（报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）
煤炭板块高股息投资价值凸显
高股息标的具备防御属性，在市场下行阶段表现更为稳健。历史数据显示，2010年以来的14年中，中证红利指数在8次跑赢沪深300指数、9次跑赢上证指数，尤其在市场下跌周期中优势显著。2021年起，中证红利指数已连续三年跑赢大盘，配置价值持续显现。
无风险利率下行背景下，高股息资产吸引力增强。十年期国债收益率自2023年初进入下行通道，进一步提升高股息类“类债”资产的投资性价比。过去十年，煤炭板块平均股息率普遍高于十年期国债收益率，且2021年以来差距逐步扩大，当前配置煤炭板块具备较高安全边际。
从分红水平看，2022年煤炭行业现金分红率达49.8%，位列第五；股息率达7.08%，位居全行业首位，领先于钢铁、石油石化、银行等传统高股息行业。综合股息率与分红率排名，仅煤炭、纺织服装、家用电器三行业同时进入前十，凸显其双重优势。
2022年，煤炭行业实现营业收入1.59万亿元，同比增长9.74%；归母净利润达2491.59亿元，同比增51.63%，ROE达23.09%，创历史新高。经营性现金流表现优于净利润，货币资金占总资产比重达23%，处于历史高位，为高分红提供坚实基础。
资本开支趋缓也为高分红创造条件。自2016年供给侧改革以来，行业固定资产投资增速明显回落，尽管2021—2022年有所回升，但仍低于历史峰值。2017年以来在建工程总额持续下降，2022年虽小幅反弹，整体仍处低位，释放更多可分配利润空间。
从分红能力视角看煤企未来潜力
兖矿能源、陕西煤业、中国神华、盘江股份、冀中能源近三年分红率均高于行业中位数，体现稳定的高分红传统。2022年行业整体分红率较2021年有所回落，但兖矿能源、潞安环能、山煤国际逆势提升，展现出较强的股东回报意愿。从股息率角度，兖矿能源、潞安环能、陕西煤业、山西焦煤、山煤国际更具投资吸引力。
负债率低，偿债压力小
截至2023年上半年，中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源等企业净负债率为负，属于净现金公司，账面资金足以覆盖有息负债。行业平均资产负债率为51.09%，其中中国神华、陕西煤业、晋控煤业等指标低于行业中位数。多数企业可在一年内清偿有息债务，陕西煤业、中国神华、山西焦煤自由现金流基本覆盖有息负债，财务结构稳健。
盈利向好，现金流充沛
经营活动现金流为正、投资活动现金流为负、筹资活动现金流为负的企业，表明其依靠自身经营支撑扩张并回馈股东，具备可持续分红能力。2022年，在统计的20家上市煤企中，除山西焦化、盘江股份、美锦能源外，其余自由现金流均为正。
纵向来看，中国神华、陕西煤业、中煤能源、山西焦煤、晋控煤业、冀中能源、潞安环能自2017年以来自由现金流持续为正，长期具备稳定分红能力。兖矿能源自2018年由负转正后逐年递增，2022年自由现金流达408.18亿元，仅次于中国神华，支撑其大额分红。
中国神华、陕西煤业、广汇能源等收现比大于1，说明收入回款能力强，盈利质量高。同时，因折旧摊销占比较高，净现比普遍大于1，实际现金流优于净利润表现，如兖矿能源、中煤能源、平煤股份、淮北矿业等，反映出强劲的现金生成能力。
煤炭板块兼具成长与防御属性。2022年行业股息率居申万一级行业之首，防御特征突出；2023年一致预测EPS达1.7元，位列第三，显示一定成长性。兖矿能源、陕西煤业、广汇能源、淮北矿业近年利润复合增速较快，预计未来三年平煤股份、盘江股份等仍有望保持6%以上复合增长。
从分红意愿看未来潜力
分红承诺升级，回报意愿增强
近期多家煤企上调分红承诺：兖矿能源、中国神华、陕西煤业、山煤国际均将分红比例提升至不低于当年可供分配利润的60%；广汇能源由年化10%提至30%。历史数据显示，多数企业实际分红高于承诺水平——中国神华2022年实际分红率达72.77%（承诺60%），陕西煤业为60.17%（承诺60%），兖矿能源达69.33%（原承诺50%），山西焦煤和盘江股份实际分红率分别为63.54%和40.11%，远超10%的承诺底线。
股权激励与大股东诉求强化分红动力
兖矿能源分别于2018年、2021年实施股权激励，兖煤澳洲亦推出长期激励计划；美锦能源、平煤股份正在推进相关安排，管理层利益与股东趋于一致，推动盈利能力与分红意愿双升。广汇能源2022年发布员工持股计划，拟授予4548.75万股，转让价2.84元/股；平煤股份同期完成限制性股票回购，并启动高管增持计划。
上市公司债务负担普遍低于集团母公司。中国神华、陕西煤业资产负债率仅为集团一半，兖矿能源、山西焦煤、潞安环能等有息负债率大幅低于集团层面，反映上市公司财务更健康。陕西煤业经营性现金流占集团总现金流72%，淮北矿业、广汇能源、潞安环能超过100%，表明非上市部分造血能力弱，集团依赖上市公司分红“输血”。中国神华、陕西煤业、淮北矿业控股股东持股比例分别为70%、65%、65%，提高分红将直接增厚大股东收益。
