彩虹最差雪球结构（Worst of Option）知多少- 大数跨境

产融大数据

2023-10-15

前言：在中证500指数、中证1000指数的市场波动率、贴水率走低的整体市场环境下，交易商开始设计更为灵活、票息更具竞争力的变种雪球结构——彩虹最差雪球结构。2017年，瑞士学者Alexis H. Kunz, Claude Messner和Martin Wallmeier 基于瑞士市场的调查数据（Alexis H. Kunz, Claude Messner, Martin Wallmeier. Investors’ risk perceptions of structured financial products with worst-of payout characteristics[J]. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 2017, 15: 66-73.），探究了投资者如何评估挂钩一篮子标的资产、具有“彩虹最差雪球”支付特征的结构性产品的风险。研究发现存在部分投资者低估了这类结构化产品风险的情况。为保护投资者利益，今天我们就来聊一聊，什么是彩虹雪球？什么是彩虹最差雪球？彩虹最差雪球与经典雪球期权在收益特征方面有什么区别？为何说彩虹最差雪球，为特定市场情况下的财富管理及投资配置需求提供了一种新的解决思路？

什么是彩虹雪球结构

与经典雪球结构相比，首先彩虹雪球结构有挂钩多个标的的特征，一个彩虹雪球结构可以挂钩≥2个标的资产——这也是“彩虹”得名的由来，如果把每个挂钩标的表现用不同颜色标注出来，就像彩虹一般绚烂。

此外，彩虹雪球结构其实还分为彩虹最优雪球以及彩虹最差雪球。彩虹最优雪球引入多个挂钩标的，并在每个相应的敲入和敲出观察日选取当时点位最高（即表现最优）的那个标的作为判断是否敲入或是否敲出的依据，提高结构胜率（在合理选择多个挂钩标的的前提下）。而彩虹最差雪球结构则正好相反，是在每个相应的敲入和敲出观察日选取当时点位最低（即表现最差）的那个作为判断是否敲入或是否敲出的依据，胜率降低的同时提高结构票息（在合理选择多个挂钩标的的前提下）。

目前，彩虹最差雪球结构逐渐受到零售类雪球产品管理人及专业投资者的青睐。因其能在当下雪球类市场中，一定程度上缓解经典雪球结构受市场参数影响导致票息报价吸引力减退的现状，通过引入多标的+择劣条件，另辟蹊径提供了一种提升票息吸引力的新方向。

彩虹最差雪球如何择劣

彩虹最差雪球的“择劣性”乍看有一些复杂，我们不妨举一个例子展开看看不同收益情景下的彩虹最差雪球结构，其收益表现特征会更一目了然。以下述挂钩中证1000、恒生科技两个宽基指数的彩虹最差雪球结构为例：

收益情景1：提前敲出

在任意敲出观察日i（如第8个敲出观察日），若当日所有挂钩标的点位均不低于该敲出观察日i对应的敲出界限，则当日发生敲出事件，产品提前终止，投资者可以收回本金，并获得敲出票息收益M%×存续期限（如8个月）÷12个月=2/3×M%（绝对）

收益情景2：敲入后敲出

在观察期内，若存在某个敲入观察日，当日表现最差的标的点位低于敲入界限，则当日发生敲入事件，而后续标的走势回升，并且在某一敲出观察日i（如第14个敲出观察日），所有挂钩标的点位均不低于该敲出观察日i对应的敲出界限，则产品敲出提前终止，投资者可以收回本金，并获得敲出票息收益M%×存续期限（如14个月）÷12个月=7/6×M%（绝对）

收益情景3：未敲入未敲出

若在观察期内的任意敲入观察日，所有挂钩标的点位均不低于敲入界限，且在任意敲出观察日也从未发生敲出事件，则产品存续到期，投资者可以收回本金，并获得红利票息收益M%×存续期限（如24个月）÷12个月=2M%（绝对）

收益情景4：敲入后未敲出

在观察期内，若存在某个敲入观察日，当日表现最差的标的点位低于敲入界限，则当日发生敲入事件，且后续所有敲出观察日均未发生敲出事件，则产品存续到期，投资者需承担到期观察日表现最差标的的跌幅损失。

总结来看，彩虹最差雪球的“择劣”特征，简单用一句话可以概括为：在观察敲出事件时取交集（即所有标的均敲出才算敲出）、观察敲入事件时取并集（即表现最差的标的发生敲入即算敲入）。

