公司已升维转型大件快递，快递营收件量过去3年CAGR 达 86%/95%。德邦快递件量和收入，预计未来3年CAGR 35~40%增长，确定性较高；并且，快递业务毛利率已快速提升至近 10%，预计未来2年在规模经济下提升空间依然较大，提升至15%值得期待。公司业绩弹性高，1pct 毛利率提升增厚扣非净利高达40%。
■ 德邦大件快递收入迈向 200 亿规模，已然确立市场地位。
受益大件商品线上渗透率提升以及小票零担快递化趋势，2018年快递大件行业规模同增约30%至2000亿元，预计未来3年行业CAGR或保持 25%。且大件快递行业正呈现集约化、规模化发展。德邦快递 2013 年较早进入大件快递，先发优势明显，目前份额行业第一，收入迈向 200亿规模，已然确立市场地位。
■ 2018H2 快递增速加快至 70%以上，加速成长，收入增速翻倍可期。
2013年公司从零担行业进入大件快递市场，在 20余年深厚的零担运营经验、网络管控能力较强的直营模式、优秀的管理团队等因素加成下，公司攀升至大件快递行业头名，快递营收/件量过去三年CAGR分别高达86%/95%。2018年公司宣布全面转型大件快递，加速快递资本投入与网络布局。去年下半年公司快递件量同增 71%，较上半年提速16pcts，德邦发力快递效果显现。
■ 快递量利齐增，中性及乐观假设下，毛利增速可达 61%和 96%。
件量：结合行业未来 25%的增速预测以及公司持续提升份额，预计未来3 德邦快递件量CAGR 有望达到 35~40%。
价格：由于大件快递行业增量空间大、存量份额多价格竞争较不激烈，同时公司快递定位于中高端快递大件，价格过去几年稳定波动。
成本：在持续的精细化管理、技术研发投入、规模效应等因素推动下， 公司成本不断下降，快递毛利率从 2014 年-30%提升至去年 9.3%。在2019年快递毛利率上升3pcts 及量增长 50%假设下，测算后快递毛利可增长96%，整体毛利增速从20%提升至38%，显著加速。
■ 业绩弹性高，1pct 毛利率提升增厚扣非净利 40%，双击值得期待。
公司目前扣非净利率仅有 2%，若整体毛利率提升 1pct 则将直接增厚扣非净利约 40%，业绩弹性较高。鉴于 2018 年营收低基数以及快递业务持续高增，预计公司 2019 年营收增速可重回 25%左右。考虑快递业务后续毛利率提升潜力较大，以及营收增长提速，公司未来业绩较快增长确定性较高，业绩和估值双击值得期待。
【报告目录】
1、大件快递：千亿蓝海，各方布局
1）行业痛点：操作困难、服务苛刻、盈利较弱
2）驱动因素：大件线上持续渗透&零担快递化&快递重量分层
3）行业格局：行业份额分散，仓配、网络模式共存
2、启用新品牌、决战大包裹，公司快递量利双增长驱动业绩增长
1）聚焦大件包裹，快递业务持续放量
2）价格稳定&成本改善，快递盈利稳步上行
3）整车业务剥离，零担业务轻装上阵
3、物流「黄埔」，大件强者
1）专注直营&注重管理&借力咨询，公司网络管控优秀
2）加大研发支出，推动科技降本增效
3）丰富的重货经验支撑公司快递大件发展迅猛
4、风险因素
5、盈利预测：快递量升利增，业绩短中期高增长确定性大
1 大件快递：千亿蓝海，各方布局
1）行业痛点：操作困难、服务苛刻、盈利较弱
大件快递行业较小件快递起步晚，发展滞后。目前，行业具有如下痛点：
① 操作困难。
大件快递操作困难主要体现在分拣环节和末端派送环节。
分拣环节，大件快递由于重量较重、形状不规则，导致原先适用小件快递的分拣自动化设备难以承受大件快递的重量或者匹配其各异的形状，最终造成大件快递分拣需要人工搬运或者通过操纵叉车完成。
末端派送环节，由于大件快递的重量和形状问题，末端派送人员对大件商品装货、卸货、搬运较为困难。
② 服务苛刻。
