文｜郭磊 陈礼清 陈嘉荔 钟林楠 吴棋滢 王丹 贺骁束 文永恒
8月第三周大类资产呈现内外分化格局，中国资产延续强势趋势，海外市场进入“徘徊期”。美国股债汇围绕美联储降息预期波动，科技股面临估值压力；商品市场回归供需逻辑，油价回升、铜金震荡，国内商品涨跌不一。美元走弱，非美货币普遍走强，离岸人民币汇率升破7.17。A股显现“凸性化”特征，成长风格持续领涨，10年期国债利率上行。
一、资产的高成长叙事所处宏观阶段解析
自6月以来，股票市场呈现快速定价修复与高成长叙事主导两大特征。本文聚焦后者：在何种宏观环境下，市场易形成以高成长资产为主导的行情？
回顾2013-2015年、2019-2020年及2024-2025年部分时段，高成长叙事成立通常具备五大条件：
- 宏观风险阶段性释放：市场最恐慌阶段已过。例如2024年三季度完成地产调整、地方债务化解等风险出清，2025年二季度“对等关税”落地进一步消除最大不确定性。
- 名义增长率中枢偏低：传统资产回报受限。2024年名义GDP增速为4.2%，2025年二季度同比仅3.9%，广谱资产收益率受压。
- 资金预期回报存在粘性：尽管无风险利率下行或高收益资产减少，但投资者心理预期调整滞后，形成“收益缺口”。
- 货币宽松而实体投资需求偏弱：流动性充裕导致资金机会成本低，SHIBOR下行，狭义流动性宽松。
- 具备产业级叙事空间：如2013-2014年4G推动移动互联网、2019-2020年5G与半导体国产替代、2024年以来AI技术突破与算力应用探索。
综上，当前市场行情具有内生性和必然性。后续需关注“两重”政策加速可能带来的广义流动性扩张与狭义流动性收敛，以及“反内卷”政策若见效或将改变名义增长中枢。
二、大类资产表现背后的四大主线
1. 中国资产领跑全球，海外市场震荡分化
8月第三周，中国资产表现强劲，海外则因降息预期由降温转升温，叠加通胀压力引发谨慎情绪，呈现多空交织局面。
- 美股三大指数分化：道指涨1.53%，标普500微涨0.27%，纳指跌0.58%；科技股（TAMAMA指数）下跌1.31%，周期与小盘股走强，罗素2000上涨3.3%。
- 欧股上涨：英国富时100涨2.0%，欧洲STOXX涨1.45%，受益于美欧贸易进展。
- 日股回调：日经225先涨3.73%后转跌1.72%，受进出口下滑及加息预期扰动。
- VIX指数区间震荡，显示波动率多空均衡。
2. 商品市场回归供需定价
商品从风险偏好驱动转向基本面主导。
- 原油：布伦特原油期货上涨2.85%。地缘风险提供支撑，但OPEC+增产预期构成压制；EIA数据显示美国原油库存大降601.4万桶，需求边际改善。
- 贵金属：纽约黄金期货涨1.06%，伦敦现货微跌0.04%，金银比收敛。
- 铜价：伦铜涨0.4%，COMEX铜跌0.7%，沪铜指数回落0.5%，整体窄幅震荡。
- 国内商品：螺纹钢、BPI、南华工业品指数分别下跌2.1%、0.11%、0.7%。
3. 美债与汇率：降息预期重塑定价
杰克逊霍尔会议后鲍威尔表态偏鸽，美债曲线由熊陡转牛陡。
- 10年期美债利率下行7BP至4.26%，10Y-2Y利差收窄后回升至58BP。
- 美元指数回落0.12%至97.7，重回98下方。
- 非美货币走强：欧元升值0.15%，美元兑日元回落至146.94。
- 人民币汇率韧性显现：离岸人民币升破7.17，报7.1712；USDCNY期权隐含波动率处于历史低位，体现“偏低波动+温和升值”特征。
4. A股显露“凸性化”特征，股债继续跷跷板联动
A股呈现“价涨量扩、宽度厚、波动率低”的结构性强势。
- 万得全A周涨3.87%，日均成交额达2.6万亿元，连续两周环比增长23%-24%。
- 市场宽度扩大：超85%成分股站上240日均线，筹码集中度回升至40.3%。
- 波动率平稳：沪深300期权隐含波动率基本持平，实际波动率缓慢上升。
- 风格上成长领先：科创50涨13.3%，创业板指涨5.9%，TMT板块涨8.6%；金融、红利相对弱势。
