新股破发潮来袭：市场化改革下的投资新逻辑

从“稳赚不赔”到“理性定价”，A股打新进入新时代

长期以来，“打新股”被视为A股市场中近乎无风险的盈利方式，中签一度意味着可观收益。然而自2025年9月起，A股频繁出现新股上市首日破发现象，引发投资者广泛关注。

以中自科技上市为起点，多只新股接连破发，其中成大生物首日跌幅达-27.27%，创下2002年以来最深跌幅纪录，中一签最高亏损超1.5万元。这一变化背后，是注册制下新股发行机制的深刻变革。

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Part 1｜为何过去新股几乎稳赚？

在注册制推行前，A股新股发行存在“23倍市盈率”的隐性上限。该限制源于2014年证监会发布的《关于加强新股发行监管的措施》，虽非明文规定，但成为行业惯例。

多数企业因所处高成长赛道，其行业平均市盈率远高于23倍，导致新股发行价普遍偏低，上市后溢价空间显著。仅少数传统行业（如银行）或特殊案例（如国资背景企业）突破此限，例如白银有色上市时市盈率高达556.25倍。

这一机制使得新股成为“制度红利”产品，叠加低门槛、高中签难度，进一步推高了打新的吸引力。

Part 2｜市场化后为何仍少破发？

2019年科创板推出及创业板注册制改革后，23倍市盈率限制被打破，理论上定价更趋市场化。但实际中，破发现象依然罕见，原因在于三大机制扭曲了真实价格发现：

• 高价剔除机制抑制报价意愿：原规定要求剔除不低于10%的最高报价，导致机构为避免被剔除而压低报价，形成“贴地发行”。
• 机构抱团压价：部分询价机构协商集中报低价，以低成本获取筹码，提升上涨概率。例如正元地信询价中，93.58%的申购集中在最低价1.97元。
• 公司规避信息披露成本：若定价超过“四孰低”（有效报价中位数、加权平均数等四个值中的最低者），需发布多次风险公告。多数公司为加快进程选择低价发行。

上述因素共同导致即便取消23倍限制，新股仍普遍低估，破发难现。

Part 3｜为何现在开始频繁破发？

2025年9月18日，监管出台新规，全面优化询价机制，核心调整包括：

• 调低高价剔除比例：由“不低于10%”改为“不超过3%”，降低报高价被剔除风险，鼓励真实出价。
• 打击抱团报价：明确禁止机构串通报价，强化内控与信息留存要求，提升报价独立性。
• 简化超额定价披露：定价超过“四孰低”仅需在申购前发布一次风险提示，减少时间成本。

新规推动发行价回归合理水平，但也提高了估值偏高个股的破发概率。叠加部分公司基本面承压，破发潮应运而生。

Part 4｜对投资者的影响与应对策略

新股破发常态化是市场成熟化的体现。参考成熟市场，纽交所首日破发率约20%-30%，港股则高达34%。A股正逐步接轨国际规则。

市场化定价带来多重积极影响：

• 融资效率提升：企业可通过合理估值募集更多资金，支持长期发展。
• 投资者结构优化：倒逼投资者从“无脑打新”转向基本面分析，关注行业估值、盈利能力等核心指标。
• 中签率有望提高：随着投机性参与减少，供需关系改善，中签难度或下降。
• 市场波动趋于平稳：过度炒作减少，整体投资体验将逐步改善。

结论明确：随着新股定价市场化深入推进，破发将成为常态。投资者需转变思路，理性参与打新，重视企业质地与估值匹配度。

⚠️ 风险提示：新股发行节奏加快可能加剧流动性压力；市场下行周期中破发风险上升。 本文分析师：木言声，狐狸 图片与编辑：狐狸，小屋，木言声，歪歪 主创：肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，Google及VC机构，华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin专栏作者，著有《风口上的猪》《无现金时代》

📚 参考资料：

《新股上市接二连三破发，发生了什么？》《IPO询价规则正式修订 放开博弈空间能否整治“抱团压价”》《新股发行定价规则出炉，高价剔除比例调至不超3%》《注册制下2家公司发行价突破“四个值”孰低值 预计后续将有更多公司“效仿”》《关于发布〈上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引〉的通知》《关于发布〈上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票（2021年修订）〉的通知》《关于发布〈上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法〉的通知》《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》《关于发布〈上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（2021年修订）〉的通知》《关于修改〈创业板首次公开发行证券发行与承销 特别规定〉的决定》《渝农商行、浙商银行破发，邮储会步后尘吗？》《2013年以来我国股市稳中有涨 估值整体合理》《新股发行难破23倍市盈率“魔咒”》《京沪高铁明日打新！日赚2800万元，发行市盈率超23倍》《证监会制定公布〈关于加强新股发行监管的措施〉》《〈关于进一步推进新股发行体制改革的意见〉发布》《证监会关于推进新股发行体制改革的意见征求意见》《证监会就"深化新股发行体制改革的指导意见"答问》《黄石市人民政府-再出发！创业板“迭代升级”》《江苏省国资委 华泰证券 母婴龙头孩子王登陆创业板，华泰联合证券赋能新零售行业发展》《新股发行市盈率23倍什么意思？23倍市盈率限制》《不止注册制板块！年内主板已有2家真正打破23倍发行PE限制》《白银有色发行市盈率创纪录 高达556倍登陆A股》《科创板突破23倍市盈率“红线” 一级市场项目评价体系开始重塑》《再见23倍！“科创板第一股”定价记》《央行称将运用MLF、公开市场操作等货币政策工具投放流动性 年内还会降准吗？》《央行本周净投放6800亿元，短期内降准可能性不大》《海通国际: 为何近期新股破发？》《渝农商行、浙商银行破发，邮储会步后尘吗？》《10月财新中国制造业PMI升至50.6 重回扩张区间》《科创板专题研究系列五：科创板的新股定价思路》《中国证监会就询价制度答记者问》