山西债务危机源于国企顺周期加杠杆- 大数跨境

经纬通达股份

2016-05-05

导读：经纬通达

1.关于煤炭企业的债务生成：

煤炭开采企业在经营上有一个显著特点，即是初始资本投入巨大，而后续无法轻易关停生产线。特别是井工矿，为了维持工作面的可开采性，即使产量下降，也必须每日抽水、抽取瓦斯及进行通风工作，这些支出基本可以视为刚性。在经营中，体现为开采成本的一定刚性和市场价格大幅波动的矛盾。

一个典型的百万吨综采井工矿，当前其开采成本在250-260元/吨，而目前晋北普通动力煤的坑口售价仅有130-150元左右，每生产一吨大约要亏损120元。为了降低吨煤开采成本，投入技术升级和单井产量提升成为煤炭企业的自然选择，而这又与去产能是矛盾的。以同煤为例，“十二五”其计划是建设11座千万吨级矿井、5座500万吨级矿井、12座300万吨级矿井：2015年，集团对4座千万吨矿井成功实施了流程再造，新增产能2000万吨，麻家梁、色连、金庄3座千万吨级矿井也已进入试生产阶段，梵王寺、北辛窑、铁峰3座千万吨级矿井建设正在加速推进，白家沟、潘家窑2座千万吨级矿井已开始做前期工作。

在2009-2011年的周期顶峰，山西大型煤炭集团大量整合中小矿井，而一个矿井从开始建设到最终达产，一般需要六到七年时间，煤炭市场的自然周期则是“十年上坡，十年下坡”，当期一个矿井的投资成本，大约为吨生产能力500元左右。再叠加2011-2013年高达13-15%的市场实际融资利率，最终到达煤炭企业的财务成本负担接近20%。而一旦矿井开始出煤，其产能就很难退出，2014年开始，众多扩建、新建产能开始释放，导致煤炭企业不断降价保量，这也是煤炭企业现金流近年来急剧恶化，被迫举债维持经营的重要原因之一。

一个矿井，建好不采，几年下来前期几十亿投入就打水漂了，而维持生产则可以源源不断产生现金流入，即便摊销下来亏损，但其以可变成本计量还是合算的，这也是“亏损还要继续产”的核心原因。

2.违约高峰为何近期频发

2011年左右是融资利率周期高点叠加煤价高点再叠加产能扩张导致的煤炭企业融资需求高点的三期共振，而大型企业的筹资周期一般为五年，二级市场上煤炭股遭遇估值与利润双降的“戴维斯双杀”，产业周期上，山西大型煤炭集团普遍选择“煤电化冶”横向一体化，在大宗商品周期下行中，此种一体化途径无法对冲行业风险，反而造成集团层面的资金不断失血，即全链条亏损。进入2016年，企业自生现金流已无法覆盖财务成本，导致违约频发。

中国国有企业普遍存在“顺周期加杠杆”的特点，这与国有企业的产权体制、经营目标考核及管理层激励等原因均有关系。在矿业这种强周期性行业中，体现为只有在周期顶峰才有动力和能力大幅融资，而在周期下行过程中，过去提升的福利、工资薪酬等人员成本无法削减。国有银行对企业的融资投放，也存在此类问题，即在企业最需要信贷支持时，反而是银行机构投放资金风险最高的时刻。煤炭行业又存在下游对产量的“刚性需求”：冶金、化工、水泥和电力的出清过程，传导到煤炭行业相对缓慢，而且始终有现金流入，这使得持续生产至少可以保证现金流的产生，在一定程度上维持财务支出，而不足部分只能通过继续筹资来解决。如同煤集团目前在建工程计划投资362亿元，截止2015年9月末仅完成了183亿元，剩余部分烂尾的可能性不大，只能继续融资投入。

对银行而言，山西煤炭企业只要还能付息就可以了。毕竟目前比1994-2001的上一个煤炭下行周期情况还是要好不少，无论是煤炭企业还是各级职工，在这一轮上行周期中积攒下了一定的家底，在企业层面上是资本化、资产化了，在员工层面则体现为储蓄有所提升，毕竟财富有所积累。

