三角防务深度：航空锻造小巨人的产业链进击之路- 大数跨境

空天界

2021-09-29

导读：立足锻造主业，向锻件加工、蒙皮加工拓展。

三角防务公司是我国航空锻件产品核心供应商，为我国军民用航空装备提供包括关键结构件和发动机盘环件在内的各类大型模锻件和自由锻件，产品广泛应用于我国新一代战斗机、新一代运输机、新一代直升机等军用飞机，以及C919、AG600等民用飞机。公司发行可转债募资约9.04亿元，建设先进航空零部件智能互联基地，布局航空锻件精密加工和飞机蒙皮镜像铣加工，向航空制造产业链高附加值环节延伸，巩固公司在航空零部件制造领域的辅机厂地位。

下游航空装备放量，大型模锻结构件需求旺盛。当前我国军用飞机进入更新换代大周期，军机放量为航空锻造行业带来巨大的增量空间。我们预计，十四五期间航空锻造行业的市场空间约为456亿元。大型整体模锻技术是军机减轻重量、提高性能的核心途径，是先进军机结构件的发展趋势。公司掌握相关核心设备和工艺，模锻件产品在我国新型运输机中大型钛合金起落架、主承力框梁类锻件的市场占有率超70%，新一代战斗机大型及超大型主干结构框梁类钛合金锻件市场占有率超过50%。

加码锻件精密加工，挖掘产业链延伸的附加值。随着航空装备放量，主机厂向“供应链管理+总装配集成”的模式转变，锻造厂推行“交钥匙工程”是行业发展趋势，公司紧抓机遇乘势而为，建设精密零件数字化智能制造生产线，有效补充航空零部件产业链中的精密加工工序，推动公司锻件产品由毛坯状态交付向精密加工状态转变，形成从锻件到零件的全过程保障能力，挖掘锻件产业链延伸的附加值，巩固并扩大公司在国内航空锻件领域的优势地位。

布局蒙皮镜像铣加工，抢占蒙皮加工的新赛道。军机放量牵引蒙皮加工行业大发展，预计十四五期间军机蒙皮加工市场空间约441亿元，体量与锻造行业相当。工艺层面，更加高效、环保的数控镜像铣削工艺将取代传统化学铣工艺成为飞机蒙皮加工的主流工艺。公司建设飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线，采购4台3000mm级、4台6000mm级共计8台大型卧式双五轴镜像铣设备，建成之后有望成为国内蒙皮镜像铣加工领域最具实力的企业之一。

▍投资建议

受益于下游军民用航空装备的快速发展，公司航空锻造业务发展前景良好，此外，公司发行可转债募集资金，布局航空锻件精密加工、飞机蒙皮镜像铣加工，未来增长动力强劲。预计公司2021-2023年实现营业收入12.62亿元、17.40亿元、24.06亿元，归母净利润4.76亿元、6.85亿元、9.93亿元，EPS分别为0.96元、1.38元、2.00元，对应2021年9月17日43.01元/股收盘价，PE分别为45倍、31倍、21倍。首次覆盖，给予买入评级。

▍风险提示

下游需求释放节奏不及预期的风险，产品交付节奏不及预期的风险，新业务进展不及预期的风险，客户集中度较高的风险。

军航锻造小巨人

内生外延打造中上游高集成辅机厂

三角防务是我国航空领域锻件产品核心供应商，在高温合金、钛合金、超高强度钢大型锻件方面处于行业领先地位。公司为我国军民用航空装备提供包括关键结构件和发动机盘环件在内的各类大型模锻件和自由锻件，目前已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录，产品广泛应用于我国新一代战斗机、新一代运输机、新一代直升机等军用飞机，以及C919、AG600等民用飞机，是位处我国航空产业链中上游的一家民营辅机厂部件加工企业。

（一）近二十载厉兵秣马，航空锻造业务已成规模

▍航空模锻业务是核心，深度绑定军机产业链

2002年8月5日，公司前身西安威力通信有限责任公司成立。2003年2月21日，威力通信名称变更为“西安三角航空科技有限责任公司”，正式瞄准航空制造业这条赛道。后经历一系列设备引入和公司发展变革，近年乘军用航空装备放量之风迎来快速发展，由公司参与承制的多款新型军用航空装备在“十三五”期间完成定型，并将于“十四五”期间批产放量加速列装，公司迎来乘势发展契机。

