文丨薛缘 印高远
Q3收入与净利润同比分别增长17.8%和15.0%，业绩表现稳健。旺季销量提升的同时批价坚挺，超出市场预期，充分反映公司改革成效。在“十三五”期间成果显著的基础上，“十四五”有望持续发力，公司将继续受益于改革红利，释放品牌势能，实现高确定性的可持续增长。上调目标价至300元，对应2021年47倍PE，维持“买入”评级。
2020年第三季度业绩稳步增长
2020年前三季度，公司实现营业收入424.9亿元，同比增长14.5%；归母净利润145.5亿元，同比增长16.0%。其中，第三季度单季营收达117.3亿元，同比增长17.8%；归母净利润36.9亿元，同比增长15.0%。
毛利率为74.5%，同比提升0.7个百分点。受新收入准则影响，运输费用调整至成本项，实际毛利率表现更优，主要得益于产品结构优化及团购渠道占比提升。税金比率为14.0%，同比上升0.7个百分点；销售费用率为14.4%，同比增加0.4个百分点，主要因加大团购业务的市场投入；管理费用率为4.9%，同比下降0.4个百分点。综合影响下，Q3净利润率为31.5%，同比下降0.8个百分点。
合同负债及其他流动负债合计（原预收款）为48.3亿元，同比下降10.4亿元，主因渠道体系优化、减少经销商占款以及根据动销情况适度调减配额所致。
旺季放量批价坚挺，全年增长目标可期
第三季度收入同比增长17.8%，主要由销量驱动。预计Q3实际发货量接近6000吨，结合上半年低个位数增长，前三季度累计发货量超2万吨，同比实现中单位数增长。公司在渠道管理、数字化运营和品牌建设方面持续突破，改革执行力不断增强。中秋国庆双节旺季背景下，五粮液批价保持稳定，超出市场预期，验证改革成效。
预计第四季度将延续前三季度的良好态势，全年收入实现双位数增长、销量增长5%-8%的目标已基本锁定。
改革红利释放，迈向千亿营收目标
公司将继续推动价格上行，批价突破千元或成下一阶段性目标，关注春节旺季的量价表现。9月推出首款经典五粮液产品，复刻品牌辉煌时期的瓶型与风味，主打高端商务人群，助力品牌形象进一步升级。
展望“十四五”，公司将推动量价齐升，向千亿营收目标迈进：
销量增长驱动因素
消费升级带动高端白酒市场扩容，行业集中度提升为公司放量提供基础。随着内部改革红利持续释放，五粮液在品牌力与渠道效率上的综合优势不断强化，主品牌与系列酒协同发展，共享龙头红利，销量有望持续提升。
价格提升空间
品牌影响力的增强为出厂价提升创造条件；同时，渠道结构优化和产品结构升级也将推动整体吨价上升。
风险提示
高端白酒景气度不及预期、行业竞争加剧、改革推进进度不达预期。
投资建议
维持2020-2022年EPS预测为5.15元、6.35元、7.52元。旺季销量增长叠加价格坚挺，体现改革成效显著。公司有望持续释放改革红利，强化品牌势能，实现高质量成长。上调目标价至300元，对应2021年47倍PE，维持“买入”评级。
