镜片黄金赛道空间广阔，明月品牌价值持续提升
（报告出品方/分析师：国金证券 袁维）
国内领先的综合眼镜镜片生产商
明月镜片是国内领先的综合性眼镜镜片制造商，拥有“明月镜片”这一广受认可的品牌。公司业务涵盖树脂原料研发与生产、镜片光学结构与膜层设计、功能化镜片开发、树脂镜片大规模及个性化生产，以及镜架设计与成镜制造销售。
公司已建立覆盖全国的销售网络，直接或间接服务超万家终端门店，市场渗透能力强。根据艾瑞咨询《中国眼镜镜片行业白皮书》，按销售额计，明月镜片在国内市场份额为6.1%，位列第四；按销量统计，2019年其境内销量达2897万片，占全国总量13.05%。Euromonitor数据显示，2016–2020年连续五年，明月镜片在中国大陆框架眼镜镜片零售量中位居第一。
渠道布局完善，华东地区贡献突出
公司采用直销、经销和代销相结合的销售模式。截至2020年底，拥有82家经销商、3169家直销客户，并授权近百家电商企业合作销售。
华东地区收入由2018年的2.25亿元增长至2020年的2.74亿元，占比从45%提升至51%，2021年上半年仍维持在51%。公司在该区域积累了较强的品牌影响力与运营经验，有望带动其他区域增长。
全产业链布局，上游原料自给能力强
公司与主要原料供应商战略合作，坚持自主创新，实现部分关键原材料自产，打通产业链上游，保障供应稳定性和品质可控性。
自主研发并量产1.56和1.60折射率预聚物，不仅满足自身需求，还对外销售给其他镜片厂商，形成技术输出能力。
聚焦中高端产品，优化产品结构
公司实施差异化品牌战略，主动调整产品结构，重点发展功能性镜片等高附加值品类，推动镜片与成镜产品均价稳步上升。
营收净利润双增，盈利能力稳健
2018–2020年，公司分别实现营业收入5.09亿元、5.53亿元、5.40亿元；2021年上半年营收2.72亿元。主营业务包括镜片、原料、成镜和镜架四大板块。
镜片为主力业务，成镜高速增长
- 镜片业务：2018–2020年收入分别为4.30亿、4.48亿、4.36亿元，2021上半年达2.16亿元，占主营业务收入约80%。
- 原料业务：同期收入分别为5735万、6188万、4855万元，2021上半年为2661万元，占比9.83%。
- 成镜业务：收入快速增长，从2018年851万元增至2020年4956万元，2021上半年达2604万元，占比由1.69%升至9.61%。电商平台自营旗舰店成熟，品牌效应显现。
- 镜架业务：2018–2020年收入分别为608万、974万、361万元，2021上半年为171万元，占比0.63%。
品牌溢价显著，毛利率保持高位
得益于品牌优势，公司整体毛利率维持较高水平：2018–2020年分别为44%、51%、47%。
- 镜片业务：毛利率持续提升，2018年至2021年上半年分别为47.90%、53.76%、56.63%、58.24%。
- 成镜业务：受益于自营零售扩张与规模化降本，毛利率由2018年的21.75%大幅提升至2020年的64.66%，2021上半年达67.61%。
归母净利润由2018年3285万元增长至2020年7000万元，复合增速46%；2021上半年为3413万元。净利率从2018年的6.53%提升至2020年的13.01%，2021上半年为12.60%。
销售费用率逐年上升，2018–2020年分别为15.08%、20.87%、20.87%，2021上半年达21.81%，主要用于加强品牌宣传。
眼镜市场需求旺盛，镜片为核心品类
中国近视患者超6亿，青少年近视问题严峻。国家卫健委数据显示，2020年小学生、初中生、高中生近视率分别为35.6%、71.1%、80.5%。
庞大的视力矫正需求驱动眼镜行业发展。据Euromonitor International数据，中国眼镜市场规模从2014年的645亿元增至2019年的884亿元，预计2023年将突破千亿元。
镜片是核心产品，占2020年中国眼镜市场总份额的38.4%（艾瑞咨询）。我国镜片销量从2014年1.09亿副增至2019年1.37亿副，占全球比重由16.58%升至18.99%，预计2023年达1.57亿副。人均购买量也持续提升，预计2023年将达到10.83副/百人。
产品结构升级，离焦镜片成新增长点
儿童青少年近视发生率居高不下，2018–2020年分别为53.6%、50.2%、52.7%。研究表明，近视发生越早，进展越快，需尽早干预。
国家高度重视青少年近视防控，2018年八部门联合发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，将其上升为国家战略，有望带动相关产品需求放量。