- 港股温和上涨：恒指涨0.27%，恒科涨1.89%；中概股纳斯达克金龙指数涨3.65%。
10年期国债利率上行3.53BP，反映名义GDP修复预期。当前“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离滚动五年均值+1.77倍标准差，接近历史警示位（+1倍），若名义增速回升至5.0%，偏离将收窄至+1.4倍。
三、海外宏观动态
- 鲍威尔释放鸽派信号：在杰克逊霍尔会议上表示，就业市场平衡状态脆弱，下行风险上升，暗示美联储已为9月降息做好准备。
- FOMC更新政策框架：删除“零利率下限”表述，回归灵活通胀目标制，强调“最大就业”而非“弥补缺口”，增强政策灵活性。
- MIT报告揭示AI商业转化困境：95%企业未从生成式AI中获得商业回报，仅科技与媒体行业实现结构性变革，抑制市场情绪。
- 特朗普质疑美联储理事库克：指控其涉及抵押贷款欺诈并要求辞职，加剧市场对货币政策政治化的担忧。
- 美国加征钢铁铝关税：新增407类产品适用50%税率，并威胁未来对芯片、药品征收高达200%-250%关税。
四、高频模型测算：经济数据季节性运行
- 按统计局口径模拟，7月实际GDP同比为4.91%，8月预计为4.71%，符合季节性规律。
- 8月CPI有望回升：食品与交通通信项环比约+0.27%，预计CPI同比由-0.29%回升至-0.15%；PPI受益于低基数，预计同比由-3.69%回升至-2.99%。
- 平减指数触底反弹：预计8月由7月的-1.39%回升至-1.25%。
- 工业增加值小幅回落至5.27%，出口韧性仍在但边际放缓，乘用车零售同比转正，30城新房销售降幅收窄。
五、货币与流动性：税期扰动与机构行为影响
- DR001与DR007先升后降，反映税期走款与权益市场赚钱效应引发的备付需求上升。
- 7月央行通过MLF等操作补充流动性，但政府债发行导致基础货币回笼，银行体系流动性净下降。
- 居民定期存款减少851亿元，为近三年同期首次下降，反映金融资产配置活跃；企业定期存款降幅收窄，显示投资意愿偏弱。
- M2增速回升主要由财政支出拉动，政府债投资贡献显著。
六、财政与建筑业：基建资金改善，房建承压
- 非房建项目资金到位率升至60.47%，大型基建项目改善明显；房建项目资金到位率降至50.57%，施工进度受拖累。
- 7月税收收入同比增5.0%，装备制造业贡献突出；财政支出偏向民生，基建类偏弱。
- 国办发布文件允许地方政府使用专项债支付存量PPP项目成本，有助于缓解施工企业现金流压力，降低金融机构坏账风险。
七、中观产业：体育消费成为服务消费新引擎
- 政治局会议提出“培育服务消费新增长点”，国常会明确发展体育产业是扩内需重要内容。
- “苏超”赛事带动效应显著：95.9%观众产生门票外消费，65.9%支出超预期，外地观众人均消费集中在1000-2000元。
- 成都世运会期间，当地零售业销售收入同比增长24.5%，住宿餐饮、文体娱乐开票户数分别增长17.3%、22.6%。
八、通胀变化：工业品价格分化，消费品企稳
- BPI指数回落0.1%至870点，能源类下跌0.6%，有色微涨0.2%。
- 动力煤价格上涨1.0%，水泥价格指数回升1.7%；螺纹、焦煤、玻璃分别下跌1.5%、4.3%、6.1%。
- 碳酸锂期货价回落5.9%，存储芯片DXI指数微跌0.4%。
- 猪肉批发价涨0.2%至20.1元/千克，蔬菜均价回升1.9%，水果略降1.3%。
- 临沂商城价格指数持平，日用品、服装等小幅回落。
九、政策与改革：强化产业规范与资源管控
- 光伏产业：六部门联合部署规范竞争秩序，严禁低于成本价倾销；光伏协会倡议抵制恶性竞争，优化招投标机制。
- 稀土管理：工信部等三部门发布《稀土开采和冶炼分离总量调控管理暂行办法》，实行总量控制，要求企业如实报送执行情况并录入追溯系统。
风险提示：高频预测模型基于历史数据，在重大经济冲击或结构性转变下可能存在失效风险；需关注中东地缘局势、OPEC+政策变动、国内地产投资超预期下行等因素。