标准化票据开启票据市场新纪元
助力非标转标，推动票据资产流动性提升
来源：华创债券论坛
作者：周冠南 梁伟超
报告导读
2020年7月底，《标准化票据管理办法》正式落地实施后，首批标准化票据产品密集推出。债市投资者，尤其是公募基金投资者，因长期接触标准化资产，对票据市场的运作模式相对陌生。
我们从票据市场基本概念入手，总结相关法律与规则，梳理标准化票据投资过程中需要注意的问题，为机构投资者参与该类投资提供参考。
第一， 票据市场中的“票据”是指商业汇票，按承兑主体可分为银行承兑汇票和商业承兑汇票；其核心票据行为包括承兑、贴现、转贴现和再贴现等。
第二， 《标准化票据管理办法》为标准化票据的设立提供了明确法律依据，相关交易及托管细则仍在完善，“认标”程序虽未最终完成，但方向明确。
第三， 首批标准化票据产品已显现成熟模式，主要反映两类信用主体特征，具备规模小、期限短、利率低等特点。
第四， 公募基金等机构在投资标准化票据时需重点关注信用主体识别和利率走势分析；与银行合作的主题型产品或将成为未来发展重点。
风险提示： 主要关注票据利率波动以及信用主体偿付能力变化。
正文
随着《标准化票据管理办法》的正式落地，首批标准化票据密集发行。由于此前票据多被归类为非标资产，公募基金等主流资管机构对其了解有限，亟需系统性认识该类产品及其投资价值。
本文从票据基础概念出发，结合法规政策背景，深入分析标准化票据的投资逻辑和实操要点。
一、基本概念：票据、票据行为与票据市场
（一）票据定义：狭义与广义之分
根据《中华人民共和国票据法》，票据分为三类：汇票、本票和支票，其中汇票又分为银行汇票和商业汇票。商业汇票进一步细分为银行承兑汇票（银票）和商业承兑汇票（商票），前者由银行作为承兑人，后者则由企业承兑。
承兑人为票据到期付款责任的主要承担者，出票人则负责保证承兑和付款义务。
票据市场所指的“票据”，通常为狭义票据，即商业汇票，与其在银行体系外流通有关。
（二）票据行为及流转路径
- 承兑： 指付款人承诺在到期日支付汇票金额的行为。
- 贴现： 企业持票向金融机构提前兑现资金的过程，属于信贷业务范畴。
- 转贴现： 已贴现票据在金融机构间继续流通融资。
- 再贴现： 央行向商业银行提供的贴现支持，作为货币政策工具使用。
票据在一级市场（出票-承兑）基于真实贸易背景流转；进入二级市场后，则通过背书转让实现流通。
（三）票据市场规模结构
截至2020年7月末，全国商业汇票累计承兑余额约14万亿元，其中银行承兑汇票占比近86%（约12万亿），商票仅约2万亿，表明国内信用体系仍高度依赖银行。
贴现后票据进入银行表内约9.7万亿，其中银票占比达93%；未贴现票据余额约4.5万亿，以银票为主，商票仅占不到30%。
（四）票据市场参与主体
按照《票据交易管理办法》，市场参与者包括两类：
- 法人类参与者： 包括银行、财务公司、证券公司、保险公司等金融机构。
- 非法人类参与者： 如基金、信托计划、银行理财、保险产品等资管类产品。
当前实际活跃参与者主要为银行和财务公司，部分头部公募也逐步获得票交所会员资格。
（五）标准化票据：打破非标属性的新路径
1. 标准化问题：法律障碍待解
- 票据属于信贷资产，具有非标属性。
- 《贷款通则》明确票据贴现纳入信贷管理。
- 票据资产能否等分化存在法律争议，尽管供应链票据已在形式上实现可拆分，但权利是否可以分割仍需法律澄清。
2. 标准化票据的定位与作用
央行于2020年7月发布《标准化票据管理办法》，将标准化票据明确定义为：存托机构归集相似信用要素、相近期限商业汇票，组建资产池，并以其现金流为支撑的等分化受益凭证。
该机制实现了票据市场与债券市场的衔接，成为解决票据非标属性难题的重要手段。
标准化票据发展时间线如下：
- 2019年8月：票交所试水发行4期标准化票据。
- 2020年2月：央行发布征求意见稿。
- 2020年5月：金融委宣布出台标准化票据新规，服务中小企业融资。
