（报告出品方/分析师：国盛证券 王磊 张一鸣 欧阳蕤）
一、英杰电气：国内工业电源领军企业
1.1 光伏生长设备电源龙头，打造工业电源平台型公司
英杰电气是国内领先的功率控制与特种工业电源供应商，主营产品包括功率控制器、功率控制系统及特种电源等，广泛应用于光伏、半导体、钢铁冶金、玻璃玻纤、机械制造等多个领域。公司在高端功率控制设备市场，尤其在新能源、新材料等新兴产业中处于领先地位，技术优势显著。
公司成立于1996年，2005年研发出国内首台单晶硅直流电源并进入光伏行业，2007年将产品延伸至硅料领域。2012年受光伏“双反”影响，公司拓展至半导体等多行业，2017年成为中微半导体MOCVD设备特种电源供应商。凭借深厚技术积累，公司在光伏电源领域市占率超70%，并在泛半导体、冶金、光纤等领域加速布局，平台化雏形显现，于2020年在创业板上市。
公司深度绑定下游龙头企业，客户覆盖广泛。在光伏领域，已进入晶盛机电、隆基股份、双良节能、中环、高景太阳能等供应链；泛半导体领域合作中微半导体、蓝思科技、奥瑞德；钢铁冶金客户包括ABB、首钢、柳钢等。客户结构稳定，粘性强，支撑公司持续增长。
1.2 业绩保持快速增长，盈利能力表现抢眼
受益光伏需求爆发，公司2015–2021年营收从1.6亿元增至6.6亿元，复合增速26.6%；归母净利润从2100万元增至1.6亿元，复合增速达40.3%。2021年营收与净利分别为6.59亿元和1.57亿元，同比分别增长56.84%和50.60%。
订单充沛支撑未来增长。2021年光伏新增订单9.8亿元（+224.5%），半导体2.08亿元（+299.96%），充电桩0.68亿元（+553.45%），交付周期下业绩释放确定性强。
毛利率整体稳定，2021年为42.2%，2022年Q1为38.6%，短期下滑主因原材料涨价。光伏产品毛利率维持在39.44%，半导体、冶金等高毛利业务占比提升有望优化整体盈利水平。
期间费用持续优化，2021年管理费率为4.6%、销售费率5.8%，较2015年明显下降。研发投入稳步提升，研发费率达7.8%，支撑新产品拓展。2017年至2022年Q1，净利率持续保持在24%以上。
1.3 股权结构稳定，核心管理层行业沉淀多年
公司股权集中，实际控制人王军、周英怀分别持股34.46%和33.95%。董事会及高管团队稳定性强，多位成员自公司成立以来长期任职，具备自动化控制行业丰富经验。
2021年实施股权激励，覆盖核心中高层，设定三年期业绩考核目标，彰显管理层对公司长期发展的信心。
二、光伏电源需求蓬勃，公司行业龙头地位稳固
2.1 多晶硅料供需缺口拉大，硅料电源需求受益扩产
光伏装机快速增长推动硅料需求上升。2021年中国光伏新增装机183GW，对应多晶硅料需求约54.9万吨，产量仍存缺口。自2016年起硅料供需持续失衡，致密料价格从2020年初的7万元/吨升至2021年底的26万元/吨，2022年5月仍维持在25万元左右高位。
高利润驱动厂商扩产。预计2022–2024年国内前十硅料企业新增产能分别为51.3万吨、51.1万吨和72.4万吨。此外，颗粒硅作为新技术路线，保利协鑫规划50万吨产能，有望进一步降本20–30%。
工业控制电源是硅料还原炉核心部件，直接受益于扩产。按每万吨产能配套1800万元电源测算，2022–2024年新增市场空间分别为9.6亿元、8.2亿元和11.6亿元。
2.2 大尺寸扩产浪潮来袭，硅片电源需求延续性强
大尺寸硅片（182/210mm）具备成本优势，渗透率快速提升。CPIA预测，2023年210mm硅片份额将达40%，2030年有望达58%。扩产同时催生存量产线改造需求，推动设备更新。
