城投公司发行ABS的可行性与操作要点解析
基础设施收费收益权ABS成主流选择
国内企业类信用债存量中，城投类债券占据半壁江山，尤其在非一线城市中占比更高。作为地方政府融资平台的重要载体，如何通过资产证券化（ABS）方式实现融资转型，成为业内关注重点。
从财务报表来看，城投公司的可证券化资产主要涵盖两大类：债权类资产和收益权类资产。其中，应收账款由于涉及政府债务人，大多不符合ABS基础资产准入要求；而供水、供热、燃气等公共事业收费收益权，则成为ABS发行的主要选择方向。
据不完全统计，2017年以来交易所市场和银行间市场共发行基础设施收费收益权证券化项目56单，发行金额超过530亿元，在城投ABS中占据主导地位。
ABS发行准入标准明确
根据沪深交易所《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》，基础设施收费收益权类ABS主要包含以下三类基础资产：
- 市政设施：如燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等；
- 交通设施：包括公路、铁路、机场等；
- 公共服务：如教育、健康养老等。
主体准入方面，原始权益人需满足以下条件：
- 取得相关特许经营或业务资质；
- 具备持续运营能力；
- 主体评级达AA级及以上，或专项计划设置担保、差额支付增信措施。
负面清单要求原始权益人及重要现金流提供方近两年无严重违法失信记录，确保参与主体合规性。
基础资产合规要点详解
针对不同类型的基础设施收费收益权，原始权益人需取得相应的经营许可或资质，具体如下：
- 供水业务：需取得工商登记，并符合《生活饮用水卫生监督管理办法》《取水许可和水资源费征收管理条例》等法规要求。
- 供热业务：需取得供热资质、特种设备使用及作业人员资质、排污许可证等多项资质，具体依地方性法规执行。
- 供气业务：依据《城镇燃气管理条例》，需事先取得燃气经营许可证。
关于经营资质期限与专项计划存续期匹配问题，若无法覆盖计划期限，应取得主管部门关于资质展期的书面意向函，并在计划说明书中披露展期安排，说明合理性并设置风险缓释措施。
价格与合规管理
基础资产价格需遵循政府定价或指导价，尤其是具有民生属性的基础设施服务。中介机构应尽职调查，确保收费标准符合规定，否则可能引发重大合规风险。
资产证券化基础资产实行负面清单管理，涉及地方政府为直接或间接债务人的资产原则上不可入池。但对部分用户含政府机关的供热合同债权，若被认定为日常支出而非地方债务，则有可能被豁免。
转让合规与风险控制
原始权益人须合法拥有基础资产，转让对价应公允且已完成支付。对于转让折价幅度较大的情况，建议参考部分已发行项目做法，由原始权益人出具说明并进行充分披露。
目前交易所对转让价款的支付趋于严格，要求受让方在项目成立前完成支付，交易商协会尚未出台相应监管指引。
资产特定化与现金流管理
为保障现金流独立、稳定、可预测，基础资产通常通过时间范围、地域范围等内容进行特定化处理。例如，“长江资管-亿利燃气天然气收费收益权资产支持专项计划”将基础资产限定在特定经营期间及区域范围内。
该类ABS已成为城投公司盘活存量资产、拓展融资渠道的重要工具，未来随着政策进一步明晰，或将迎来更大发展空间。
基础设施收费收益权ABS关键要点解析
基础设施收费收益权资产证券化（ABS）作为盘活存量资产、拓宽融资渠道的重要工具，在实践中涉及基础资产权利归属、交易结构设计及增信机制等多方面问题。
一、基础资产与权利限制
根据《基础设施挂牌指南》第六条，基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。若存在权利限制，应通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。
实践中存在两种常见的解除方式：一是利用募集资金偿还存量债务；二是原始权益人以自筹资金提前偿还。如“云南水务供水收费权资产支持专项计划”中，原始权益人青州水务以自筹资金偿清贷款，建设银行出具书面同意文件并办理质押注销登记。
对于基础资产项下设施设备的权利限制，操作更复杂。例如“西安市热力总公司供热收费收益权资产支持专项计划”，使用部分转让价款用于提前清偿租赁款项，并由融资租赁公司出具承诺函确认租赁物所有权回归。
二、资产组合发行可行性
根据《资产证券化基础资产负面清单》第六条，法律界定及业务形态缺乏相关性的多类型资产混合入池属于负面清单范畴。但实践证明，如供水、供热、供气等多种收费权组合发行可被交易所接受，不认定为不同类型资产混搭。
