（报告出品方/作者：安信证券，诸海滨、赵昊）
1. 写在前面：透过现象看本质，我们理解的支付行业确定性
根据中国支付清算协会《2020年移动支付用户问卷调查报告》，2020年我国用户每日使用移动支付的比例较2019年提升4.4个百分点。微信支付和支付宝的用户渗透率分别达92.7%和91%，银联云闪付为74.9%。
政策层面，央行自2019年起陆续出台多项监管文件：《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》推动条码支付互联互通；《个人金融信息保护技术规范》强化数据安全管理；《金融控股公司监督管理试行办法》将金控公司纳入统一监管体系。
在疫情与严监管双重压力下，第三方支付行业加速分化。当前行业呈现四大趋势：PayPal全资控股国付宝，成为国内首家外资全资支付机构；拼多多、字节跳动、快手等互联网平台密集收购支付牌照，账户侧迎来“并购潮”；银联商务、连连数字、收钱吧、PingPong等商户收单企业启动上市计划；数字人民币完成首轮试点并进入第二批推广阶段。
海外市场同样活跃，近三年全球支付领域发生投资事件280起，2020年达96起。东南亚ShopeePay 2020年Q3 GMV同比增长102.7%，北美PayPal与Square收入持续增长。同时，支付机构纷纷拓展面向商户的SaaS服务，提升综合变现能力。整体来看，支付行业正迈向高竞争、强整合、深服务的发展新阶段，商户SaaS化服务能力已成为未来核心发展方向。
2. 当前时点，支付行业有哪些重大变化？
2.1 变化一：PayPal完成收购国付宝，外资首次全资控股国内支付机构
2020年1月，PayPal通过其子公司美银宝信息技术（上海）有限公司完成对国付宝剩余30%股权的收购，实现100%控股。此前，PayPal已于2019年取得国付宝70%股权，成为实际控制人。天眼查数据显示，国付宝由北京智融信达持股70%，而后者为美银宝全资持有，最终控制人为PayPal。
此次收购标志着PayPal正式重返中国市场。早在2005年，PayPal曾以eBay旗下支付工具身份进入中国，但因功能受限、依赖信用卡及本地化不足等问题未能立足，随eBay退出而淡出市场。
近年来，PayPal全球交易规模快速增长，2019年达7119.25亿美元，五年复合增长率24.86%。非美英地区收入占比达36.47%，国际化布局持续推进。通过收购国付宝，PayPal可借助其跨境支付与云账户业务资质，为中国商家提供全球化支付解决方案，并接入自身全球网络。
国付宝作为第三批获得支付牌照的企业，具备B2B、B2C网络支付及移动支付资质，主攻企业级服务，产品涵盖跨境支付、云账户等。PayPal借此获得合规准入，降低监管成本与开发周期，为其在中国市场的长期发展奠定基础。
2.2 变化二：互联网巨头入局支付，账户侧掀起“并购潮”
自2016年以来，国内共发生约30起支付公司收购案。小米、美团、唯品会早前已布局，滴滴于2017年收购一九付成立“滴滴支付”。2020年，拼多多收购付费通并上线“多多钱包”；携程收购东方汇融；字节跳动收购合众支付推出“抖音支付”；快手收购易联支付；B站则完成“bliblipay.com”等相关域名备案。
这一系列动作背后，源于监管趋严与业务需求双重驱动。2016年起央行暂停新增支付牌照发放，2017年底严厉打击无证经营和“二清”行为，促使电商平台必须持牌合规运营。目前全国仅存233家持牌机构，包括支付宝、财付通、银联商务等。
互联网企业布局支付的核心动因有三：一是构建自有支付通道，降低通道费用。以快手为例，2019年向腾讯支付渠道费2.19亿元，2020年上半年达1.84亿元；二是掌握交易数据，保障数据安全，尤其在电商直播等高频场景中尤为重要；三是为后续开展消费金融、信贷等高毛利业务铺路。