电源为单晶炉核心部件。主要厂商如隆基、中环、晶科能源2023年底规划产能均超80GW，前两者超150GW。
测算假设：单GW硅片需70–75台电源，单台单晶炉价值200万元，电源占比4%。预计2022–2023年新增硅片产能分别为167.5GW和150GW，对应硅片电源市场规模为10.1亿元和7.6亿元，未来几年增长确定性强。
2.3 Topcon 和 HJT 引领技术变革，电池电源成核心成长点
P型PERC电池效率接近极限（约23.1%），N型TOPCon与异质结（HJT）成为下一代主流技术，理论效率分别达28.7%和29%，发展空间广阔。
TOPCon基于PERC产线升级，兼容性高，单GW改造成本0.6–0.8亿元；HJT需新建产线，投资约4–4.5亿元/GW，核心设备为PECVD。两类技术均带来新电源需求，且因工艺复杂、设备多样，电源价值量高于硅料与硅片环节。
预计2024年国内新增电池片产能超100GW，随着TOPCon/HJT渗透加速，电池电源将迎来显著增量需求。
2.4 光伏电源市占率领先，电池电源成未来利润增长点
公司在多晶硅料电源领域推出36对棒、40对棒、48对棒还原炉电源，实现进口替代，除大全能源自供外，市占率超70%。单晶硅片电源方面，为国内首家研发全数字加热直流电源的企业，客户涵盖头部单晶炉厂商，市占率同样超70%。
截至2022年3月，在手订单约17亿元，其中光伏收入占比44%，订单充足保障全年业绩高速增长。
公司已切入晶硅电池片设备电源领域，HJT电源用于PECVD、RPD、PVD等工序，TOPCon用于扩散、PECVD等环节。目前多数产品处于客户试用阶段，未来通过验证后有望批量出货，受益国产替代趋势，电池片电源将成为重要业绩支撑。
三、半导体电源市场具备想象空间，公司产品布局前瞻性强
3.1 国内设备市场空间超80亿美元，国产替代成主旋律
2021年全球半导体设备市场规模达274.1亿美元，中国占29.8%（81.8亿美元），6年复合增速超40%，远高于全球平均。前道设备占产业链价值86.1%，其中CVD、刻蚀、光刻设备市场规模居前。
电源作为温场控制核心部件，要求高精度、高稳定性、快速响应，是国产设备实现零部件自主可控的关键环节。
LED衬底材料以蓝宝石为主（市占超90%），碳化硅则受益新能源车与光伏发展，Yole预计2026年SiC功率器件市场规模达45亿美元，衬底占比46%。
3.2 深度绑定头部客户，向刻蚀等核心设备电源拓展
公司半导体电源主要应用于电子级多晶硅、碳化硅晶体、蓝宝石炉、LED外延片等上游材料设备，亦覆盖光纤拉丝、电子箔材等领域。蓝宝石与碳化硅炉电源构成半导体业务主要收入来源。
测算显示：2024年蓝宝石设备电源市场规模约2.2亿元；碳化硅衬底设备电源市场规模约6.3亿元。
MOCVD设备全球市场约6亿美元，叠加LED/Mini LED需求，总市场超20亿元，对应电源规模约0.3亿美元。刻蚀设备市场更大，测算2023年全球刻蚀设备电源市场规模达5.38亿美元，国产替代空间保守估计1.88亿美元（超12亿元人民币）。
公司2017年成为中微半导体MOCVD设备电源供应商，PD系列编程直流电源实现进口替代。目前正积极拓展北方华创等客户，射频电源已在部分客户测试，适用于刻蚀设备，产品逐步从导入期迈入成长期。
四、工业电源下游延伸性强，公司着力打造平台型电源龙头
4.1 工业电源全球市场规模超500亿，重点赛道成增长蓝海