通达系公司之间的激烈竞争，倒逼快递小件服务质量不断提升，上门取件、免费送货上楼、高时效、快递无破损已经成为小件快递的标配。快递小件的较高服务质量「宠坏」消费者，使得其对大件快递也有同样的服务质量诉求。
但是，由于大件快递分拣环节目前较难做到完全自动化，时效难以保证，同时大件快递重量和形状问题导致其在运输分拣过程中容易发生磕碰，造成包裹损坏，以及末端派送上楼耗费大量人力，因此以快递小件的服务标准要求大件快递，是较为苛刻的。
③ 盈利较弱。
目前来看，通达系快递（剔除派费）和直营顺丰的毛利率普遍在 20%以上，而大件快递毛利率则大多低于 10%。
大件快递盈利较弱，主要原因在于：
■ 运输环节，由于大件快递的形状差异性较大，造成运输车装载体积极大的浪费， 运输成本高企；
■ 分拣环节，虽然目前相关企业已经推进了大件快递自动化分拣应用，但是部分特殊大件货物仍需要人工手动分拣（叉车），较难做到完全自动化；
■ 末端派送环节，不像小件快递员一次性可以派送多个快递小件，大件快递的重量和体积决定了大件快递员一次只能派送一件大包裹；
■ 大件快递由于其重量区间大、形状差异大，造成规模效应较弱；
■ 即使大件快递存在规模效应，但是目前行业内大件快递企业件量均小于10 亿件， 件量级别无法支撑其规模效应显现。
大件快递受到行业歧视。由于大件快递盈利弱、操作难度高、运输易损坏而小件快递盈利好、配送容易，很多快递网点都倾向做小件快递生意而不愿意接收大件快递业务。这使得大件快递在快递行业中受到一定歧视，行业发展较慢。
2）驱动因素：大件线上持续渗透&零担快递化&快递重量分层
最近几年，大件快递发展如火如荼，众多玩家争先涌入。这些玩家里，既有从零担转型快递大件的德邦快递，又有迫于电商小件市场竞争加剧而转战快递大包裹的优速快递、安能物流，同时也有寻求业绩增长新动力的通达系快递公司等， 还有至始至终专注 B2B 大件物流且发展向好的跨越速运、速尔快递。大件快递站上物流行业风口。
大件快递持续升温的同时，相关企业也取得了较快发展。据物流一图统计，2018 年头部几家大件物流企业平均营收增速在 50%左右。我们认为，大件快递企业增长动力主要来自 3 个方面：
① 大规格快消品、家电、家居等大件商品线上渗透率提升带来的增量空间。
随着大件快递服务能力的不断提升，原先阻碍大件商品网购的重要因素逐渐弱化，以大规格快消品（如一箱饮料等）、家居、家电为代表的大件商品线上渗透持续提升，进而贡献大件快递行业增量市场。
② 零担快递化带来的增量空间。
随着整个社会物流体系不断进步，企业对物流供应链要求越来越高——降低库存水平、提高供应链响应速度、物流运输需求碎片化等。高时效、小批量、高频次的需求不再是快递的专属，零担行业也派生出相关需求，零担快递化（即用快递的操作形式和行业标准去执行零担的配送）趋势开始出现。因此，大件快递行业增长的另外一部分来自零担快递化，最终表现为零担市场逐步萎缩，而大件快递市场持续增长。
③ 快递重量切分带来的存量空间。
快递行业竞争激烈推动价格不断下行，为了能够提供更低的价格服务，快递企业需要不断提高效率、降低成本。在成本效率持续优化之下， 快递行业出现了明显的重量分化情况。
由于快递小件标准化容易、规模效应明显，通达系快递公司不断增加快递小件收派并减少大件快递业务量，从而推动单票重量和单票成本不断下降。而通达系公司专注小件快递而溢出的大件包裹为德邦、优速等大件快递企业提供了又一增长动力。
由于存在部分大件商品采用零担的方式配送且无法明确区分；许多线下大件商品通过专卖店自家运输车或者当地运输公司配送导致统计困难；一些公司大包裹业务中还掺杂很多 2B 工厂件、严格规定不属于快递范畴等诸多原因，大件快递行业空间测算非常困难。我们结合运联传媒预测和走访相关公司调研，最终测算目前国内大件快递市场空间在 2000 亿元左右，预计在大件商品线上渗透率提升、零担快递化的推动下，未来3年行业规模 CAGR 25%可期。