煤炭整合的“国进民退”，实则是高位接盘，这也是当前山西煤炭困局的根源：整合变成扩产，如果整合矿井全部投产，预计产能翻番。2015年同煤实际产量大于核定产能近40%，其中整合矿井的“基建煤”、“工程煤”占了很大比例，与钢铁企业的瞒报产能异曲同工。

3.债转股的可能与相关方的利益

整体而言，山西国有煤炭集团基本处在互保状态，如同煤集团2016年的两期中期票据均属无担保状态，但同煤集团又为晋煤集团进行担保（详见大同煤矿集团有限责任公司2016年度第二期中期票据募集说明书）。当然，市场可以默认山西省政府是各国有煤炭集团的最终担保人，但在法律意义上这一问题不存在，仅是信用问题。国有银行对山西煤炭企业整体的授信额度余地还是相当大的，比如截止2015年9月末同煤集团有银行授信额度合计1812亿元，其中还有995亿元剩余未用。

作为上市公司而言，其对国有控股股东最重要的职能就是融资，实际上今日山西各煤炭集团的资金困局，与5年前行业高峰期未能利用好上市公司平台进行大量股权融资，没有进行股权质押、减持等活动有直接关系，而这又是信达上一次“债转股”导致的历史遗留问题，即信达无法顺利实现集团层面股权变现，而山西方面不愿意信达直接持有上市公司股权摊薄权益。因为上市过程中没有操作好，信达持有了盈利能力很差的集团股权，且无法退出，作为对价则有了一票否决权，实则是“双输”。现在信达希望通过置换或退出股权分享煤炭企业盈利，同时推进公司IPO；而煤炭企业则希望避免信达一票否决，进行资本运作，解决资金问题，推进项目建设。如果目前进行煤炭企业的二次“债转股”，就必须有一个对价方，这个对价方要不然是国资委，要不然是上市公司（二级市场的“韭菜”），但现在二级市场股价不好，上市公司这条路比较难走。

目前山西解决较好的“债转股”，是中煤平朔的历史遗留问题，通过中煤集团向中国银行回购股权，实现了中煤能源的整体上市。信达在冀中能源、开滦股份和盘江股份上的退出，都是通过集团股权对换上市公司股权来实现的，可以认为信达需要的是一个便于处置的通道。

招商证券的看法是，可行的对价支付方式包括：以上市公司股权为支付对价（冀中、盘江模式）、信达持有集团的股权评估后，参与公司的定增（义马模式）、以上市公司子公司股权为支付对价、现金回购（潞安模式）以及把信达持有集团的股权全部统一起来，山西省用其他资产进行置换。双方选择支付方式的出发点：信达最希望得到的是流动性和分红；地方政府关注上市公司控股权和防止资金外流。（详细解读见2013年1月29日信达股权问题招商证券煤炭行业，推进信达股权退出，关注相关公司），但我认为这个解读当时来看属于乐观，但目前煤炭上市公司股价较当时还腰斩，信达的置换动力可能更差。

4.兼并重组与去产能

横向扩张无法去产能，只有“神华模式”的纵向一体化才能去产能。铁路、航运、港口、煤炭、电力、化工、冶金，以及产融结合，才能生成具备自身对冲能力的能源集团。如果太原铁路局通过大秦铁路这个上市平台并购下游的同煤、阳煤、焦煤和潞安，再收购秦皇岛港，和漳泽电力这样的电力企业，大家一起换股合并成一个新的大型托拉斯，这才能叫做兼并重组，简单的几个煤炭集团1+1同质化合并，结果就是水多了加面，面多了加水，毫无作用。

上一个煤炭低谷周期，正是神华大干快上的时候，同行愁云惨雾，神华的煤矿、电厂、铁路不断投产，技术上几乎领先两代。这一轮煤炭低谷，山西煤炭企业实际上也想通过这种方式迫使其他竞争对手退出竞争，如下游更靠近需求市场的的兖州、开滦、冀中等企业，所谓“死道友不死贫道”，去产能先去你们省的。

