去两年激励价格曲线上升了15-20%（图15），并使用一致的方法论（激励600-700万吨新供应所需的铜价），我们认为5.0美元/磅似乎是足以让大多数新项目获得可接受回报（>15%内部收益率）的价格。
尽管近期价格有进一步上行空间，且确信短缺将导致价格进一步上涨，并对新项目的资本开支/运营成本预估构成上行压力；在我们看来，现货价格已达到/超过了激励价格。
图15：铜项目内部收益率曲线 - 2023年 vs 2025年
这与我们覆盖范围内项目的内部收益率分析一致，其资本强度接近平均水平约2.5万美元/吨，表明大多数项目在5.0美元/磅的价格下应能产生增值回报。
在图16/17/18中，我们假设目标内部收益率为10-15%，基于25年矿山寿命、4年建设期和30%公司税率，展示了通用的内部收益率敏感性和激励价格与资本强度及运营成本的关系。
·内部收益率：
使用我们的长期价格5.0美元/磅，资本强度低于2.5万美元/吨且运营成本低于2.0美元/磅的项目将产生>15%的内部收益率；而资本强度高于3万美元/吨且运营成本高于3.0美元/磅的项目内部收益率将<10%。
我们注意到2.5万美元/吨铜的资本强度是我们样本项目的平均值，因此有相当数量的项目资本强度更高；但正如我们在图12中强调的，每吨铜资本强度较高的项目通常有巨大的副产品收益，降低了每吨铜当量的资本强度；这些项目往往运营成本较低，尤其是在当前金价较高的环境下。
图16：铜项目内部收益率敏感性表 @ 5.0美元/磅
·激励价格：
在我们看来，10-15%的内部收益率会被大多数矿业公司视为可接受的回报，我们注意到大型纯铜生产商在我们5.0美元/磅的长期价格下，市净率通常交易在>1.0倍，这意味着市场要么隐含更高的长期价格，要么隐含更低的加权平均资本成本。
但正如我们在图17和图18中强调的，资本强度约2.5万美元/吨且运营成本低于2.0美元/磅的项目，在使用15%内部收益率门槛时，隐含激励价格低于5.0美元/磅；在使用10%内部收益率门槛时，隐含激励价格低于4.50美元/磅。
图17：目标内部收益率15%下的激励价格（美元/磅）
图18：目标内部收益率10%下的激励价格（美元/磅）
·激励价格高于“成本支撑”
1）成本支撑：
WoodMac估计成本曲线的第90百分位（C1+维持性资本开支）约为3.50美元/磅，第95百分位约为4.00美元/磅。在我们看来，铜矿商持续低估“真实维持性资本开支”，因此现金流盈亏平衡的边际成本高于4.00美元/磅。
2）KGHM案例研究：
KGHM是波兰大型生产商，年产量约40万吨。2025年C1现金成本可能约为3.00美元/磅，成本不太可能大幅下降，且约10亿美元的资本开支主要用于维持和矿山开发，未来也不太可能大幅下降；假设银价为50美元/盎司，KGHM波兰业务的现金流盈亏平衡点接近4.00美元/磅。
过去20年大部分时间里，铜价并未持续大幅（>10%）跌破成本曲线。我们认为现货价格比4.00美元/磅的“理论成本支撑”高出30%以上；但在我们看来，供应过剩导致价格跌入成本曲线的时期不太可能出现，需要高于此的长期均衡价格来激励投资以抵消衰减和需求增长。
图19：铜成本曲线（C1 + 维持性资本开支，美元/磅）
图20：铜历史成本曲线（美元/磅）
大盘铜股交易靠动能而非净现值
在我们看来，现货铜价已达到或超过大多数项目的激励价格，但显然投资提速的速度不足以提供足够快的矿山供应增长来匹配需求增长，这将导致价格在较长时期内远高于“激励”价格。
大型纯铜生产商，特别是南方铜业和安托法加斯塔，一直交易在1.0倍以上基于5美元/磅长期铜价的市净率，且接近10倍企业价值倍数，这意味着市场要么定价了显著更高的长期价格/更低的贴现率，要么投资者主要关注近期盈利动能/对铜价上行的杠杆以及企业价值倍数，而非基于激励价格的净现值估值。