公司主营业务为航空、航天、船舶等领域锻件产品的研制、生产、销售和服务。历年营收稳步增长，2021H1营收4.67亿元，同比增幅45.28%。分业务来看，航空模锻件产品为最主要收入来源，历年营收占比超过85%，其次是自由锻件产品，其他业务收入主要是为相关设计研究所、型号承制单位研发和使用的新材料进行自带料加工业务。

模锻件业务依托其最主要的生产设备400MN单缸精密模锻液压机进行生产，该业务是公司核心收入来源。31.5MN快锻机主要生产自由锻件产品并承担400MN液压机的制坯任务。

公司借助400MN模锻液压机，承担了我国大型运输机和某新一代战斗机中大型模锻件的研制生产任务，并已形成了稳定的批量生产能力，主要涉及的材料包括不同型号的钛合金、铝合金和超高强度钢。从产品结构来看，近五年公司模锻件产品贡献的毛利额占比基本上都维持在85%以上。从下游客户的销售收入占比来看，公司近年来军品销售收入占比持续提升，与中航工业集团、中国航发集团保持多年稳定合作关系，2020年二者合计占比超95%，公司已实现与军机产业链的深度绑定。

▍公司主要产品为军机大型结构模锻件及航空发动机盘环件

公司主要产品按照使用功能可分为四类：1）大型飞机、战斗机机身结构件：包括飞机机体的框、梁类结构件，具体有飞机舱门部位的门框锻件，机头部位的风挡边框锻件等，主要依靠400MN模锻液压机进行生产；2）航空发动机和燃气轮机盘类件：主要包括航空发动机或燃气轮机的前轴颈、风扇盘、压气机盘、整流罩、涡轮轴、低压涡轮盘、高压涡轮盘、锥轴等盘类锻件，主要依靠400MN模锻液压机切换等温锻造模式生产；3）直升机结构件：包括发动机系统锻件、传动箱系统锻件、桨毂系统锻件、机身结构件锻件、起落架锻件和武器吊挂系统锻件等；4）起落架系统结构件：包括飞机的主起落架系统和前起落架系统。

由于大型锻件及等温锻发动机盘环件都需要通过400MN模锻液压机进行生产，且公司模锻件产品销售占比相对较高，2020年这一比例达到88.85%，因此可以判定公司目前主要产品为军机大型结构模锻件及发动机盘环件。

▍主生产设备优势明显，三大壁垒铸牢护城河

公司依托与清华大学联合研制、安装的具有完全自主知识产权的400MN模锻液压机，发挥了设备应有作用，并充分积累了锻造过程中的技术优势。根据中国航空新闻网报道，该设备可以满足国产在研、在役的先进飞机和航空发动机中95%以上大型模锻件的生产，解决了新机型超大尺寸、高强度、高精度、高工艺锻件的国内制造难题，设备总体性能达到世界先进水平。

壁垒一：先进设备和成熟技术。公司现有的400MN模锻液压机，是我国少数几台压力吨位在万吨以上的模锻液压机之一，同时也是世界上最大的单缸精密模锻液压机。该设备具有三大优势：1）由清华大学联合中国二十二冶集团采用“预应力钢丝缠绕-剖分坎合”的新思想设计建造，具有完全国产自主知识产权；2）该设计方案减少了设备运输、安装难度，可大大缩短制造工期；3）受益于该设备的制造结构，主设备锻压能力可以调节：普通锻造下的最大压力可达到500MN，热模锻1000MN，等温锻造1500MN，锻造速度可以实现从0.01毫米/秒到60毫米/秒，是建成时全球技术水平最先进、控制水平最高、锻造精度最好的模锻液压机之一。

公司依托优势设备，不断在生产过程中积累技术经验，其多项锻压自主专利技术已经成熟应用于我国最新代次各类作战用途的军机型号。核心产线设备均已成熟应用多年，稳定配套下游客户，积累了稳固技术优势。昆仑重工300MN液压机与公司虽有同样的设计结构且同样参与最新一代战机生产，但锻压极限压力不及公司，且昆重主要负责铝合金结构件加工，公司主要以加工钛合金锻件为主，两者存在业务差异，产业链中同属竞合关系。