对山西而言，只有彻底放弃煤炭产业，煤炭产业才有出路，这看起来是个悖论，但实际上是“荷兰病”最典型的体现，也是“资源诅咒”在中国的活生生样本。

5.社会负担

对大型国有企业来说，退休员工、家属的福利负担也相当沉重。仅以同煤集团为例，成本结构中，人工成本约占45%。

“2016年同煤集团将拿出623万元对12868名因病致困、病亡遗属、无收入家庭和特困员工进行春节慰问。2015年，该集团在资金紧张的情况下，仍然努力完成了“两区（棚户区和沉陷区）”20个老年活动中心的建设，近30万常住人口受惠于活动中心一应俱全的休闲娱乐设施。“

作为中国最大的国有煤炭企业之一，同煤集团与共和国同龄，拥有职工家属近80万人。长期以来，由于同煤集团职工医疗保险没有纳入社会统筹，一直在实行内部“封闭运行”，职工就医只能到位于矿区的同煤集团下属医院；如果在市区的医保定点机构就医，除非集团相关部门同意，否则无法报销相关费用。即便早已明确了属地管理原则，同煤集团的参保职工还是无法从“封闭运行”中“解放”出来。纳入大同市城镇职工基本医疗保险社会统筹的历程复杂而漫长，截至目前，只有一个空头数据被市级统筹记录在案。

“全市参保人数共130万人，其中包括同煤集团的20万，数字是算进来了，但同煤集团自己实行‘封闭运行’，我们不参与。”大同市医保中心主任郭晓峰表示。

对于难以纳入的症结，郭晓峰猜测，“如果进了市里的统筹，同煤集团缴纳的医保统筹资金就要进入财政基金专户，结余下的就属于基金专户，与同煤集团无关。如果自己运行，这一块结余还是自己的。”

据知情人士透露，同煤集团每年用于职工医保的报销总额达7亿余元。在不设专户的情况下，同煤集团通过财务处直接将资金划拨至集团各医疗机构，患者出院后，医院提供票据由同煤集团社保处审核，之后与集团财务处结算。该项资金完全由集团掌控。

阳泉市政协委员宋晓红与郭晓峰有着相同看法，在提案《关于加快我市医疗保险封闭运行企业纳入社会统筹工作进程的建议》中，宋晓红认为：煤炭企业筹资水平较高，企业没有实行医疗保险基金专户存储，资金可由企业统一调度使用，如果纳入属地管理，必然减少企业流动资金，增加企业的资金成本。

宋晓红提案的背景和高建功类似——阳泉煤业集团也实行“封闭运行”，而数据更为惊人：2012年初，阳泉市有37.01万人参加了城镇职工基本医疗保险，其中阳泉煤业集团参保人数为14.7万人，占总参保人数的39.7%。

上述知情人士称，除了同煤、阳煤，山西几大煤业集团的职工医保都在执行“封闭运行”，“封闭运行”违背了基金统筹共济的法则，存在安全隐患。

社会服务剥离最大的难题，是国有企业和地方政府的级别、角色分配。资金调配就是其中的要害。而且以大同、阳泉这样的城市为例，半数以上就业人口依赖于企业，企业的行政级别相当于地方政府，除非有更高一级的组织进行协调，否则无法进行谈判或是市场化的解决，因为本身就是一个非市场的问题。

与内蒙等地的煤炭企业不同，山西的煤炭企业即是众多城市本身，“市场化解决”意味着地方社会秩序完全崩溃，有东北“失去二十年”的前车之鉴，没有谁敢担这个骂名。

【声明】内容源于网络

经纬通达股份

公司致力于打造煤炭和地方特色产品现货交易平台，建成标准、专业的内陆港物流基地和公铁海江多式联运枢纽。为入园客户提供煤炭现货交易、融资服务、仓储管理、来料加工、铁运集装箱、物流配送、货代船代、后勤保障、信息发布等多种内容为一体的配套平台体系。

内容 4364

粉丝 0

经纬通达股份公司致力于打造煤炭和地方特色产品现货交易平台，建成标准、专业的内陆港物流基地和公铁海江多式联运枢纽。为入园客户提供煤炭现货交易、融资服务、仓储管理、来料加工、铁运集装箱、物流配送、货代船代、后勤保障、信息发布等多种内容为一体的配套平台体系。

总阅读2.8k

粉丝0

内容4.4k