城投债债务最终由谁买单？
截至2025年3月，全国城投平台债务余额达65.3万亿元，涵盖银行贷款、非标融资及债券。进入2025年后，城投债整体呈现收缩态势，净融资持续为负。
2025年上半年，城投债发行规模为2.8万亿元，同比下降11.55%，净融资额为-763.60亿元。7月单月发行量为2644亿元，环比与同比分别下降16.0%和20.2%，净融资连续第五个月为负，融资缺口为-418亿元。
2025年以来，城投债累计发行3.11万亿元，总偿还额达3.26万亿元，净融资-1475.97亿元。区域分布上，江苏、浙江、山东等传统发债大省净融资小幅回落；北京、山西、河北等地净融资增长较快；东北三省、云南、贵州、甘肃等地区债务规模持续压降。
借新还旧与三方共担：中国式化债路径
城投债市场分化明显，一方面有贵州遵义城投债务展期20年的案例，另一方面吉林、江苏等地宣布实现“隐性债务清零”。在65万亿债务规模背景下，债务是否可偿、由谁承担成为焦点问题。
本金偿还机制：分期偿还与借新还旧
城投债本金理论上需偿还，但实际操作已转向“分期偿还”模式。自2012年起，监管要求城投债采用“均摊制”，如绍兴城投某债券从第三年起每年偿还20%本金，分五年还清，以规避任期道德风险。
现实中，“借新还旧”是维持债务链条的核心方式。数据显示，约70%的新发城投债资金用于偿还旧债。2022年末存量已达15.26万亿元，当融资环境收紧——如2025年5月净融资降至-432亿元——部分地区兑付压力凸显。
谁是买单者：三方共担的债务化解体系
面对偿债压力，地方政府、金融机构与中央政府形成三方协同的化债机制。
地方政府：资产变现与专项债置换
地方政府通过盘活土地等资产增强偿债能力。例如绍兴城投持有未抵押土地估值超20亿元，作为缓冲垫。2025年新规允许专项债用于清欠，湖南、云南等六省已发行1539.8亿元专项债定向偿还企业账款。
金融机构：展期与风险承接
城商行和农商行持有约45%的城投债，成为主要风险承担方。贵州遵义路桥债务违约后，当地银行接受20年展期方案。理财资金期限错配问题导致部分风险向投资者传导。
中央政府：12万亿化债方案兜底
2024年推出的12万亿元化债组合拳构成最终保障，包括6万亿元专项债务限额、4万亿元隐性债务置换、2万亿元棚改债务缓释。2025年已启动2万亿元置换债券发行，为地方财政提供流动性支持。
这一“在发展中化债、在化债中发展”的顶层设计，已成为当前财政政策的核心逻辑。
政府负债的底气：国家层面的制度支撑
地方政府持续融资的背后，依托于三大支撑机制。
政策工具箱扩容
2025年上半年，全国发行特殊再融资债1.8万亿元、专项债4648亿元，完成全年置换额度的80.1%。同时通过剥离融资平台政府职能（如吉林压降56.7%平台数量），阻断新增隐性债务。
经济增长稀释债务
通过提升GDP增速“做大分母”，降低债务率。2025年二季度地方政府基金预算收入同比增长7.5%，为2021年以来首次转正，显示经济修复对化债的支撑作用。
信用重构体制优势
中央通过再融资债置换隐性债务，将分散的地方信用整合为国家信用背书。高风险地区实施动态管控，吉林、内蒙古等省份有望率先退出高风险名单，形成正向激励。
风险暗涌：当借新还旧链条断裂
尽管化债机制逐步完善，系统性风险仍存。
部分地方财政韧性不足，甘肃、重庆等地在2025年两会中坦言“债务负担较重”。金融系统承压明显，城商行持有6.86万亿元城投债，仅10%违约即可吞噬其全年利润。此外，环保等行业应收账款超4000亿元，专项债覆盖能力有限。
城投债的本质是债务流动性的时空转移：通过分期平滑期限，通过置换转移风险，通过增长消化成本。吉林82.9%市县区实现隐债清零、江苏徐州“率先清零”等案例表明，阶段性化债具备可行性。
在65万亿债务以国家信用为核心、在政府、市场与时间三重维度中流转的格局下，问题已不再是“能否偿还”，而是“如何以最小系统性代价完成信用重构”。