如何寻找风险收益相恰的彩虹最差雪球结构

运用彩虹最差雪球结构开展投资交易时，要寻找到风险收益偏好较为合适的产品，可以从敲入点位、多标的的波动率、多标的相关性等角度着手考虑。

▍ 敲入点位

和单标的雪球类似的是，敲入线越高，彩虹最差雪球的票息也会相应提升（在其它要素无变化的前提下）。但我们也不宜忽视产品的敲入风险，应在正确判断产品的敲入风险的基础上对敲入点位进行设定，避免陷入“节食者悖论”（dieter's paradox）的认知误区从而低估了产品敲入风险。

“节食者悖论”本身是一个心理学理论，意为重视体重管理却仍造成肥胖趋势的一个重要因素是人们误以为吃了高热量食物后，再吃低热量食物可以减少总卡路里的摄入（是不是像极了下午奶茶小蛋糕快乐肥宅水、晚上点个沙拉就想瘦的你）。但事实上，总卡路里的摄入并不是高、低热量食物的平均，而是叠加。

这个案例运用到投资领域，就是对于彩虹最差雪球等多标的结构，在衡量敲入风险时，我们要记得观察敲入时多个标的“取并集”的判断逻辑——即多标的中的任何一个跌破敲入点就视为发生敲入。

因此，我们在设定结构敲入点位时，需要把握风险与收益的平衡，谨慎考量每一个标的的下跌风险，设定更安全的敲入点位能够有效降低敲入风险、设定更高的敲入点位则能够提升产品的票息收益。

▍ 多标的的波动率

在考虑标的的波动率时，我们可以分为两个维度。第一个维度是两个标的的整体波动率。选择两个波动率高的标的会比选择两个波动率低的标的在彩虹雪球票息的提升上有更明显的效果（在其它因素无变化的前提下），这一点和单标的雪球的逻辑一致。但两个标的的整体波动率越大，也会导致提前敲出和发生敲入的可能性都更大。在实际操作中，投资者根据自身不同的风险偏好，可能在选择标的时有所区分，是选择挂钩有高波动属性的个股标的、还是选择挂钩波动范围相对可控的宽基指数等等，在波动率选择上的差异性在票息上也会有所反映。

第二个维度是两个标的之间的波动率差异大小。引入两个波动率相近标的（在其它要素无变化的前提下）一般来说会有助于彩虹最差雪球票息的提升（相较于分别挂钩这两个标的的单标的雪球票息），但波动率差异较大的两个标的带来的这种提升效应并不明显、甚至可能出现多标的雪球票息低于其单独标的雪球票息的现象。这种现象，我们可以把它简化理解为两个波动率差异很大的挂钩标的中那个波动率较低的标的可能导致这个多标的雪球整体久期被拉长，而一个长久期雪球的票息水平往往是低于一个短久期（易敲出）雪球的。

其实，两个标的之间的波动率差异还能和他们两者之间的走势相关性产生复合的影响。让我们先引入“相关性”这个概念再娓娓道来。

▍ 多标的相关性

相关性是一个统计指标，指两个变量之间的关联程度，即他们以固定的比率一起变化的程度。一般可以用相关系数来描述，其范围在[-1,1]之间，0为不相关、-1为负相关、1为正相关。

在彩虹最差雪球结构中，相关性可以理解为标的之间同涨同跌的方向及幅度上的趋同性。我们在探讨彩虹最差雪球结构中，由于大部分挂钩的权益类标的一般呈正相关，所以我们以下的探讨针对于[0,1]之间相关性的多标的展开。

一般来说，当多标的之间的波动率差异不大的情况下，他们的相关性越低，相较单标的雪球能有更强的票息提升效果。假设两个波动率一样的标的走势的相关性是1——即绝对相关，我们可以把他们看成是涨跌一模一样的标的，此时多标的彩虹最差雪球结构相比单标的雪球的敲入风险没有增加，因此彩虹最差雪球的票息难以获得相比单标的雪球的补益。反之，如果是两个波动率相同、标的走势毫不相关的标的组成彩虹最差雪球，此时彩虹结构的敲入风险相较其中任何一个单标的雪球风险通常会有所增加，敲出概率有所降低，因此彩虹最差雪球可能给到比单标的雪球更高的票息，作为风险补偿。如果标的之间波动率差异过大，则上面所说的相关性对票息的影响会有所减弱。

写在最后

通过今天对彩虹最差雪球结构的介绍，相信大家对其引入多标的、择劣性的特点已经有了一定的认知。这个结构较为适合投资者根据自己的市场观点，认为行情后续处于窄幅震荡或小幅上涨时展开投资。在进行多标的的筛选及产品结构的确定时，建议首先重视自身对敲入风险的承受能力，掌握好提升票息水平与降低敲入风险之间的平衡关系。同时，灵活运用多标的的整体波动率水平、多标的之间波动率差异、多标的之间相关性等复合关系，寻找性价比较高地提升票息水平、风险收益特征相恰的雪球结构解决方案。