壁垒二：军工资质齐全。以国防科工局为引领的军工产业链组织架构正向“小核心，大协作”模式变革，有利于实现深度军民融合，但此背景下进入军工产品供应体系仍需要三项重要资质背书：保密许可资质、武器装备科研生产资质、装备承制单位资格审查（武器装备质量管理体系认证）。公司已经获得齐全的资格认证，较长的认证周期和较难的认证门槛对后进入者形成较大壁垒。

壁垒三：深度参与新机研制全流程。据招股说明书，公司目前已经领先于同行业率先介入国家新型大型运输机、舰载机、歼击机、高教机、重型直升机、航空发动机、燃气轮机等新型号的研制，其主要的销售模式即与各主机厂保持良好合作关系，参与最开始的方案设计。以某型军用飞机结构件为例，公司自军方和型号设计单位立项时起就参与了方案设计，一直到预研、试制、定型、批产，全流程参与新机制造周期，由于军用装备制造对于已经确定好的供应商几乎不会更换，以免影响交付周期甚至产品质量稳定性，因此对后进入者形成天然屏障。

（二）业务链内生外延并举，打造零部件制造全闭环辅机厂

航空零部件制造主要包括飞机机体零部件、航空发动机零部件、机载设备零部件等制造。公司目前较为成熟的业务集中于机体、发动机零部件的粗锻。

内生：加码发动机盘环件等多品类精密锻造能力。2019年9月开建的300MN等温模锻液压机是世界最大的等温模锻液压机，已于今年3月份完成等温锻造和普通锻造双模式热试，标志项目建设取得重大进展，距离投产更进一步，将满足航空发动机涡轮盘等温精密模锻，以及大中型航空结构件普通模锻需求。建成之后主要进行等温锻、热模锻的工艺研制，将与公司已有的400MN航空模锻液压机，以及其他快锻设备、环轧设备等，共同形成大、中型飞机结构件、发动机盘件、发动机环件的全品种锻件供应能力。

外延：拓投蒙皮镜像铣、精密零部件加工产线，打造中游零部件制造闭环。公司上市后首次发行可转债募资约9.04亿元，总投资约12.8亿元建设先进航空零部件智能互联基地，包括“航空精密零件数字化智能制造生产线”和“飞机机身蒙皮镜像铣智能制造生产线”，打造中游零部件制造闭环，并向下游延伸。项目建设周期36个月，建成之后将形成向产业链下游延伸的精密零部件精加工能力，尤其是蒙皮镜像铣工艺将显著提高新一代大型飞机大型蒙皮、大曲率蒙皮和大型钛合金/铝合金结构件等大型、弱刚度零件的加工效率和质量。

补齐：理化检测中心将补齐中游制造产业链末端缺口。理化检测是保证材料及产品质量的重要手段，对公司产品的研发、制造具有重要意义。该项目的建成将有效减弱对外部机构的依赖，降低因外部理化化检测增加的产品成本，有效控制交付进度。在公司的整个生产链上，从产品研发、工艺设计、原材料入厂复验、生产关键过程质量控制以及产品出厂检验等环节提供必不可少的理化数据支撑。

（三）财务较可比企业稳健，多手把控产销进程提升增长空间

我国航空锻造行业已形成国有企业为主、民营企业为辅的竞争格局，体制内国有企业主要以中航重机、德阳二重、昆仑重工等为代表，民营航空锻造公司主要以三角防务、航宇科技、派克新材、航亚科技等为代表。考虑到航亚科技主攻精锻叶片，锻压设备和锻造工艺均与公司存在差异，本研究报告选取中航重机、航宇科技、派克新材作为公司的可比企业，在各项关键指标对比中，公司均处于行业中上游，反应出公司良好的经营效率和较强的盈利能力。

归母净利润稳增，航空锻造领域毛利率领先。2020-2021年公司归母净利润由0.49亿元增长至2.04亿元，增长态势稳健。2021Q1实现归母净利润0.75亿元，同比增长99.45%，2021H1实现归母净利润1.65亿元，同比增长64.06%，“十四五”开局之年公司高景气度初现。

公司的航空锻造产品多出自模锻件业务，因此以模锻件毛利率代表其航空锻造领域毛利率；由于中航重机未披露航空锻造领域毛利率，其锻造业务包含航空锻造，产品较公司更分散，品类更多，因此毛利率偏低；派克新材航空领域类锻造产品主要为航空发动机环锻件，最终产品附加值较机身零部件更大，因此毛利率水平较高与公司基本持平，但波动较大。

