美债利率下破4.2%：降息前夜的市场分歧与期限利差定价之辩
近期，美国国债短端与超长端收益率走势分化显著，收益率曲线明显陡峭化。昨日，10年期美债收益率跌破4.2%，既是下半年以来的相对低位，也处于美联储降息前的关键点位。
据市场交流反馈，在4.2%附近，不少交易员已有止盈倾向。回顾去年9月，在美联储一次性降息50个基点前夕，美债利率触及全年低点，随后降息落地引发利率大幅反弹。当前，今年9月美联储启动年内首次降息已近乎“板上钉钉”，市场关注焦点在于：是否会重演“降息后利率反升”的行情？
今年与去年的市场环境差异显著
尽管同为9月开启首次降息周期，但今年美债所处的市场环境与去年存在本质不同。2024年降息前，美债全曲线大幅下行，10年期收益率回落超50个基点，30年期亦下行逾30个基点。彼时，“萨姆法则”触发U3失业率预警，市场对经济衰退预期强烈，多头情绪高涨。
而今年情况截然相反：降息前，10年期美债收益率仅下行约20个基点，30年期几乎未动，市场主流并未形成“经济衰退”共识，长端及超长端投资者情绪整体偏谨慎。
从一年周期看，2年期美债收益率基本持平于3.5%，10年期上升约40个基点，30年期更累计上行达80个基点——而同期联邦基金利率已下调100个基点（从5.5%降至4.5%）。由此可见，当前长端美债定价更为审慎，回调与利率上行风险低于去年同期，除非宏观基本面出现重大转折。
期限利差如何定价？市场面临新课题
相较利率走势，当前更值得深入探讨的问题是：美债期限利差应如何合理定价？市场普遍认同期限利差将走阔，长端蕴含更高风险溢价，背后因素包括“大漂亮法案”影响、美联储政策独立性担忧等。
历史数据显示，10年与30年期美债利差通常维持在10至20个基点区间，但今年已扩大至70个基点。那么，何种水平的利差才具可持续性？
从长期视角（1985–2025年）看，当前10s30s及2s10s利差绝对值并不算高，似乎仍有上行空间。然而需注意，期限利差与政策利率呈高度负相关——利率越低，曲线越陡。历史上当利差突破100个基点时，短端利率多处于接近零利率环境。而目前美国政策利率仍在4%以上，难以支撑百基点以上的期限利差持续存在。
总结
1. 10年期美债收益率跌破4.2%，处于下半年低位及降息前关键位置；
2. 尽管均为9月启动首次降息，但今年市场情绪较去年明显偏谨慎，尤其体现在长端和超长端。若为常规25个基点降息，长端大幅调整风险有限，除非宏观面发生重大变化；
3. 当前更核心议题在于期限利差的合理定价。无论利率还是利差，均应存在上限，其水平受制于政策利率中枢与市场风险认知。
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