什么是金融脱媒？

多年以来，就如何降低企业融资成本一事，各界形成的共识就是通过改革和发展资本市场、股权融资市场，把中国资本市场做大做强，发展多层次资本市场，大幅提高直接融资比重，特别是股权融资比重。

本文主要参考吴晓求等所著的《中国资本市场：第三种模式》和易纲《再论中国金融资产结构及政策含义》一文内容整理而来。

一、金融脱媒时代

（一）什么是金融脱媒

金融脱媒（Financial Disintermediation），又称金融非中介化，是指金融交易的过程中摆脱了中间人角色，而直接在供需双方间进行。当然，脱媒后并不意味着金融机构不能参与交易活动，而是它所起到的作用从媒介变成了其他配套服务。

以信贷融资和债券融资为例。信贷融资属于间接融资，是融资人从商业银行等金融机构手中筹借资金的行为。融资人不关心金融机构手中的钱从哪里来，资金方也不知道钱存给了银行以后又贷给了谁。而债券融资则是直接融资，是融资人在金融机构的协助下，直接到资金市场上开展融资行为，借贷双方存在直接的对应关系。

金融脱媒一词，最早出现在20世纪60年代的美国。由于脱媒带来的直接结果就是交易成本的降低，所以到了90年代，很多西方国家呈现出愈发明显的脱媒趋势，企业在债券融资上的比例陆续超过了信贷融资。

（二）脱媒对金融体系的影响

普遍认为，随着资本市场的长足发展，将推动整个金融市场大步迈向脱媒化进程，而以银行为代表的传统的媒介作用则趋于萎缩。那金融脱媒是否会意味着未来的金融体系将走向一边倒模式？当然不是。

在吴晓求等人所著的《中国资本市场：第三种模式》一书中，将当今世界金融体系模式的发展大体分为两种：一种是以美国、英国为典型的市场主导型金融体系，市场为企业活动和经济发展提供强大的推动力；另一种是以德国、日本为典型的银行主导型金融体系，银行采取一些不同于英美的创新性金融安排，部分替代了市场对科技创新的推动作用。

而中国资本市场正在形成一种有别于美、德模式的第三种金融市场发展模式——市场与银行双峰主导型现代金融体系。其精髓在于，在吸收发达国家资本市场发展历史中所形成的大多数、一般性原则的基础上，有限地引入国家战略意图的引导作用，在吸收有利于资本市场发展的独立董事制度等元素后，走上大陆法系和英美法系的“融合”之路。

二、金融脱媒在数据上的分化

金融发展的一个重要表现是金融结构（即各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模）的变化，并集中体现在金融资产结构的变化上。从理论上讲，金融脱媒是顺理成章、大势所趋，但现实是复杂的，数据结果反而让人有点意外。

易纲在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中分析了中国金融资产总量及各类金融资产相对规模的最新变化，并通过金融资产结构来关注直接融资和间接融资占比的变化。直接融资主要指通过资本市场的融资，其主要部分对应下表中股票和债券栏，另外表中特定目的载体、直接投资（包括私募和风险投资）和其他投资的一部分也属于直接融资。

（一）金融资产总量与构成

易纲在测算金融资产总量和各分项数据时，将金融资产分为国内经济主体持有的国内外金融资产和国外经济主体持有的中国金融资产两类，我们以下仅展示国内经济主体持有的金融资产数据。

近年来商业银行普遍调整了业务经营侧重点，其对资本市场的参与度显著加强。但从表中数据可以看出，商业银行贷款占比仍显著上升。2018年末，贷款余额较2007年末年均增长17.7%，与GDP之比为176.7%，较2007年末上升了76.2%。

同时，直接融资虽然绝对规模继续大幅增长，但其占比却不升反降。2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4%。这其中主要是2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。

截至2018年末，中国债券市场存量规模约为86万亿元，是仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。从分类看，债券融资属于直接融资，但我国债券的持有主体是银行，2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。如果扣除这部分，直接融资占比会进一步下降。

（二）企业部门金融资产总量与构成

企业部门是金融资金的最大净融入部门，我们以下仅展示企业部门国内金融资产和负债数据。

2018年末，企业部门资金运用和来源总额分别达129.5万亿元和183.3万亿元，较2007年末年均增长12.9%和11.4%。从资金来源结构看，贷款仍是企业的主要资金来源，总体呈现较快增长。随着债券市场的发展，企业部门债券融资快速增长，2008年至2018年间，债券融资占比累计提高了9.4%。企业部门股票融资增长放缓，2018年末股票市值占比较2007年末下降了28%。