- 2020年6月28日：《管理办法》正式公布。
- 2020年7月28日：首批26单标准化票据集中落地。
二、法律规范与监管框架解读
（一）《管理办法》九大要点摘要
- 标准化票据为基础资产池形成的等分化受益凭证，属于货币市场工具。
- 基础资产要求核心信用要素相似、期限相近，便于后续投资分析和评级。
- 基础资产限于商业汇票，包括贴现和未贴现两种状态。
- 采用信托结构设计，依据《信托法》解决资产“等分化”法律问题。
- 明确了标准化票据适用于债券市场，支持资产管理产品投资。
- 存托机构限定为商业银行和证券公司，不包括基金子公司。
- 原始持票人为将票据存入资产池并获取对价的持票人。
- 鼓励第三方机构开展信息披露和信用评估服务。
- 央行依法进行宏观调控和监督管理。
标准化票据的信用分析与投资要点解析
标准化票据的基本要求和核心要素
原始持票人包括非金融企业和银行，存托时需以背书方式完整转让基础资产权利，且不得虚假或欺诈性存托。承兑人、贴现行和保证人等核心信用要素需相似，基础资产需依法合规取得，权属明确且无质押限制。
标准化票据的信用主体根据“信用资质孰高”原则确定，涵盖承兑人、贴现人及其保证人。原始持票人及信用主体需在过去两年内无重大违法记录，并遵循央行的其他规定。
市场流通和信息披露规则
标准化票据可在银行间债券市场和票据市场交易流通，适用多种交易品种。其创设采用备案制，向中国人民银行报告即可完成。
《标准化票据信息披露规则》详细规范了从资产归集到兑付全周期的信息披露要求，确保投资人知情权。
标债资产认定和货币市场工具定位
标准化票据符合标准化债权类资产的认定条件，并有希望较快获得正式认定。因其被定义为“货币市场工具”，它具备纳入货币基金投资范围的可能性。但目前尚需解决评级机制问题，以满足货基的投资要求。
首批标准化票据的产品特征
首批产品表现出规模小（多数在数千万）、期限短（2个月至1年）、利率低的特点。“招行格力2020年第一期”是规模较大的例外，达3亿元。
商业信用型标准化票据底层资产多由中小企业主导，具有较高的风险收益比；而银行信用型票据更易被市场接纳，因其信用等级较高，可作为同业存款替代品。
公募基金参与投资的关注要点
信用分析步骤：
- 汇总分析基础资产清单，确认信用要素集中度；
- 识别核心信用主体，基于“信用资质孰高”原则进行筛选；
- 运用一般债券信用分析方法对识别出的信用主体进行评估。
估值方案：中债金融估值中心及其他相关基础设施已发布标准化票据估值方案，基于收益率曲线对票据估值提供支持。
投资策略：资金供需影响票据利率与货币市场价格同步波动，信贷供需及监管则推动逆周期波动，这决定了配置或交易决策的制定。
标准化票据主题基金或成机构投资新方向
产品策略与合作前景分析
银行信贷额度不足、票据持有超限可能迫使银行低价卖出票据，而此时标准化票据产品收益率上行，为非银机构提供超额收益机会。季末时点票据利率通常上升，而季末后回落，是重要的交易窗口。
目前标准化票据二级市场机制尚不完善，系统建设仍在推进，市场规模仍有限，影响了相关投资策略的实施。
未来，标准化票据主题基金有望成为重要发展方向，尤其是与银行开展“机构订制”模式的合作。
银行与公募基金的合作逻辑包括：
- 企业未贴现商票为基础资产：标准化票据允许公募基金取代银行贴现功能。尤其当基础资产为商业承兑汇票时，银行可借由基金形式服务客户而不占用信贷资源。
- 银行承兑汇票为基础资产：此类票据体现银行信用，存在风险资产消耗问题。若承兑量大导致流动性下降，银行可通过合作提高资产流动性。
- 已贴现票据为基础资产：公募基金参与标准化票据有助于盘活银行存量信贷资产，在银行间转贴困难或成本较高时尤为有效。
结合公募基金的免税优势（如摊余成本法定开债基），其与银行在票据市场的协同效应显著，推动双方合作深化。
风险提示
需警惕票据利率波动及信用主体偿付能力不足引发的风险。