主要煤炭企业业绩与股息率分析
兖矿能源：成长空间广阔，股息回报优异
兖矿能源主营煤炭开采与煤化工，拥有澳洲优质资产，具备内生与外延增长潜力。公司安全生产水平高，资产质量优，未来产能注入预期强。
基于不同煤价假设（反弹/稳态/下行），预计2023年归母净利润为284.12亿至170.92亿元。公司2023年起执行不低于60%的分红政策，结合历史超额分红表现，保守按60%测算，A股股息率可达7.5%–12.4%，H股为12.2%–20.3%。
兖煤澳大利亚：澳洲最大专营煤炭生产商
兖煤澳洲为兖矿能源控股子公司，产品以动力煤为主、焦煤为辅，吨煤成本处于澳主流供应商最低区间。经历极端天气影响后，产量有望恢复性增长。
2023年预计归母净利润约14亿澳元。按50%分红率测算，2023年股息率达10.4%。展望2024年，在三种煤价情景下，归母净利润预计为8.7亿至26.4亿澳元，对应股息率6%–20%。公司处于净现金状态，资本开支低，具备提升分红潜力。
中国神华：一体化龙头，高分红彰显价值
中国神华为煤电运一体化央企龙头，业务涵盖煤炭、电力、运输、煤化工，抗风险能力强。长协煤占比高保障盈利稳定性。公司已启动资产注入程序，拟收购大雁矿业与杭锦能源，新增在产产能1070万吨/年、在建1000万吨/年，助力外延扩张。
在三种煤价情景下，预计2023年归母净利润为569亿至671亿元。公司承诺2022–2024年分红不低于净利润60%，结合历史实际分红水平，假设2023年分红率为70%，对应股息率6.97%–8.22%，中性情景下H股股息率达10.21%。
陕西煤业：资源优质，内生动力强劲
陕西煤业资源储量大、品质优、成本低，依托陕煤化集团获取省内优质资源。小庄、孟村煤矿共1200万吨/年产能已注入，小壕兔探矿权（2300万吨/年）有望成为未来增量来源。
预计2023年归母净利润212.5亿至281.7亿元，按60%分红率测算，股息率7.44%–9.86%。
山煤国际：成本优势突出的高性价比标的
山煤国际主力矿井投产时间晚，历史包袱轻，自产煤毛利率达73%，成本优势显著。有息负债率从2018年47.7%降至2022年15.9%，财务负担减轻。公司为净现金企业，资本开支少，获现能力强。
近五年现金分红率逐年上升，2022年达63.9%，并承诺2024–2026年分红比例不低于60%。预计2023年归母净利润45.3亿至75.6亿元，按63.9%分红率测算，股息率8.2%–13.8%。
中煤能源：长协占比高，业绩稳定
中煤能源为大型煤炭央企，煤炭资源储量270亿吨，产能1.3亿吨/年，长协煤占比高达90%，盈利稳定性强。当前估值低于行业均值，存在修复空间。
预计2023年归母净利润212.1亿至239.5亿元，按30%分红率测算，股息率5.79%–6.54%，中性情景下H股股息率达10.29%。
平煤股份：稀缺主焦煤+资产注入预期
平煤股份主焦煤品质媲美澳洲煤，具备价格弹性。控股股东承诺解决同业竞争问题，夏店矿、梁北二井及瑞平煤电资产有望注入，到2025年预计新增原煤产能700万吨/年，精煤达1500万吨/年。当前估值处于底部区域。
预计2023年归母净利润35.0亿至49.6亿元，按2022年分红率35.18%测算，股息率4.7%–7.1%。
淮北矿业：产业链延伸，穿越周期能力强
淮北矿业主焦煤、1/3焦煤全部纳入长协，业绩稳定性强。已形成“煤—焦—化—电”一体化产业链。陶忽图煤矿（800万吨/年优质动力煤）预计2025年底投产；碳鑫科技60万吨无水乙醇项目即将建成，氢能、DMC等项目加速落地。雷鸣科化加快非煤矿山资源整合。
预计2023年归母净利润51.4亿至67.8亿元，按37.16%分红率测算，股息率6.3%–8.3%。
山西焦煤：优质资源+资产注入预期
山西焦煤资源禀赋优越，地质条件简单，开采成本低。2022年完成华晋焦煤51%股权收购，新增产能1110万吨/年。沙曲一、二号矿井预计2024年达产。集团现有煤炭产能1.76亿吨，大量优质资产尚未上市，重组空间广阔。
预计2023年归母净利润85.6亿至110.2亿元，按63.54%分红率测算，股息率10.6%–13.7%。
潞安环能：喷吹煤龙头，兼具低估值与高弹性
潞安环能为国内喷吹煤领军企业，掌握自主高炉喷吹技术，属“专精特新”型煤企。产品以市场煤定价为主，业绩弹性大。集团尚有3500万吨/年喷吹煤资产未注入，成长潜力可观。公司估值偏低，现金流充裕，分红率稳步提升。
预计2023年归母净利润74.5亿至114.9亿元，按60.17%分红率测算，股息率7.7%–12.4%。