我们相信这种情况可能会持续，如果铜价继续上涨，铜业股将交易在积极的盈利修正/动能上，在我们看来，“昂贵的净现值倍数”不会阻止股价上涨。
中型铜股交易的市净率区间更广，通常反映了：
（1）较低的资产质量（寿命较短/成本较高）；
（2）增长执行风险；但我们注意到每只股票都有其自身特点。
图21：铜业巨头市净率/净现值*
图22：铜业股2026年企业价值倍数
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未来1-2年最可能做出最终投资决策的关键项目
在我们看来，大型矿商现在正优先考虑项目开发而非现金回报，且关键地区项目推进的环境边际上正在改善……这应会带来更多项目审批。
1）智利：
2019-23年智利处于中度社会动荡期，导致两次修宪公投，最终适度提高了矿业税。这造成了足够的不确定性，阻碍了项目审批。
展望未来，我们认为智利的政治/财政背景稳定，且2025年第四季度的大选对矿业板块中性/偏正面。智利还在进行全面许可制度改革，旨在将许可处理时间缩短30%，以支持项目开发。在我们看来，这将鼓励对新项目的投资。
·Escondida：必和必拓计划花费约100亿美元用于多个项目，以抵消2024年至2029年间预期的约35万吨产量下降，力争在2030年代初将产量恢复至约120万吨。我们预计这些项目的最终投资决策将在2026年做出。
·Spence：必和必拓的目标是投入约35亿美元用于维持项目，以维持中期产量。我们也预计最终投资决策将在2026/27年做出。
·Santo Domingo：安托法加斯塔目标是在2026年第四季度做出该项目的最终投资决策，预计该项目将生产约12万吨铜，资本开支约25亿美元。
·Collahuasi：我们预计近期品位改善、消除瓶颈以及海水淡化完成后供水改善，将推动近期产量从低于60万吨提升至2030年代初的约100万吨。嘉能可/英美资源集团最近批准了一项可行性研究，拟增加第四条生产线，估计资本开支超过80亿美元，增加32.5万吨产能，最终投资决策可能在2029年；但如果拟议的Collahuasi-QB合资企业达成，该项目可能会被推迟。
2）阿根廷：
继哈维尔·米莱2023年当选后，阿根廷政府通过了RIGI法案（大型投资激励制度），为新采矿项目设定了更具吸引力的财政条款。
RIGI地位的申请截止日期为2026年年中，项目需在2年内花费估计资本开支的最低20%，上限为总资本开支的20亿美元，这意味着最大的项目到2028年年中需支出约4亿美元。
尽管阿根廷项目通常风险较高/期限较长；但RIGI法案增强了推进项目的信心。
·Vicuna：2024年必和必拓与伦丁矿业成立合资企业，开发阿根廷的Vicuna矿区。必和必拓/伦丁在2025年第二季度公布了更新的资源量，并目标在2026年上半年完成第一阶段项目的技术研究，最终投资决策可能在2026年下半年/2027年做出。我们预计该项目将分三个阶段开发：（1）初期开发聚焦JoseMaria；（2）Filo氧化物；（3）更大的Filo del Sol矿床。我们估计第一阶段资本开支为70-80亿美元，三个阶段开发的总资本开支约150亿美元。
·Mara：嘉能可正在推进该项目，目标最终投资决策在2027年下半年。嘉能可最近提供的资本开支估计为40亿美元。
·Los Azules：麦克尤恩矿业完成了该项目的可行性研究，该项目目标产能超过20万吨/年（前几年），估计资本开支32亿美元，目标最终投资决策/开工在2026年。
·Taca Taca：是一个25万吨的绿地项目，潜在资本开支35-40亿美元（第一量子最新估计为36亿美元）。我们预计第一量子将在2026年年中的截止日期前提交该项目的RIGI申请；但考虑到Cobre Panama关闭导致的资金限制，在我们看来，最终投资决策不太可能在2028/29年之前做出。
·El Pachon：嘉能可目标是以85-105亿美元资本开支实现初始年产34万吨铜，最终投资决策可能在2029年，首次生产在2034年。