此外，拥有支付牌照有助于提升企业合规能力。拼多多曾因“二清”问题多次被监管关注，因此加速获取牌照进程。各平台普遍采用补贴、立减等方式推广自有支付，并配套推出信用支付、分期贷款等产品。如字节跳动已上线“Dou分期”，美团推出“月付”，滴滴推出“滴滴月付”无额度限制信用产品。青桔单车还与央行数字货币合作，探索新应用场景。
尽管支付宝与财付通仍主导市场，但随着头部平台纷纷入场，支付市场竞争格局正逐步重塑。
2.3 变化三：银联商务、连连支付等拟上市，商户收单侧迎“上市潮”
2020年下半年以来，多家商户收单企业启动上市进程。银联商务于2020年8月与中金公司签署科创板辅导协议，同年12月完成辅导；PingPong与中信证券签约拟登陆创业板；连连数字与中金公司签署科创板上市辅导协议；收钱吧亦签订A股辅导协议，有望成为聚合支付第一股。
从营收规模看，银联商务居首，2017至2020年上半年营收分别为79.4亿元、80.1亿元、80.5亿元和29.7亿元，保持稳定增长。移卡虽体量较小，但近三年复合增长率高达172.1%。
盈利方面，拉卡拉与汇付天下净利润持续增长；移卡在2017-2018年连续亏损后，于2019年实现0.85亿元盈利；银联商务2019年净利润同比下滑34.6%。2020年上半年，在疫情影响下，拉卡拉与移卡仍分别实现4.36亿元和2.23亿元净利润。
毛利率方面，银联商务表现突出，2020年上半年达48.14%，高于拉卡拉（42.36%）、移卡（30.73%）和汇付天下（19.92%）。
2.4 变化四：数字人民币推进第二批试点，支付基础设施迎来新机遇
数字人民币是由中国人民银行发行的法定数字货币，属于零售型央行数字货币（CBDC），采用“双层运营”模式：央行先将数字货币兑换给商业银行或指定运营机构，再由其向公众兑付。其特性包括价值特征、法偿性、可控匿名，支持离线支付，无需绑定银行账户。
我国自2014年开始研发，目前已进入试点阶段。2020年8月，商务部发布《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》，明确在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部条件成熟地区开展试点。首批试点城市包括深圳、苏州、雄安、成都及冬奥会场景；第二批扩展至上海、海南、长沙、青岛、大连、西安。
各地试点进展如下：深圳已开展三次大规模红包测试，覆盖商超、餐饮、零售等场景；苏州探索外卖、网约车、智慧停车等应用，并联合京东数科测试“双离线支付”；雄安新区与19家商户合作进行小范围试点；成都推动线上线下融合消费，联合京东、天猫、菜鸟驿站、星巴克等落地使用。
上海已启动可视卡式“硬钱包”测试，尝试脱离手机的支付形态。根据央行《中国金融稳定报告（2020）》，不计息的数字人民币主要作为现金补充，不影响货币政策传导机制，也不会导致金融脱媒。其优势在于提升支付效率、降低成本、增强普惠金融能力，并通过可控匿名提升反洗钱、反恐融资等监管效能。
需明确的是，微信支付和支付宝是支付“钱包”，而数字人民币是“钱包”中的内容，二者定位不同，互为补充。
3. 海外支付行业发展现状
3.1 东南亚市场：电子支付空间广阔，ShopeePay GMV增长超100%
据谷歌与淡马锡预测，东南亚互联网经济规模将从2019年的1000亿美元增至2025年的3000亿美元。疫情加速数字化进程，印尼55%消费者表示更倾向网购，马来西亚电商规模短期内增长149%，菲律宾70%消费者转向线上购物。
支付方式上，印尼和越南以银行卡为主（分别占34%和35%），新加坡与菲律宾现金使用率较高（分别为75%和37%）。
电子支付市场快速扩张，印尼电商规模从210亿美元增至320亿美元，GoPay、DANA、OVO、ShopeePay为主要参与者。新加坡主流平台为GrabPay、PayNow和Hoolah。SEA旗下ShopeePay聚焦移动端，2020年Q3电商业务GMV达93亿美元，同比增长102.7%。城镇化进程加快物流体系建设，进一步推动移动支付发展。
