金砖国家汇率市场金融传染效应研究

基于DCC-GARCH模型的实证分析

内容摘要

本文采用动态条件相关系数广义自回归条件异方差模型（DCC-GARCH），对金砖五国汇率市场的金融传染效应及动态关联性进行实证研究。基于16年有效汇率指数数据，研究发现：金砖合作机制建立后，成员国间经济关联显著增强，整体受益明显。以中国、印度为代表的经济体影响力持续外溢，人民币汇率展现出长期稳定性，该稳定效应惠及其他成员国。研究表明，金砖机制在促进区域金融协同方面发挥积极作用。

引言及文献综述

“金融传染效应”指一国金融波动向其他国家传导的现象。Forbes与Rigobon将其定义为“由某一国家震荡引发的跨市场联动显著上升”。若无传染效应，市场间的高相关性仅反映结构性依赖。为量化此类效应，多元GARCH（MGARCH）模型被广泛用于分析金融市场动态相关性，但其在高维数据下存在估计局限。Engle、Tse与Tsui在Bollerslev提出的CCC-GARCH模型基础上发展出DCC-GARCH模型，成为当前研究金融传染与动态相关性的主流方法。

现有研究多将样本划分为“危机期”与“非危机期”，通过比较两阶段相关性变化判断传染效应。Cheung等发现亚洲金融危机前后多个证券市场存在显著传染；Chiang、Jeon和Li证实国际主权评级机构对亚洲市场联动具有重要影响；Yiu、Ho与Choi则指出美国市场在危机期间未对亚洲产生明显传染。Kenourgios等人研究显示，发展中经济体更易受传染，且政策干预难以阻断跨境传导。全球金融危机研究亦表明，危机传染程度在发达与发展中地区间存在差异。Hemche等发现次贷危机后十国与美国的相关性普遍上升，但仅部分国家受到实际传染。Pappas等分析欧盟国家发现，新成员国进入危机区间滞后，而财政脆弱性加剧危机持续时间，单一政策应对效果有限。国内学者徐有俊、鲁旭、姚博文等也运用DCC-GARCH模型开展了相关研究。

近年来，金砖国家逐渐成为学术关注焦点。Aloui等利用Copula方法发现金砖股市高度相关，且受美国市场显著影响，巴西与俄罗斯尤为敏感。孙晓蕾等结合DCC-GARCH模型分析显示，1995—2010年间金砖五国与美、全球市场的动态相关性呈上升趋势。杨飞研究指出，次贷与欧债危机对金砖国家影响显著，内部趋同性强。Mensi等通过分位数回归揭示金砖国家对国际不确定性存在不对称依赖，且该依赖不受次贷危机显著改变。综合来看，金融传染在各国间普遍存在。

然而，现有研究存在三方面不足：一是多数基于证券市场数据，鲜少涉及汇率领域，尤其是衡量国际竞争力关键指标的实际汇率；二是较少探讨国际合作机制对金融传染的影响；三是聚焦发达经济体向发展中经济体的单向传染，缺乏对金砖国家间双向或多边动态关系的深入分析，尤其缺少针对汇率市场的系统性研究。为此，本文填补空白，采用国际清算银行提供的16年有效汇率数据，在DCC-GARCH框架下，从外汇市场视角考察金砖合作机制对成员国间金融传染与动态关联的影响。外汇数据具有时区一致、统计口径统一等优势，有助于提升实证可靠性。

金砖国家合作机制始于2009年，已近十年。《厦门宣言》强调深化战略伙伴关系，推动开放包容的世界经济，并加强与新兴市场和发展中国家的合作。历届领导人会晤均将经济金融合作列为重点议题。本文据此评估金砖机制下五国汇率市场的联动特征与相互作用，为区域金融稳定与政策协调提供实证依据。

史沛然，中国社会科学院拉丁美洲研究所。
本文发表于《江西社会科学》2018年第8期，系国家社科基金重大项目“中拉关系及对拉战略研究”、“‘一带一路’倡议下郑州建设国家中心城市——美洲地区合作重点方向及领域研究”项目成果。