原材料端稳定，销售净利率反映其产业链稳固地位。近年来公司ROE维持在11%左右，销售净利率维持在32%左右。公司对上游原材料（钛合金、铝合金、高温合金等）价格波动敏感性较低，以钛合金购置线为例，根据西部超导招股说明书，2016-2018年公司分别为西部超导第3/2/3大客户，同期销售占比分别为10.45%、15.95%、9.79%，公司购置西部超导的钛合金同期分别占比为85.81%、82.67%、73.61%。公司与西部超导合作始于2012年，近十年稳定供应关系以及军供体系配套固定供应商的行业特征使公司能够保证优质、稳定的上游原材料供应渠道，反映其较为稳固的的产业链位置和议价能力。

期间费用率逐年降低，适应新军品价格机制增厚利润空间。新军品价格机制调整了军品价格构成要素内涵和新增费用计算方式，要求按照期间费用占制造成本总额的比例认定期间费用，而该比例则结合行业及地区的期间费用水平综合考虑，实施“同型同价、同质等价”的原则。新机制以社会平均成本为定价依据，对不同的承制单位生产同型装备的成本费用均按同一尺度计量与补偿。对于经营管理好、劳动生产率高的承研承制单位，因其成本低于社会平均成本，就可获得较多的利润。

2016-2021H1公司期间费用率由15.75%下降至6.19%，控费增效成果显著，尤其是2019年以来，公司研发投入力度加大，在研发费用率增长的情况下，期间费用率仍出现逐渐下降的趋势，其他三费管控到位，增厚利润空间值得期待。

我国航空工业转型牵引军用锻造行业高质量发展

（一）我国军用航空锻造主要格局：目标优先，竞合主导

模锻为航空制造业主要成型工艺。锻造和铸造是两种最主要的金属材料成型工艺，在同等材料条件下，锻造加工可获得致密金属组织，力学性能优于铸造工艺。锻造工艺根据成型机理又细分为模锻、自由锻、辗环以及特殊锻造等。模锻工艺为航空锻造业的主要工艺，当前应用于航空锻造的主要模锻技术为整体成型技术（大型复杂结构件）和等温锻造技术（中小型复杂零件）以及精密辗轧技术（环形件）等。

各军用航空锻造企业分工明确，竞合主导。以我国先进战斗机制造产业链为例，上游粗锻端参与者分工明确，各自承担相应的承制产品，公司以军机大型模锻件、起落架等结构件以及少部分航空发动机盘环件为主；中航重机、二重万航以及昆仑重工等国有重型锻压企业各自承担相应部件的模锻工作；航宇科技、派克新材等民企的军品业务主要集中于航空发动机盘环件、机匣类环锻件的制造工作。各锻造单位以完成飞机最终部装、总装工作为目标，在产业链中同属竞争与合作关系。

（二）大型整体模锻工艺是先进军机结构件发展趋势

推重比是军机划代的重要依据，也是衡量军机性能的核心指标。提高推重比主要通过两条路径来实现：1）增大发动机推力；2）机身减重。通过高性能材料应用以及机身结构件一体化来减轻重量，对锻造设备和工艺都提出了较高要求，大型整体模锻技术即为公司核心工艺技术，也是目前世界军机制造领域的发展趋势。

飞机机体减重与起飞重量减重存在1:10的叠加效应，例如机体减重5kg，用于发动机重量和燃油储备量的减少可以使飞机起飞重量减轻50kg，因此，各国航空工业除了投入大量资源提高航空发动机推力之外，同样也关注飞机机体减重的方法与工艺，比如通过采用整体模锻结构件替代原有的拼接件，美军隐身战斗机F-22 在制造过程中便采用了大量一体化锻造技术，其机身的4个整体隔框锻件为目前世界大型钛合金模锻件的代表。

结构锻件大型化、整体化是先进军机制造技术的发展趋势。采用大型整体隔框替代原有结构件实现减重的实例有很多，比如在F-102歼击机上，采用3.2m的7075铝合金整体大梁精密模锻件取代原有设计的272种零件和3200个铆钉，使飞机减重45.5kg-54.5kg，节约机械加工工时50%；再比如安-22运输机机身采用20个B95合金大型隔框整体模锻件，共减少800个零件，减轻飞机机体重量1000kg，节约机械加工工时15%-20%。

（三）我国军用航空锻造行业市场规模测算

我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装的上行通道。根据Flight International发布的World Air Forces 2021数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我国军用飞机保有量为3260架，仅为美军保有量的25%。从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，其余机种包括特种飞机、加油机、武装直升机、教练机等均不足美军保有量的20%。