来源：中证报价投教基地

启金智库 将于 2023年10月21-22日（周六/日）在上海举办《固收+、量化、净值化雪球、衍生品及结构化投资创新与产品设计销售实务专题培训》，特邀5位实战一线资深从业人士主讲分享，诚邀您的参加！

【课程提纲】

第一讲、战略择时、行业风格轮动：量化+基本面双保险分析框架及实战解析

（时间：10月21日上午09:00-12:00 ）

·主讲嘉宾：周其源，上海玖鹏资产量化投资总监。曾在保险资管投资、公募基金基金和专户投资、私募证券基金量化投资等任职从业。先后实战管理过约40亿规模可转债组合、可转债公募基金、股票型公募基金、宏观对冲基金（多资产、多策略），业绩优良。擅长大类资产和行业配置。

一、抓住低风险高收益的研究目标和研究方法

二、主要方法

三、实战举例

四、答疑与交流

第二讲、净值化雪球之波动生息策略实务和案例

（时间：10月21日下午13:30-15:00 ）

·主讲嘉宾：马孟晨，上海金澹资产基金经理、衍生品策略负责人，先后任职于UBS、平安证券、系数投资和长江资管，现任金澹资产基金经理/衍生品策略负责人；8年券商从业和5年以上的私募基金从业间，在股指期货套利、 ETF套利、波动率套利等策略方面积累了丰富的投资交易经验，善于运用各类场内外衍生品进行产品设计、风险对冲和策略配置。

一、私募管理人开展衍生品业务背景

二、明星产品：雪球（收益特性、结构趋势变型等）

三、雪球净值化：波动生息 vs 雪球

四、应用场景/机构合作案例

五、答疑与交流

第三讲、衍生品及结构化投资系统解决方案、投资及应用案例

（时间：10月21日下午15:00-16:30 ）

·主讲嘉宾：刘福宸，上海凌瓴科技联合创始人&研究负责人。曾担任券商量化投资部研究和交易主管，负责公司场外期权、收益凭证等场外业务的定价和对冲工作，掌握各类期权衍生品定价模型和数值方法。目前致力于推动以期权复制为核心的结构化投资理念。

一、衍生品及结构化投资系统解决方案

二、衍生品投资：数据/投研/簿记/风控

三、对冲/复制交易：净值化雪球/波动生息策略

四、应用场景解析：

五、答疑与交流

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【互动交流研讨会】
强化彼此认知、问题答疑解惑、实现合作共赢

（时间：10月21日下午16:30-17:30 ）

环节一：参会嘉宾自我介绍（可展示PPT）

环节二：实操问题交流研讨（提前发会务组）

环节三：潜在合作机会发掘

第四讲、固收+投资策略剖析、债股组合投资运作风险防控及金融同业合作

（时间：10月22日上午09:00-12:00 ）

· 主讲嘉宾：李刚，惠升基金（公募基金）合伙人、联席总裁。中国社科院经济学博士，具有20余年国内金融市场从业经验，历任中国农业银行总行副处、处长和副总经理，鹏扬基金副总经理。掌管农行5万亿元规模的自营资金。曾连续三年进入“远见杯”前三名。2008-2010年正是国际金融危机肆虐、逆周期政策大开大合的三年，研判经济与金融形势难度极大，他的脱颖而出更反映出他的深厚研究功力。具有公募基金和私募基金双重管理经验。

一、穿越牛熊：固收+的基因剖析

二、核心能力：宏观大类资产配置

三、攻守之道：债券投资及市场展望

四、攻守之道：权益投资及市场展望

五、如何选择：优秀的“固收+”模式管理人

六、“固收+”的金融同业合作

七、答疑与交流

第五讲、财富管理变革趋势下类固收型产品设计与创新思路、资产端与资金端驱动变革、应对建议及案例分享

（时间：10月22日下午13:30-16:30 ）

· 主讲嘉宾：张老师，曾在总行私人银行部、券商家族办公室、券商资产管理部等担任业务总监或负责人职务，理论功底深厚，专业知识全面，具有15年银行+券商、资管+财富的跨界履历，在理财产品创设、券商资管投资、家族信托、资产配置、FOF-MOM、私人银行产品体系搭建等方面具有丰富的实战经验。

一、当前我国财富管理市场的趋势及挑战

二、类固收型产品介绍及策略分析