3.2 北美市场：电子钱包崛起，PayPal与Square业绩持续增长
北美消费者偏好信用卡，但电子钱包使用比例上升。Worldpay数据显示，2019年电商支出中，信用卡占比34.4%，电子/移动钱包占23.7%。预计到2023年，电子钱包将成为最主要线上支付方式，占比达36.6%；线下支付中该比例也将从6%升至10.1%。
PayPal与Square为两大核心玩家。PayPal覆盖全球，2019年营收177.72亿美元；Square专注中小商户服务，同期营收47.14亿美元。受疫情影响，2020年Q1两者业绩下滑，PayPal净利润下降87%，Square亏损扩大。但自Q2起恢复增长，2020年上半年PayPal营收98.79亿美元（同比增长17.1%），Square营收33.05亿美元（同比增长54.9%）；Q3 PayPal营收54.59亿美元（+25%），Square达30.34亿美元（+134%）。
3.3 国内企业出海：跨境支付潜力巨大
2017年以来，国内跨境支付领域发生49起投融资事件，涉及18家企业，总金额77.69亿元。2018年为高峰，获投项目16个，总额28.81亿元；2020年回升至11起，金额29.12亿元。XTransfer、连连数字、PingPong金融、Neat等获多轮融资。
政策方面，外管局自2013年起逐步开放跨境支付试点，目前已有30家机构获得资质。艾瑞咨询数据显示，2016-2019年中国第三方跨境支付C端规模年复合增长率23.1%，2019年达1.09万亿元，预计2023年将达1.91万亿元。其中，线下跨境支付增速更快，三年复合增长率66.6%，远高于线上的12.7%。
跨境电商增速放缓，2018年增长27.6%，2019年降至22.6%，2020年受疫情影响进一步下滑至7.6%。部分境外平台将收单交由支付宝等处理，导致线上跨境支付增长受限。
但出境旅游与留学带动线下需求上升。2019年出境旅游达1.5亿人次，消费规模1.7万亿元；预计留学人数72万。支付宝、财付通、银联主导境外收单，覆盖超50个国家和地区，重点布局出境消费场景。连连支付、PingPong金融以低费率、快到账服务中小跨境电商。新兴企业如XTransfer提供离岸开户、锁汇及多币种管理，Airwallex支持跨境首付款与换汇，集成Amazon、eBay、Shopify等主流平台。
蚂蚁集团除推广支付宝外，也在东南亚积极投资本地支付公司，深化区域布局。
4. 支付公司结合商户SaaS服务的变现能力分析
IDC数据显示，2019年中国企业级SaaS市场规模同比增长41%，预计2021年突破323亿元。支付与SaaS融合成为行业重要发展方向，各企业SaaS服务占比逐步提升，支付业务比重下降。
拉卡拉推行“支付+”战略，推出云小店、汇管店、收款码、云收单等SaaS产品，并构建云生态服务体系。汇付天下采取“SaaS+支付”与“支付+SaaS”两步走策略，主推Adapay产品。移卡为餐饮类小微商户提供“智掌柜”SaaS系统，集成智能点餐与支付功能。新大陆依托“星POS”平台，提供支付、ERP、营销与金融服务。随行付主打“支付+营销”，新国都则以“支付+经营”模式覆盖36个行业。
细分领域中，汇付天下在航旅行业形成完整解决方案，移卡在餐饮SaaS领域发展迅速。多数大型支付机构提供定制化行业解决方案，满足多样化商户需求。
从盈利能力看，SaaS业务毛利率普遍高于传统支付。拉卡拉2020年上半年商户经营业务毛利率55.9%，显著高于支付业务的38.8%；移卡科技赋能服务毛利率达60.2%，远超支付业务的24.3%。汇付天下SaaS服务毛利率16.0%，略低于综合商户收益率18.6%，因其“SaaS+支付”模式仍依赖支付费率。
非支付业务收入占比方面，汇付天下与新大陆占比较高；移卡从2018年的2.51%快速提升至2020年上半年的17.82%，显示SaaS转型成效显著。整体来看，SaaS服务不仅提升盈利能力，也为支付机构打开长期增长空间。