我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距，存在结构性升级换装的强烈需求。根据World Air Forces 2021数据，目前我国战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍达42%，而美国空军二代机已经基本退役，目前已经形成以F15、F16等四代机为主，F22、F35等五代机为辅的格局，四代机和五代机的占比分别为85%和15%。“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力。

面对周边国家日渐密集的五代机部署压力，我国五代机列装进度有望加速。洛克希德·马丁公司官网数据显示，截至2021年5月，其研制生产的F35战斗机交付量已经超过645架；而World Air Forces 2021数据显示，我国仅有15架歼20战斗机。聚焦到亚太地区，日本、澳大利亚、韩国针对F35战斗机的计划采购总数分别为147架、100架、40架，且分别已于2019年3月、2020年12月、2021年2月形成初始作战能力。此外，美军也在日本和韩国地区部署多个中队的F35和F22战斗机。亚太地区成为五代机部署最密集地区之一，在周边国家强大压力下，我国有望加快五代机的列装速度。

加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空锻造行业带来巨大的增量空间。我们预计，“十四五”期间我国新增军用飞机2900架，其中，1200架战斗机、350架运输机、100架轰炸机、300架教练机、950架直升机。按照航空锻造约占整机价值量的4%进行测算，“十四五”期间新增军用飞机对应航空锻造的市场空间约为456亿元。假设模锻件质量约占整机质量的35%，则航空模锻件需求约为28538吨，年均需求约5700吨。

募投拓产举措紧跟市场需求，产能缺口补齐后有望充分释放。据陕西日报，公司模锻件产品在我国新型运输机中大型钛合金起落架、主承力框梁类锻件的市场占有率超70%，新一代战斗机大型及超大型主干结构框梁类钛合金锻件市场占有率超过50%。根据我们对上述市场空间的测算，仅以J-20、Y-20 为承制机型保守估计，新增列装J-20需3325 吨，Y-20需13125吨，通过市占率折算后（保守估计：不考虑两机其他部位结构件、以及其他机型和民机业务），两款新机型对应公司模锻结构件吨位生产需求约8100吨，年均约1620吨。根据招股说明书，现有模锻及自由锻产能约为1078吨/年，其募投技改、拓产举措有望在高景气度需求之下充分释放。

锻造产业链下游延伸

逐鹿高附加值航空零部件加工业

（一）建设精密零件数字化生产线，补强公司盈利能力

公司投资建设先进航空零部件智能互联制造基地，其中一项即为建设精密零件数字化智能制造生产线，该生产线的建设可以对航空零部件产业链中的精加工工序进行有效补充，有利于推动公司的锻件由毛坯状态交付向粗加工状态交付以及向精密加工状态转变，挖掘锻件产业链延伸的附加值，巩固并扩大公司在国内航空锻件领域的优势地位。

本生产线主要对大型飞机和战斗机机身结构件、起落架系统结构件、直升机结构件、发动机和燃气轮机盘类件等结构件进行加工，满足航空结构件从毛坯到粗加工件、到半精加工件、到最终零件（精加工件）不同交付状态的加工需求。项目建成后可形成年加工近3000件结构件的能力。

航空零部件精加工属于毛利率较高的业务，以爱乐达为例，其近四年毛利率基本维持在70%左右，公司积极向航空零部件精加工业务延伸，将有力提升公司盈利能力。

（二）我国军民用航空零部件制造行业市场规模测算

根据前述军机价值量市场规模测算，“十四五”新增军机列装价值量约11400亿元。航空零部件制造按照飞机价值量10%进行测算，则未来五年军机列装牵引航空零部件制造市场规模约为1140亿元。

除军用飞机外，民用飞机对航空零部件制造也有巨大需求。根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，其中，50座级以上涡扇支线客机交付920架，120座级以上单通道喷气客机交付5937架，250座级以上双通道喷气客机交付1868架。未来20年，中国航空市场将接收货机608架，其中，新货机201架（宽体货机121架，窄体货机80架），客改货机407架（不考虑客机改造中的零部件制造）。上述8725架新客机和201架新货机的价值量合计为13916亿美元。