3）行业格局：行业份额分散，仓配、网络模式共存
① 大件快递行业格局分散，目前尚无绝对龙头。
按照大件快递 2000 亿元的市场空间， 我们测算，大件快递市场份额最高的德邦快递也仅占比 5.7%，显著低于中通快递在快递行业（主要是快递小件）16.8%的件量占比。因此，较快递小件市场，大件快递行业较为分散， 未来集中度提升空间较大。
我们认为，大件快递行业份额分散的主要原因在于：一是，资本介入的时点较晚，导致大件快递行业在技术、网络管控、规模量级等方面上的发展显著落后快递小件；二是，大件快递规模效应较弱，导致强者恒强的逻辑演绎得较慢。
② 大件快递行业中，仓配与快递网络两个配送模式发展较为均衡。
大件快递配送的货物中，有相当一部分是家电和家居（家具、健身器材、卫浴、建材等）。家电和家居共同的特征，是产品需要专业员工进行安装。鉴于家电和家居商品末端派送的专业性较高，且家电、家居等产品在长途配送过程中易发生碰撞造成损失，同时为了提高时效，所以卖家多采用自建物流，并配以安装技术员工的仓配模式配送家电和家居。
而大件快递另外一种物流模式是快递收派、中转的网络模式，其适用于对末端仅有配送需求的大件商品，例如大规格快消品等。
可以预见，家电、家居等对末端有专业性安装要求的大件商品，未来仍将由商品厂商（日日顺等）、商品专卖场（苏宁物流等）、线上商城（京东物流等）主导；而专注快递网络模式的德邦、优速、中通快运等企业较难抢占份额。如果剔除家电、家居等以仓配为主的大件快递，则预计剩下约 1300 亿元的大件市场规模，测算德邦份额占比提升至 9%，但未来提升潜力仍然较大。
2 启用新品牌、决战大包裹
公司快递量利双增长，驱动业绩增长
1）聚焦大件包裹，快递业务持续放量
① 专注大件快递，网络持续完善、业务放量明显。
2013 年从事零担货运的德邦进军大件快递行业，并坚持以直营模式运营快递业务，随后公司持续推进快递网络基础设施建设，大件快递业务维持高速增长。过去 3 年公司快递营收和件量 CAGR 分别高达 66.8% 和 66.6%，快递服务网络不断健全。
② 官宣转型、产品升级、更新 logo，公司动作频频，加速推进快递大包裹布局。
去年 7 月，德邦在水立方召开战略发布会，对外宣布正式更名为「德邦快递」，并推出拳头产品大件快递 3.60，提供两项核心服务「上至 40KG，100%免费上楼」和「上至 60KG，包接包送」。
随后，德邦进一步升级大件快递 3.60，提供「上至 60kg，100%免费上楼」的服务，彻底免除大件上楼之忧。今年 3 月，德邦正式启用全新升级的品牌视觉形象，全面发力大件快递。
公司去年下半年全面转型大包裹效果显现，可以看到，2018 年下半年德邦大件快递增速较上半年明显提速。公司快递业务量持续高增的同时，服务质量也在持续改善。
2）价格稳定&成本改善，快递盈利稳步上行
① 大件快递行业起步较晚且格局散乱，行业暂无明显价格战，德邦价格下跌主要是成本下降推动。
其一，资本介入大件快递行业的时点较晚，头部企业目前还无足够的资金、成本、网络实力发动激烈的价格战；其二，大件行业格局分散，头部企业只需提供价格稍低且服务质量较优就能获得额外存量份额；其三，大件快递行业增长较快，增量的部分足以头部企业吸纳，无需额外价格战的比拼，大件快递行业整体价格较为稳定；基于以上三点原因，德邦快递价格最近几年基本平稳、略有下降，下降部分主要为成本下降推动，非价格战所致，2018年公司快递平均重量价格同比增长3.7%。
② 公司大件快递定位中高端，价格高于行业平均水平。
德邦大件快递定位中高端，提供包接报送、免费上楼、快时效的高质服务，所运输的货物一般是附加价值较高的最终商品， 因此德邦快递价格要明显高出行业平均水平。
③ 精细化管理+科技投入，公司快递成本下降明显，毛利率持续攀升。