（三）中国金融体系的一次脱媒

金融脱媒一词在中国的流行程度不太高，不只是因为学术化的表达，而且是因为我们有一个更为明确的导向性词汇——服务实体经济。

2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”，推进供给侧结构性改革。这里的“一降”就是降成本。2017年的中央金融工作会议提出了“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务。

黄奇帆曾经算过，我国金融业的增加值在2017年年底占GDP总量的7.9%，2016年年底是8.4%。而全世界金融增加值跟全世界GDP来比的话，平均是在4%左右。像日本尽管有泡沫危机，从20世纪80年代一直到现在，基本上在百分之五点几。美国从1980年到2000年也是百分之五点几，2008年崩盘之前占GDP的百分之八点几。这几年约束了以后，现在是在7%左右。但美国是世界金融的中心，全世界的金融资源集聚在华尔街，集聚在美国，产生的金融增加值也就是7%，我们并没有把世界的金融资源增加值、效益利润集聚到中国来，中国的金融业为何能够占当时中国80多万亿元GDP的百分之八点几？而中国在十余年前，也就是2005年的时候，金融增加值占当时GDP的5%不到，快速增长恰恰是这些年异常扩张、高速发展的结果。这说明我们金融发达吗？不是，其实是脱实就虚，许多金融GDP把实体经济的利润转移过来，使得实体经济承受了相应成本。

根据他的测算，到2016年年底，有30多万亿元资金通过表外业务、理财业务、资管业务转了出去，形成了近100万亿元的资金是在非银行金融机构中周转，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司，还有私募基金等。而资金在非银行金融机构中周转流动、互相叠加，每个周转过程都产生一定的收入，一定的租金，一定的利润，一定的成本，这些东西哪怕只占过路资金的2%左右，上百万亿元的表外资管业务资金会形成2万亿元左右的非银行金融系统的增加值，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产生的成本，这种成本表现在金融系统就是收入，是利润，是税收，是增加值，表现在实体企业上就变成了高额的利息成本。

所以，在2017年金融管理部门也已经迅速行动，对影子银行重拳出击（详见《什么是影子银行？》）。2018年资管新规发布，拉平了各大金融机构之间的监管标准，限制住了监管套利行为。这一套组合拳打下来，诸多资管机构的管理规模都出现了衰退，可以说中国金融体系完成了一次中国特色的金融脱媒行动。

三、发展中解决发展的问题

我们在《什么是理财子？》一文中简单解释过为什么监管要推动新设理财子公司的原因，但那显然不是故事的全部。在知道了金融脱媒的时代大潮后，我们应该从更宏观的视角上来试图回答这个问题。

（一）金融脱媒对商业银行的影响

商业银行的传统业务，即是以贷款业务为核心资产业务和以存款业务为核心负债业务。但资本市场的发展对商业银行产生了深远的影响，本质上就是金融脱媒弱化了银行的资金融通功能。具体来看：

1、对存贷款业务总量的影响

股票、债券市场的不断壮大，导致了商业银行存款的分流，给商业银行的负债业务造成了较大冲击。

一方面，资本市场的发展促进了金融产品创新，各种金融产品和金融工具层出不穷，为居民和企业提供了更多投资选择。而且由于投资方式也相对灵活，股票、债券、理财和基金等产品可以满足居民不同风险偏好的投资需求，其收益率也比存款利率更高。居民和机构的资金可能绕过商业银行，与资本市场直接对接进行投资，使银行吸收存款的能力进一步削弱。2013年6月，“余额宝”借助互联网金融的东风上线，一时之间掀起了宝宝类产品的研发热潮。

另一方面，资本市场的发展使得企业融资渠道更加多元化，由于债券、票据、股权融资的成本可能比贷款更低，且相对于银行贷款具有不同的功能属性，社会融资方式逐渐由间接融资向直接融资转变。具体来看，大型优质企业也可以通过科创板、区域性股权交易市场、创业板或新三板市场筹集资金，发展前景较好的小微企业可以获得风险投资机构或私募股权机构的资金支持。因此，多层次的资本市场的发展不仅对信贷总量造成了冲击，而且也造成了银行优质信贷资产的部分流失。

2、对银行赚取利差的影响

资本市场的多元化发展以及我们在《什么是LPR？》一文中提及的利率市场化，都在一定程度上促使贷款利率下降和资金成本上升并行，使得银行利差进一步收窄。

一方面，从贷款利率来看，在资本市场的冲击下商业银行贷款利率可能出现下滑的趋势。当资本市场融资成本低于银行贷款利率时，银行可能通过贷款利率让利避免优质客户流失，同时商业银行之间的同业竞争也会使贷款利率进一步走低。从商业银行贷款平均利率来看，四大国有商业银行贷款平均利率从2012年的6.2%左右下降到了2020年的5.67%左右。