我们假设这8926架民用飞机中30%由中国商飞交付，70%采购自波音、空客等国外航空企业。对于国内制造的民用飞机，航空零部件制造按照飞机价值量10%进行测算；对于采购自国外的民用飞机，航空零部件转包价值量按照贸易补偿标准5%测算。国内航空零部件制造企业能够分享的市场规模约为905亿美元，折合人民币5760亿元。

蒙皮镜像铣加工取代化学铣势在必行

市场空间巨大

（一）镜像铣技术为目前最先进、高效、绿色的蒙皮加工技术

飞机蒙皮加工工艺经历了化学铣、数控铣到目前最先进的镜像铣工艺。蒙皮零件是飞机的外表零件，同时也是飞机的重要受力构件。蒙皮零件外形复杂，精度要求高，其厚度方向的精度要求达到±0.1mm，考虑到飞机减重设计，蒙皮零件设计采用大量的下陷面，最薄处厚度约1mm，对于本身是复杂曲面薄壁零件的蒙皮零件，其加工工艺一直是制造领域中研究的热点，其大尺寸、弱刚性以及形状复杂使飞机蒙皮零件的数控加工成为制造业的一大难题。

第一代（化学铣）：飞机蒙皮工件通过拉伸成型或滚弯成型后，采用化学铣工艺进行后续加工。化学铣虽然可以解决复杂凹腔、凹面的加工问题，但存在化学污染、耗电量大、消耗铝材无法回收等固有弊端。对于加工新一代铝锂合金蒙皮来说，化学铣还需采取防燃防爆的特别措施，从而增加了工艺复杂性、成本及安全风险。

第二代（数控铣）：近几年，国内多家主机厂从国外购买真空柔性吸附装置，配以五轴数控铣床加工蒙皮工件。然而真空柔性吸附装置装夹只能对蒙皮曲面进行多点离散支承夹持，在刀具对夹持点之间的悬空区域，特别是较薄蒙皮切削加工时，蒙皮会不可避免地发生颤振，铣削深度和表面粗糙度无法控制，达不到精度要求，因此仅通过柔性夹持装置和五轴数控铣床组合式加工仍无法完全替代化学铣。

第三代（镜像铣）：在蒙皮镜像铣削系统中，铣削刀具的位置和姿态与背部协同顶撑装置的位置和姿态时刻成镜像关系，同步协同运动，完成蒙皮加工。蒙皮镜像铣削系统可替代化学铣加工步骤及所需设备，一次装夹完成蒙皮所有加工工序（铣面、铣下陷、铣通窗、切边、钻孔等），具有精度高、污染小、能耗低等特点，可实现飞机单曲和双曲蒙皮的先进制造工艺技术。

相比于化学铣，镜像铣更高效、绿色、环保。从加工时排放的有害品以及加工时间来看，镜像铣与化学铣相比都具备绝对优势。

（二）批量引进先进设备，建成后或具备国内批量生产垄断实力

设备供应商上海拓璞具有完全自主知识产权，设备先进性跻身世界一流水平。上海拓璞为国内唯一的蒙皮镜像铣设备供应商。该公司成功突破了飞机蒙皮卧式双五轴镜像铣机床研制的关键技术，填补了国内镜像铣削技术空白，成为继法国杜菲、西班牙MTorres公司之后又一家掌握该技术的企业。上海拓璞已实现了国内首台卧式双五轴镜像铣削装备的工程化应用，掌握了镜像铣的核心技术，该公司目前产能可以满足公司可转债募投项目建设期内逐步交付的需求。

上海拓璞生产的镜像铣装备与国际产品的对比具有领先优势。在主机机床结构方面，法国杜菲、西班牙MTorres公司与上海拓璞基本一致。在工件上下料方面，法国杜菲与上海拓璞能够实现工件自动化上下料，从而组成自动化生产单元，而西班牙MTorres只能实现人工上下料。在加工质量方面，法国杜菲、西班牙MTorres公司与上海拓璞基本一致，标准厚度公差±0.1mm，切透公差±0.3-0.5mm，接刀±0.04mm。在防止零件划伤方面，法国杜菲与上海拓璞要优于西班牙MTorres公司。

订购数量超各主机厂，或成国内首家具备蒙皮镜像铣批量加工能力的上市公司。我国最早引进的镜像铣设备是由中航工业（洪都）引进的亚洲第一台来自西班牙MTorres公司生产的数控镜像铣设备，以此保障C919超大尺寸规格蒙皮（根据MTorres官网，该设备用于前、中后机身客舱部分蒙皮加工）的加工需求。截止2020年9月30日，我国主要主机厂如西飞、成飞、上海飞机制造有限公司、上海航天精密机械研究所等各订购的单台蒙皮镜像铣设备已完成生产，目前处于交付和交付完毕状态。