3）美国：
特朗普关税议程的一个要素是为美国国内项目开发创造更有利的环境，可能包括将铜归类为关键原材料，从而使国内精炼铜生产有资格获得45倍税收抵免（约10%）。
我们对关税/税收抵免的持续时间是否足以激励对铜生产的大量投资持怀疑态度；但特朗普议程的另一要素是简化/加快对美国投资超过10亿美元的公司的监管审批。
·Bagdad：自由港目标是在2025年底前就一项35亿美元的项目做出投资决策，该项目到2029年将增加约10-11万吨铜产量；Grasberg矿的问题可能导致Bagdad项目的最终投资决策推迟，但自由港预计将在2026年就该项目做出投资决策。
·Copper World：HBM目标是在2026年对该项目做出最终投资决策，目标是以约15亿美元资本开支生产约8.5万吨铜。
·Resolution：亚利桑那州的Resolution铜矿项目（力拓持股55%：必和必拓持股45%）可能受益于审批流程的改善。Resolution是全球最大、品位最高的铜矿床之一，大型地下块体崩落法潜在产能高达60万吨铜，资本开支可能超过100亿美元。尽管审批进程可能有进展，但我们认为最终投资决策在2028年之前不太可能做出。
4）澳大利亚：
尽管煤炭特许权使用费发生变化，澳大利亚铜业的财政/投资环境保持稳定。
·必和必拓南澳：收购奥兹矿业后，必和必拓计划在南澳开发一个铜中心，包括奥林匹克坝、Prominent Hill、Carrapateena和Oak Dam项目。该项目包括扩建奥林匹克坝冶炼厂，可能以约85亿美元资本开支增加约35万吨产能。我们看到2027/28年做出最终投资决策的可能性。
5）刚果（金）：
2026年上半年刚果（金）政治背景恶化，东北部冲突升级；但这并未影响南部铜带。
2025年6月刚果（金）与卢旺达签署和平条约，于2025年12月签署；但关于M23叛军骚乱的报告表明，刚果（金）北部的动荡可能持续。
在我们看来，刚果（金）的风险状况已上升，且随着2028年12月大选临近，政治不确定性可能增加；但目前尚不清楚这是否会阻碍刚果（金）的项目。
·Kamoa第四阶段：艾芬豪/紫金正在研究Kamoa Kakula的第四阶段扩建，这将以低于20亿美元的资本开支增加约15万吨铜产量（尽管这在很大程度上将抵消中期的品位下降）。继2025年Kamoa Kakula出现问题后，该矿的进一步扩建近期可能被搁置，在我们看来，最终投资决策不太可能在2027/28年之前做出。
·Western Forelands：艾芬豪在2025年5月更新了Western Forelands的资源估计，几乎翻倍至940万吨铜。我们相信该项目的开发时间表可能比北美/拉美项目快得多，但最终投资决策不太可能在2020年代末之前做出。
6）赞比亚：
赞比亚当前政治背景稳定（与历史相比）。
·Lumwana：2025年巴里克批准了Lumwana矿20亿美元的扩建，将增加约11万吨铜产量。
7）秘鲁：
尽管有一些抗议活动，2024/25年秘鲁的政治背景相对稳定；大选定于2026年4月举行，虽然这可能增加近期不确定性，但我们认为秘鲁被视为相对较低风险的国家（相比阿根廷/刚果（金）/巴拿马等）。
·Tia Maria：南方铜业最近批准了该项目，资本开支约18亿美元，从2028年开始增加约11万吨铜产量。
·Coroccohuayco：我们预计该项目将以18亿美元资本开支增加约15万吨增量铜产量，目标最终投资决策在2026年（待土地购买完成），首次生产在2029年。
·Zafranal：可能以28亿美元资本开支增加约12.5万吨铜；泰克资源曾目标在2025年对该项目做出最终投资决策，但在QB出现问题以及与英美资源合并后被推迟。Zafranal比许多绿地项目更小/更复杂，可能在中期被开发，但最终投资决策在未来1-2年内不太可能。
8）墨西哥：