另一方面，从资金成本来看，随着资本市场的发展，商业银行的资金成本可能呈现出上升的趋势。资本市场中多元化的金融产品可以为居民和企业提供多样化的投资选择，对商业银行存款可能存在较强的替代作用，商业银行的资金来源也必然受到冲击。对此，商业银行扩大资金来源，以较高利率的方式推出更多存款工具，例如结构性存款、通知存款、表外银行理财产品等。2015年10月，央行取消了对商业银行存款利率的浮动上限后，五大国有商业银行3个月期、半年期、1年期定期存款利率分别相对于基准利率上浮1.227倍、1.192倍、1.167倍，吸收存款能力较弱的股份制商业银行和城商行存款利率的上升幅度则更大。这说明在资本市场发展中确实存在利率效应，一旦利率管制被放松，商业银行资金成本便呈上升的趋势。

（二）谁说大象不能跳舞？

在《我国金融体系是怎样演变的？》一文中，我们回顾过金融体系从“大一统”时代行走到今天的基本历程。商业银行作为这一进程中的分支，在我国金融市场中占有非常重要的地位。要拖着这样一个“大象”转身怎么想都不会是一件简单的事情。

但中国人也都熟悉这么一句话，“发展中的问题只能在发展中解决”。面对金融脱媒的时代大潮，商业银行该怎么做？顺应时代的召唤似乎才是明智之举。

在资本市场的发展对商业银行资金融通业务造成持续冲击的背景下，在资本市场加快直接融资业务发展的趋势下，《商业银行法》又明确禁止信贷资金直接进入股票市场，商业银行通过成立理财子公司、开展私人银行业务和服务资本市场三个方面进行转型就成了大势所趋。

我们在《什么是资产管理？》一文中介绍过资产管理业务，并且罗列了近年来的一些发展数据。2012年以来，我国银行、证券、信托、基金、保险等机构的资产管理业务进入快速发展阶段，各类机构之间的跨行业资产管理合作更加密切。资管业务发展一定程度上满足了居民、企业和金融机构对财富保值增值和多元化资产配置的要求，飞速地扩张正是一种顺应时代潮流的表现。银行理财业务从2004年起步，虽然中间发生过很多混乱，但在理财新规发布前的2017年底总规模也已经高达29.54万亿元。

当前，国内资产管理机构主要包括商业银行及其理财子、信托公司、证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、私募机构、期货公司、保险公司和保险资产管理公司等。如何在自己的赛道中持续奔跑，也是一个需要回答的重要问题。

（三）独立防火墙+牌照优势

1、独立建制

2018年12月，《商业银行理财子公司管理办法》（银保监会令〔2018〕7号）印发后，理财子公司作为以独立法人公司治理机制、完全独立开展理财产品的经营管理的非银金融机构出现。这就使得无论是法律责任还是经营风险上，均与银行体系建立了有效的“防火墙”隔离体系和机制。

而就在上个月，8月22日银保监会又发布了《理财公司内部控制管理办法》（银保监会令〔2022〕4号，简称“办法”），除了保持银行理财的特色外，《办法》在内控、关联交易、场所管理、利益冲突、合规负责人制度、内幕交易、信息隔离墙制度方面也充分借鉴了公募基金过往的良好做法。

2、牌照优势

信托，曾经被誉为万能牌照。在资管业务飞速发展的那几年里，成为整个金融行业里的令人羡慕的“顶流”。但信托牌照最为核心的其实还是贷款资质，也正是依靠于此才能够与商业银行形成较深的业务联动。在2020年5月发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》之前，很多行业内的人都预测信托会被彻底取消贷款资质。虽然最终公布的征求意见稿还是网开一面了，但贷款业务的规模上限也被定格在了全部集合业务规模的50%。并且，监管一直以来在各种场合中都发声表明，信托机构一直定位在私募行业，公募信托还是一个美丽的梦。

但当前，理财子公司实际上已获得“公募基金+私募基金+类信托”等综合的全能型牌照，已成为资产管理市场上唯一能够同时开展这三类业务的最强资管机构，理财子公司就必然成为银行参与资本市场和大众投资的重要方式，并且由于理财子公司以公募基金、私募基金的方式直接对接资本市场投资，因而能在银行的间接融资功能上添加直接融资功能。

按照“资管新规”和“理财新规”的要求，理财子公司成立以后，银行理财资金可以直接投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、非标债权、股票、未上市公司股权等。

结语

随着经济金融化、金融市场化进程的加快，商业银行主要金融中介的重要地位在相对降低，社会融资方式由间接融资为主向直、间接融资并重转换。

金融脱媒是经济发展的必然趋势，而理财子公司正是商业银行迈向这一趋势的重要创新。正如我们在理财子的文章摘要中提到的，它已经算得上是生在红旗下长在春风里了。