受益公司不断优化大件快递配送全链路各个细节、保持 IT 信息化投入推动快递数据可视化管理、自主研发大件快递分拣设备等各种降本增效手段，公司快递业务毛利率最近几年提升趋势显著。
3）整车业务剥离，零担业务轻装上阵
受宏观经济增长放缓以及行业竞争加剧影响，公司整车业务毛利率承压下行。考虑到整车业务盈利较弱且大件快递行业高景气，公司2018年逐步剥离整车业务，从而可以将更多的资源及精力投入到大件快递和零担业务，获得高质量增长。
受整车业务剥离影响，公司2018 年快运业务营收同比下降3.8%至112亿元，但毛利率同比提升 1.5pcts 至 19.1%。
3 物流黄埔，大件强者
德邦快递作为最近几年少有的非通达系转型快递行业，并活到现在且经营成功的企业， 这其中的原因除了差异化的战略（即专注操作难、盈利弱、服务苛刻的大件包裹经营），还依靠三大要素：管理、技术与大件经验。
1）专注直营&注重管理&借力咨询，公司网络管控优秀
① 采取直营模式，从而确保大件快递服务质量。
随着电商小件需求持续增长以及加盟制的通达系快递公司持续超越行业增长，快递行业中加盟模式份额占比已经超过 80%。但是对于一些对服务要求较高的细分领域（例如商务件、冷链、大件快递等），对物流全链路管控能力更强的直营模式则占据绝对垄断。
德邦快递目标市场是中高端的大件快递， 大件快递存在运输分拣易破损、末端派送难等问题，而直营模式确保了德邦对大件快递配送全过程进行管控，从而保证其服务质量领先加盟制的大件快递公司。
而支撑德邦快递直营快递网络稳定运作的：
■ 一是，优秀的管理人才。
德邦被誉为物流行业的「黄埔军校」，其拥有丰富的管理人才储备。公司坚持管理人才自己培养，公司内部培养的管理人才会非常熟悉公司业务操作、网络运营、部门协作及战略重点，有助于更好地进行网络管控。
为了源源不断为公司输送人才储备，公司每年都会进行大规模校园招聘。2017 年公司拥有近 1.8 万名本科生，数量远超通达系公司。内部培养且学历较高的管理人才支撑德邦网络稳定运行。
■ 二是，持续借力咨询，推进精细化管理。
除了内部培养及培训等内生方式提高管控能力，公司每年都会外请咨询公司（华为、麦肯锡、IBM 等）来对公司自身的管理体系与运输网络进行优化。
■ 三是，提供充足的激励机制。
网络高效且稳定运行还少不了对员工的激励，德邦快递内部建立了完整的激励机制，从而保证全网人员的工作积极性被极大地激发出来。例如 2019年公司董事长亲自为 234 位优秀快递员每人颁发价值 10 万的金砖年终奖，总奖金额高达2340 万元，奖金数额是 2018 年的 3 倍。此外公司还为连续累计 12 个月 0 投诉的快递员提供海外集体婚礼福利。
2）加大研发支出，推动科技降本增效
大件快递行业痛点较多，除了需要推进精细化管理优化网络和流程外，还少了技术的驱动作用。德邦一直以来就高度重视科技的力量，每年在 IT 方面的支出都占到了营收 1.5%~2%，研发费用和研发人员数量也领先利润规模大于自己的通达系快递公司。
在持续研发投入下，公司自主研发出了大小件融和分拣系统、数字孪生信息中心、爬楼机等科技产品，明显提高了公司分拣、末端派送效率，进而降低公司的运营成本。
3）丰富的重货经验支撑公司快递大件发展迅猛
相比快递小件，大件快递重量重、体积大且差异性较大，因此适用快递小件的分拣线、运输车辆、中转场地、末端网点等设备及设施较难适用大件快递。可以看到，通达系、顺丰等快递公司一般都是通过重新建网的方式从事大件快递业务。
而对于从事 20 多年零担重货运输的德邦，其构建的零担转运中心土地及厂房、末端网点和购置的叉车、运输等设备可以较好地应用在大件快递上。同时，本身从事重货运输的德邦自然对重量较重的大件快递也容易上手操作，因此相比快递小件转型做大件快递，德邦从零担重货转型做大件快递更加轻松，丰富的重货经营经验支撑了公司大件快递业务又好又快的发展。