在洛佩斯·奥夫拉多尔政府时期（2018-24年），矿业背景不太有利，包括禁止新的露天采矿的提案；在克劳迪娅·辛鲍姆政府下，矿业背景似乎略微更有利于矿业，但重大项目审批似乎不会立即到来。
·San Nicholas：泰克资源和AEM曾目标在2026年就该中等规模的6.5万吨多金属铜锌项目做出潜在最终投资决策，资本开支目标约10亿美元，但在QB出现问题以及与英美资源合并后也被推迟。
·El Arco：是南方铜业运营的约20万吨（SXEW+精矿）项目，潜在资本开支45亿美元。在我们看来，该项目在当前政府下更有可能推进，但最终投资决策在未来2-3年内不太可能。
9）巴基斯坦：
巴里克公布了Reko Diq项目第一阶段的更新可行性研究，并已订购长交货期设备。
我们预计该项目将在2025年正式获批。
项目第一阶段资本开支60亿美元，产能约25万吨铜。我们预计第二阶段将在第一阶段完成时于2028年获批，需要额外35亿美元资本开支，再增加15万吨产能。
图23：铜项目 >10万吨/年铜（2020-25年及未来）
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铜供应的其他来源
废铜：在我们的需求分析中，我们考虑了全球废铜回收率的中期改善和中国结构性增长，但由于废铜行业的透明度低，我们对预测的把握不如其他领域。
但我们承认，加速的能源转型举措可能看到废铜回收率更快提高，减少对矿山供应增长的更多需求。
我们还注意到，在全球关税不断演变的格局下，废铜可能成为目标，因为美国/欧洲是重要的废铜出口国，而中国是其关键进口国。
我们看到废铜出口限制有可能提高美国/欧洲的废铜使用率；但这将限制中国的废铜可用性，加剧本已紧张的废铜市场。
了解废铜市场，可以看下文详细解读：
尽管回收废铜的激励可能对高铜价和低TC/RC都有弹性，但废铜的产生（汽车报废、拆除、家电/电子产品更换）与经济周期相关，且鉴于回收率已经很高，我们认为关税/废铜出口限制在短期内不太可能显著提升绝对废铜供应量，欧洲/美国废铜消费的增加将被出口减少和中国废铜市场趋紧所抵消。
图24：图25：全球铜废碎料（千吨）
图26：铜废碎料回收率
继2023-25年废铜供应增长后，随着供应链库存耗尽，我们看到废铜市场出现紧张迹象。因此，我们预计2026年废铜增长将放缓，但假设到2030年废铜中期增长趋势恢复，主要由中国回收率提高驱动。
硫化矿浸出：
多年来，硫化矿浸出一直被讨论为铜供应的潜在变革者，可能以低资本强度推动供应大幅增长，利用潜在的闲置SXEW产能（可能类似于1980年代SXEW增长帮助降低资本强度的影响）。
然而，进展缓慢，硫化矿浸出对供应的贡献目前并不显著，且在我们看来，硫化矿浸出在未来2-3年内不太可能对供应产生重大影响（即不足以防止2025/26年的短缺）。
Jetti Resources委托CRU进行的一项研究估计，Jetti技术的潜在可寻址市场（“TAM”）从现在到2050年为含铜2.34亿吨，总潜在年产量在2034年升至720万吨（假设其TAM 100%转化）。
在我们看来，这给出了硫化矿浸出供应潜力的一个指示，但不同的技术似乎因矿石类型不同而有不同的成功率，我们认为未来硫化矿浸出的增长更可能来自各种不同技术/公司，而非单一突破性技术。
了解硫化矿浸出技术，可以看下文详细解读：
硫化矿浸出的潜在技术包括：
1）Jetti Resources - 催化剂基技术；
2）力拓 - Nuton 生物浸出；
3）安托法加斯塔 - Cuprochlor-T；
4）必和必拓长期以来一直在研究硫化矿浸出（2004年必和必拓批准了Escondida一个约9亿美元的硫化矿浸出项目，同样基于生物浸出技术），并继续致力于专有技术，同时也与Jetti合作。
图27：铜供需平衡表
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