目前上市公司中只有三角防务计划增加蒙皮镜像铣加工业务，拟订购3000mm级和6000mm级大型卧式双五轴镜像铣设备各4台，共8台。从数量和生产范围上都超过国内目前主机厂商，建成之后在国内蒙皮加工领域具备较强的垄断属性。

（三）我国军民用飞机蒙皮加工行业市场规模测算

单件蒙皮镜像铣加工成本约为3.72万元/件。根据公司可转债募集说明书，拟建设镜像铣生产线主要针对运输机、战斗机、客机等飞机的机身壁板蒙皮、机翼蒙皮、登机门蒙皮等进行加工，主要针对6000mm以下蒙皮镜像进行铣削加工，能够覆盖目前在制90%以上的蒙皮加工尺寸，建成后能形成年加工5000余件蒙皮零部件的能力，且100%建成投产后预期年营收18604.80万元，由此折算该产线在各型飞机制造中的单件蒙皮加工价格约为：18604.80万元/5000件≈3.72万元/件。

小型飞机蒙皮数量约300件，大型飞机蒙皮数量约1000件。钣金零件构成飞机机体的框架和气动外形，零件尺寸大小不一，形状复杂，选材各异，产量不等，品种繁多。据统计，国产小型飞机钣金件大约6000项，大型飞机大约有20000项。根据《现代飞行器制造工艺》，飞机蒙皮作为飞机制造中重要的钣金零件，约占钣金件数量的5%。据此推算小型飞机（以战斗机为代表）蒙皮数量约为300件，大型飞机（以运输机为代表）蒙皮数量约为1000件。

军机市场，根据前述预测，“十四五”期间我国各型军机增量总计约为2900架，以战斗机、教练机、直升机为小型机，轰炸机、运输机为大型机进行测算，以3.72万元/件作为蒙皮加工价格，“十四五”期间蒙皮加工市场空间约为441亿元。

民机市场，根据前述预测，未来20年我国民机需求约为8926架，假设其中30%由中国商飞交付，70%采购自波音、空客等国外航空企业。对于国内制造的民用客机，单架飞机蒙皮数量按照1000件计算；对于采购自国外的民用飞机，航空零部件转包价值量按照贸易补偿标准5%测算。总计折算国内民用客机蒙皮镜像铣加工市场空间约为1112亿元。

投资建议

受益于下游军民用航空装备的快速发展，公司航空锻造业务发展前景良好，此外，公司发行可转债募集资金，布局航空零部件精密加工、飞机蒙皮镜像铣加工，未来增长动力强劲。下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：考虑到下游军用飞机、航空发动机放量，军机大型结构模锻件、航空发动机盘环件需求旺盛，模锻件产品2021-2023年收入增速分别为120%、40%、40%；自由锻件产品和其他产品增速平稳，收入增速分别维持10%和5%。

毛利率方面：考虑到模锻件快速放量，锻压机设备等固定成本摊薄，规模效应显现，模锻件产品2021-2023年毛利率分别为48%、50%、52%；自由锻件产品和其他产品毛利率分别保持27%和60%。

基于上述假设，预计公司2021-2023年实现营业收入12.62亿元、17.40亿元、24.06亿元，归母净利润4.76亿元、6.85亿元、9.93亿元，EPS分别为0.96元、1.38元、2.00元，对应2021年9月17日43.01元/股收盘价，PE分别为45倍、31倍、21倍。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

下游军用飞机、航空发动机等航空装备迎来高景气周期，航空锻件需求出现明显增长，但需求释放节奏存在不及预期的风险；主机厂推行均衡交付，但季度间交付量仍有波动，公司锻件产品交付节奏存在不及预期的风险；公司发行可转债募资，布局锻件精密加工和蒙皮镜像铣加工，但新业务进展存在不及预期的风险；公司主要收入来自中航工业集团、中国航发集团，存在客户集中度较高的风险。

声明：

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：陆洲

分析师执业编号：S1120520110001

证券研究报告：《三角防务：航空锻造小巨人的产业链进击之路》

报告发布日期：2021年9月19日

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来源 | 华西证券研究所

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