4 风险因素
1）宏观经济下行对零担货运需求下降；
2）大件快递行业增速放缓；
3）大件快递行业竞争加剧造成价格明显下跌；
4）人工、运输等成本持续攀升
▍ 盈利预测：快递量升利增，业绩短中期高增长确定性大
我们认为德邦快递短中期的业绩看点在于：
1）去年营收低基数叠加高增长快递业务占比提升，公司营收有望重回较快增长。受去年公司战略收缩整车影响，公司快运营收同比出现负增长，最终导致营收同比仅增长13%，增速为近十年新低。
不过考虑公司去年完成整车业务退出造成营收低基数，同时考虑到快递营收占比超过一半并成为公司增长主导力量、快递业务持续较快增长，预计公司营收重回中高速增长，且有望呈现加速趋势。
2）大件快递件量有望持续保持高增。在大包裹行业未来 3 年 CAGR25%的增长预期下，公司全面发力转型快递大件，同时行业集中度较低，份额提升空间大，预计未来 3 年公司大件快递件量有望保持 35%~40%的 CAGR 增长。
3）公司大件快递盈利改善空间较大，规模效应还没完全释放。虽然公司大件快递毛利率过去几年持续保持提升，但目前毛利率仅为 9.3%。
我们认为，未来德邦快递的快递业务盈利能力提升潜力较大，主要理由有：
■ 公司规模效应释放潜力较大。据我们了解，目前公司使用外租车辆的运输成本比自有车辆低，说明公司货量还不足以完全填满自有车。德邦目前快递件量连 10 亿件量级都没达到，规模不经济拐点远没有达到，规模经济性将随着公司件量增长持续发挥作用；
■ 多个物流配送环节效率提升潜力较大。末端收派环节，公司目前快递员人均每天派件量为 40 件，预计未来能提高到 60 件，效率提升空间还有 50%。同时中转分拣环节，预计在大件分拣设备持续优化下，分拣效率有望继续提升；
■ 大件快递行业暂无价格战风险。由于大件快递行业存量和增量的份额均较多，头部企业无需进行价格战就能获得较快成长，因此大件快递价格较小件快递坚挺。
综上，由于去年营收基数较低，我们预计，2019 年德邦快递营收增速大概率回升至 25%， 甚至 30%，收入增速翻倍可期。而随着公司快递业务成本不断下降、大件快递行业价格稳定波动，公司快递业务毛利率持续提升将带动业绩较快增长。
2019 年保守预期毛利率提升 1.5 个百分点，业务量增长 45%情况下，公司快递业务毛利预计将从 10.6 亿提升至 17.7 亿，增速超过 60%。公司整体毛利增速将从 20%提升至29%。呈现加速态势。
因此，随着快递业务的发展，公司业绩对快递业务收入及毛利率产生了很强的敏感性。公司处在规模经济体现的阶段，如果未来2年每年快递收入增长50%，收派规模经济现象，毛利率提升更多，在每年 3pcts 提升下，毛利将分别增长 96%和 86%。整体毛利将分别增长 38%和 43%，较 2018 年 20%的毛利增速将显著加速。
需要注意的是，由于公司扣非净利率仅有 2%，因此毛利率提升 0.1pct 或者费用端占比改善 0.1pct，都将直接增厚公司扣非净利约 4%，成本费用端改善对业绩拉动弹性非常高（可以看到过去两年，成本改善对公司扣非净利推动作用非常明显，扣非净利增速维持 50%的较高水平）。
考虑到公司去年下半年快递件量增长有所提速，且未来快递毛利率提升空间较大，我们上调公司 2019/20/21 年 EPS 预测为 0.92/1.25/ 1.69 元（原预测为 0.92/1.16/ 1.41 元），对应当前股价 PE 为 24/17/13 倍；考虑到公司未来 3 年年均 30%+的净利增速预期，目前PE 为 30 倍，同时公司毛利率改善对业绩拉动弹性大，公司业绩存在较大超预期的可能， 我们测算后认为，公司估值被低估，给予目标价 27.7 元，维持「买入」评级。
