招财日报2025.12.5 半导体行业及Salesforce业绩点评

行业点评

半导体行业 – 宽禁带半导体 – SiC/GaN：驱动新一轮 AI 基础设施升级

我们认为，在碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）的带动下，宽禁带半导体行业正步入一个全新的、多年持续的增长阶段。汽车电动化依然是核心的长期驱动力，但更具结构性的新需求前沿正在打开，即AI数据中心的电力架构重构。

行业正从传统54V直流供电（DC）加速迈向800V高压直流（HVDC）架构，这一转变对新一代高功率AI机架至关重要，而其物理和经济可行性都高度依赖SiC和GaN的应用。这一演进正把相关材料的定位，从单纯的“性能增强器”提升为“关键基础设施组件”，由此形成一个具备高度延续性的投资主线。我们预计，那些具备规模优势、在8英寸晶圆上技术领先、拥有车规级认证产品管线，并具备系统级解决方案能力的企业，将成为本轮趋势中的主要受益者。

强劲的市场增长。根据TrendForce数据，2024年全球SiC功率器件市场规模约34亿美元，同比增长12%，其中汽车应用占比超过70%；GaN器件市场则同比增长43%，达到约3.88亿美元。我们预计随着在汽车和可再生能源领域的渗透率持续提升，以及AI数据中心等新兴应用的打开，SiC和GaN市场仍将保持稳健扩张。

AI数据中心成为结构性需求前沿。随着AI机架单机功率向1MW推进，传统供电架构在电流上限、铜耗压力以及能效瓶颈等约束下，正逐步变得低效。行业正在向800V HVDC架构演进，这一升级同样依赖SiC和GaN才能在物理与成本层面成立。该趋势将为上下游生态带来多层次的增量机会：数据中心电力使用效率（PUE）有望最高改善约5%，整体拥有成本（TCO）有望最高降低约30%，同时为机架功率扩展至1MW以上提供可扩展性基础。

我们继续看好英诺赛科（2577 HK，买入，目标价：49 港元），其为纯 GaN 领域的龙头企业，根据 TrendForce 数据，2024年市占率约 30%，位居全球第一。我们预计公司在 2024-2027E 年间的收入将实现约 55.2% 的复合年增长率，主要受益于行业顺风、清晰的战略定位，以及与 NVIDIA 等全球合作伙伴的协同推进。潜在风险包括：1）GaN 渗透率不及预期；2）供应链扰动；3）知识产权相关诉讼。

公司点评

Salesforce（CRM US，买入，目标价：392.0美元）- 3QFY26业绩稳健；Agentforce与数据云业务维持强劲趋势

Salesforce公布3QFY26业绩：总营收同比增长9%至103亿美元，符合彭博一致预期；非GAAP营业利润同比增长17%至36亿美元，较一致预期高出4%，主因费用确认时点及坏账费用调整的影响。cRPO同比增长11%至294亿美元，较指引高约1%，主要依托Agentforce业务的强劲势头带动订单增长。3QFY26 Agentforce及Data 360业务ARR达到约14亿美元，同比增长114%。展望4QFY26，管理层预计总营收将同比增长11%-12%至111.3亿-112.3亿美元，包含Informatica并表带来约3个百分点贡献；cRPO预计同比增长约15%，包含Informatica并表带来约4个百分点贡献。考虑到Agentforce及Data 360业务的强劲势头，预计FY27/28将带来更显著收入贡献，我们上调FY26-28总营收预测0%-3%，并将目标价上调1%至392.0美元，基于21x FY26E EV/EBITDA。维持“买入”评级。