工业电源具备强横向扩展能力，广泛应用于光伏、半导体、医疗、通信、新能源汽车等领域。Markets and Markets预计全球工业电源市场规模将从2021年的70亿美元增至2026年的97亿美元，复合增速6.9%。
医疗设备电源需求稳健，2017年全球市场规模8.67亿美元，年增6.2%；国内2021年达3.2亿美元，预计2025年突破6亿美元，受益老龄化趋势。
4.2 冶金、玻纤及光纤进展迅速，平台型龙头雏形显现
钢铁冶金设备升级与电炉普及带动功率控制电源需求增长。玻璃玻纤作为多领域基础材料，国内产业规模全球领先，未来发展空间广阔。
公司在冶金、玻纤领域优势明显，依托光伏与半导体技术积累，产品渗透率持续提升，收入快速增长。
公司特种电源已拓展至医学放疗、无损检测、海关安检加速器等领域。Modulator PS1000系列固态调制器在高压脉冲应用中获得行业认可。产品线持续完善，平台型企业架构日趋成熟。
五、充电桩市场规模超千亿，公司立足西南拥抱蓝海
5.1 新能源汽车渗透加速催生充电桩需求，市场前景广阔
2021年中国新能源汽车保有量784万辆，充电桩261.7万个，公共车桩比7.13，私人5.17，整体缺口仍大。
快充成为主流需求，99.3%用户首选，但公用桩中快充占比仅四成。直流快充桩单价4–10万元，交流桩数千元。
测算显示，2025年车桩比有望降至2:1，公共桩比例提升，直流桩占比上升，国内充电桩市场空间有望突破千亿元，其中公共桩超400亿元。
5.2 产业链竞争格局明确，地域分布不均衡
产业链中游为设备制造商，参与者超300家，竞争充分，代表企业包括国电南瑞、科士达、许继电气等。下游运营商集中度高，星星充电、特来电、国家电网等13家企业占据九成以上公共桩运营份额。
充电桩集中在东部，广东最多（1.5万个），但四川、陕西等地充电需求旺盛，四川充电量与广东相当，充电桩数量却仅为广东五分之一，供需错配明显。
5.3 始于川渝，辐射全球，充电桩业务快速发展
公司2016年设立全资子公司蔚宇电气，专注充电桩电源模块及整站研发制造。2021年充电桩业务收入约3800万元（+326%），新增订单6800万元（+553%）。
依托地域优势，与蜀道集团战略合作，产品覆盖四川50多个高速服务区，并拓展至重庆、西安等地。海外市场方面，蔚宇电气为国内首家获美国UL认证企业，产品销往美国、菲律宾，2021年海外订单占比约50%。
六、盈利预测与估值
基于各业务板块增长逻辑：
- 光伏电源受益硅料硅片扩产，2021年新增订单9.8亿元，收入确认周期12–14个月，2022年业绩确定性强；长期看电池片电源放量提供新增长极。
- 半导体电源受益MOCVD渗透提升及客户拓展，国产替代加速推动放量。
- 冶金、玻纤业务稳定增长。
- 充电桩基数小、赛道广，预计2022–2024年高速增长。
预计公司2022–2024年营收分别为13.80亿元、19.37亿元、24.34亿元，归母净利润为2.82亿元、4.10亿元、5.24亿元。
选取晶盛机电、奥特维、麦格米特为可比公司，其2022–2024年平均PE为30.9/22.7/17.2倍，公司同期PE为29.2/20.1/15.7倍，估值低于行业均值。考虑其光伏电源绝对龙头地位及半导体电源成长潜力，具备估值提升空间，长期看好其成长为工业电源平台型龙头企业。
七、风险提示
- 行业竞争加剧风险：若竞争对手采取低价策略，可能影响公司市场份额与毛利率。
- 原材料价格波动风险：直接材料成本占比约90%，铜材、晶闸管等价格上涨将压缩利润。
- 光伏扩产不及预期风险：若政策调整或需求下滑，可能导致扩产放缓，影响订单需求。
- 行业空间测算误差风险：市场预测基于多项假设，宏观经济变动可能导致实际偏离预期。