三、交易结构与运作模式
该类ABS通常采用单SPV结构，实现资产真实出售与风险隔离。“长江资管-亿利燃气天然气收费收益权资产支持专项计划”即为代表性案例：
- 投资人与计划管理人签订《认购协议》，设立专项计划并认购资产支持证券；
- 原始权益人将基础资产通过两层转让程序转移至专项计划；
- 资产服务机构负责收取燃气费并提供相关管理服务；
- 监管银行将收入划入专项计划账户，托管银行执行资金托管；
- 若现金流不足，触发差额支付义务或担保补足；
- 计划管理人指令托管银行按期分配本金和收益。
四、内部与外部增信措施
常见的内部增信包括优先/次级分层结构、超额现金流覆盖：
- 优先/次级结构中，次级证券比例不低于全部发行规模的5%，确保原始权益人保留一定信用风险；
- 超额现金流覆盖是主要保障机制，评级机构对覆盖率与证券评级关系有不同判断标准。
外部增信主要包括：
- 原始权益人或第三方提供差额支付承诺/担保；
- 部分项目设计土地使用权、建筑物等资产抵押，但实务中较少实施；
- 流动性支持：母公司或关联方对盈利能力有限的原始权益人提供资金支持。
五、收支两条线与适格基础资产
实行“收支两条线”管理的基础资产，如污水处理费，可作为合格资产的前提是需取得地方财政部门或有权机关对费用返还的书面承诺。以“云南水务水费收费权资产支持专项计划”为例，景洪市政府批复全额拨付污水处理费，从而确保该部分收入的合规性。
水资源费、加价水费虽也实行“收支两条线”，但前者纳入政府统筹用于水利建设，后者用于节水支出，通常无法返还企业，因此不宜作为基础资产组成部分。
资产证券化中的原始权益人持续经营能力与收益分配模式解析
七、原始权益人的持续经营能力
根据《基础设施挂牌指南》第十八条，特定原始权益人应具备持续经营能力。管理人需测算专项计划存续期间，原始权益人在扣除向专项计划归集的现金流后，是否能够覆盖经营成本和税费，并分析其对相关资产的控制程度和运营保障。
若存在资金缺口或潜在风险，管理人应设立相应的运营保障机制，并在计划文件中进行充分风险提示。证监会《资产证券化业务问答（二）》第二条指出，在设置担保、差额支付等增信措施的情况下，可以豁免覆盖要求。
深圳证券交易所《资产证券化业务问答》第5.7条强调，对于供水、供暖、物业合同、门票等依赖原始权益人持续经营的项目，出售后需保障基础资产现金流的稳定性。第5.21条提示，需关注原始权益人在转让现金流后，是否仍能承担必要的运营支出。
公用事业类企业利润空间有限，但需要稳定运营以支撑未来现金流。基础资产转让后，运营成本如何覆盖是关键问题。
第一种操作方式：部分收入纳入专项计划
以“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”为例，仅将特定时段的水费收入作为基础资产，未纳入的部分可用于覆盖成本。
该专项计划的基础资产为特定期间的供水收费收益权，涵盖2019年至2024年若干时间段。如账户回款提前达到预期金额，则特定期间提前结束。
第二种操作方式：全部收入纳入专项计划，母公司提供运营支持
多数项目出于扩大融资规模的考量，选择将全部现金流纳入计划，并由母公司或关联方提供运营保障。此外，政府补贴也是常见的补充手段。
以“平安乌鲁木齐经开建投供热合同债权资产支持专项计划”为例，原始权益人安排专项资金用于保障专项计划成立当年的供热运营；同时设立燃料专项账户，并承诺当账户资金不足时及时补足。
维泰热力与骑马山热力也承诺将政府补贴优先用于供热燃料采购及日常运营。原始权益人还承诺对子公司提供必要支持，确保合同债权产生稳定的现金流。
八、次级收益分配模式
次级收益的分配方式决定了专项计划的资金沉淀和增信效果，主要分为三种类型：
一是留存全部剩余资金至计划结束
此模式增强了次级的增信作用，但由于每期现金流覆盖率较高，可能导致大量资金闲置，提高融资人的隐性成本，因此较少采用。
二是每期将剩余资金全额分配给次级
“平安乌鲁木齐经开建投供热合同债权资产支持专项计划”即采取该模式。每个兑付日完成优先级本息兑付后，若有结余，立即分配给次级资产支持证券持有人。
虽然有效减少资金沉淀，但也削弱了次级的信用支持作用。
三是按比例留存+分配结合的方式
兼顾资金效率与增信功能，典型代表为“首创-华通热力居民供暖收费收益权资产支持专项计划”。该计划在完成各项费用与优先级兑付后，将超过300万元的结余资金分配给次级持有人。