离焦镜片通过在视网膜前形成“近视性离焦”，抑制眼轴增长，从而延缓近视加深。明月镜片于2021年6月推出“轻松控”青少年近视管理镜片，采用C.A.R.D周边离焦技术，专为中国儿童定制离焦量。
产品设计向鼻侧偏移，贴合中国孩子长时间近距离用眼和镜框内旋特点，提升佩戴舒适度；采用Inner Carving内雕工艺，视野更宽、耐用性更高。
相比蔡司成长乐、依视路星趣控、豪雅新乐学等进口品牌，“轻松控”具备价格优势且更符合本土生理特征，有望实现国产替代。
高折镜片自主突破，技术领先
随着消费者对“更轻、更薄、更清晰”的追求，镜片高折射率成为趋势。但高折射率常伴随色散加剧问题。
公司依托高分子材料技术积累，自主研发1.71高折射率低色散镜片，兼顾高折射与低色散优势。以600度近视、60mm直径镜片为例，1.71非球面镜片比1.60薄约11%，轻约7%。
消费升级推动功能性镜片增长
消费者对蓝光防护、变色、偏光等功能性镜片需求上升。艾瑞咨询调研显示，56.7%消费者关注蓝光及紫外线防护，70.9%在购买时会考虑防蓝光、变色等功能。
公司推出超韧、超亮、超薄、防蓝光、智能变速、驾驶偏光、渐进镜片等多种功能性产品。功能性镜片收入从2018年1.20亿元增至2020年1.98亿元，复合增速28%；2021上半年达1.01亿元。
线上自有品牌成镜快速增长
成镜业务收入从2018年851万元增至2020年4956万元，复合增速141%；2021上半年达2604万元，占总收入比例提升至9.61%。
成镜分为自有品牌与贴牌两类，其中自有品牌增长迅猛，从2018年326万元增至2020年4102万元，复合增速255%；2021上半年达2208万元。
主要自有品牌为“京野”系列（线上电商为主）与“炫晶佩迪”系列（线下轻奢定位）。“京野”系主力产品，收入从2018年262万元增至2020年4018万元，复合增速292%。
电商渠道成镜收入快速增长，2018–2020年复合增速255%。线上平均售价高于线下，体现品牌溢价能力。
全渠道布局强化竞争力
公司构建直销为主、经销为辅、少量代销的多渠道体系。
直销：核心渠道，客户基础稳固
涵盖线下终端门店、连锁企业及线上电商平台旗舰店。2018–2020年直销客户数分别为3203、3359、3187家，其中终端门店与连锁企业占比超85%。
2018–2020年新增客户贡献收入分别为2025万、2324万、4263万元，占主营收入比例逐年提升。眼镜连锁企业客户从2018年20家增至2020年122家。
经销：占比提升，终端动销良好
2020年经销收入1.65亿元，占比30.6%，较2018年提升近7个百分点。经销商数量从2018年95家优化至2020年82家，集中度提高。
主要经销商向其客户销售的镜片数量占公司对其销量的比例稳定在39%左右，2021上半年达50.93%，终端消化能力强。
研发实力雄厚，核心技术领先
公司与庄松林院士团队合作设立院士工作站和工程技术中心，截至2021年6月拥有12项发明专利、54项实用新型专利、21项外观专利。
在镜片材料、防蓝光、偏光、膜变等领域具备领先技术，核心技术源于长期积累的原始创新，并通过专利申请与保密制度加以保护。
募集资金用于产能与研发升级
公司IPO发行3359万股，发行价26.91元/股，募集资金投向高端树脂镜片扩产、常规镜片技术升级、研发中心建设、营销网络及展示中心项目。
盈利预测与投资建议
预计公司2021–2023年营业收入分别为6.30亿元、7.64亿元、9.01亿元，同比增长17%、21%、18%；归母净利润分别为0.84亿元、1.05亿元、1.26亿元，同比增长20%、25%、20%。
核心业务预测如下：
- 离焦镜片：新品“轻松控”具备性价比与本土化优势，预计2022–2023年收入增速100%、50%。
- 功能性镜片：顺应消费升级趋势，预计2022–2024年收入增速24%、23%、22%。
- 成镜业务：电商渠道持续放量，预计2021–2023年收入增速23%、21%、18%。
- 毛利率：预计2021–2023年维持在55%、55%、54%，结构性优化抵消经销占比上升影响。
- 费用率：销售费用率约22.5%，管理费用率约13.1%，研发费用率稳定在3.3%。
作为镜片行业龙头企业，结合可比公司估值，给予12个月目标市盈率65倍，对应目标市值68亿元，目标价51元。
风险提示
- 离焦镜国产替代不及预期：进口品牌先发优势明显，市场竞争激烈。
- 经销商管理风险：经销收入占比提升，区域分散带来管理难度加大。
- 应收账款坏账风险：应收账款天数逐年上升，存在回款压力。
- 原材料价格波动：丙烯醇、DMT等原料成本占比较高，价格波动影响利润。
- 限售股解禁风险：2022年6月将有165万股首发机构配售股份解禁。