中金财富2026大类资产配置白皮书：东方渐白

自2021年开始，中国经济步入以“低利率、低通胀”为特点的金融周期下半场，中国居民的财富配置在此背景下也产生了深刻变化：地产在居民财富中所占的比重加速下滑，居民财富的总增长趋势放缓，增量的财富先导向避险类资产，再随着利率的进一步降低，逐渐向权益化、另类化、全球化的方向演变（图1）。

过去，我们依据海外经验总结了低利率时代资产配置的三大主线：

2025年，这三条主线是交织演进的。

避险的心态依然普遍，为未来的再配置提供了充足的“弹药”。在2024年，银行存款、泛固收类产品（包括债券基金、货币基金、银行理财、非标信托）的总规模年均增速约为13.3%，远超过整体财富的增长速度（约1.5%）。而到了2025年，这一增速回落为10.3%，虽已不是增长最亮眼的资产类别，但说明很大一部分居民，特别是对资本市场接触较少的家庭仍然在持续积累避险资产。反过来，这也为未来的财富再配置提供了充足的潜在“弹药”。

以适度增强收益为目标的再配置十分踊跃。中国居民不满足“1%时代”的存款利率，正利用其它工具适度增强收益。这在一系列产品上表现出来：

保险产品。当前，保险机构能够提供略高于存款的利率水平。居民部门踊跃购买保险产品，将再配置的“压力”转移到了保险机构的身上。在海外，保险、养老金等长期机构投资者往往会调整自身资产配置方案，在超低利率时代维持回报水平。当前，中国保险公司的配置行为也正在加快转变（图3-1）。对权益资产的配置比例稳步升高。截至2025年三季度，我国保险行业资金运用余额达37.5万亿元，其中持有的股票和证券投资基金的规模接近5.6万亿元，通过港股通持有的港股市值超过1.4万亿元。保险资金正逐渐成为A股和港股市场的重要基石。

各种“中间光谱”产品。收益和波动居于无风险固收和权益之间的产品，在居民财富再配置过程中扮演了重要角色。在欧美市场，这主要包括高收益债券、贷款类产品、永续债、REITs等实物资产、以及绝对收益型对冲基金等。当前我国资本市场发展的深度尚不如欧美发达市场，类似产品的供给还没有特别充分，但也存在如CTA、量化中性基金等绝对收益策略产品，以及近年来逐渐扩容的REITs产品。这些资产与策略在2025年仍然获得了较为稳健的回报和资金流入（图3-2）。

经济中的新动能为权益化的配置添柴加火。除了往年的低利率驱动的红利型配置之外，2025年，新经济部门复苏是今年居民财富配置的新变化。中国股市的局部板块的ROE回暖，居民风险偏好出现回升。如图4所示，在居民财富的各个子类别中，居民持有的权益资产（包括股票、私募证券投资基金、股票型基金）的增速均超过20%，实现了累计超过10万亿的规模增长。

不过，当前居民的风险偏好回升是不充分的。在股票市场的上涨同时，房地产市场仍然处于调整期。股票和房产同为风险资产，在当前却出现明显分化，这反映了经济转型期的冷暖不均，以及景气复苏需要更长的时间来传导至传统部门。这种结构性的分化可能不会很快结束。这里面关键的变量是就业市场。

全球化的资产配置需求依然旺盛。2023年以来，伴随着海内外金融周期的错位，中国居民的跨境配置需求上升。2025年，中国权益市场的表现重回领先，但并未影响居民对全球化配置的热情。2025年，QDII（合格境内机构投资者）基金的资产规模突破8000亿元，较2024年底增长超50%；获批在内地销售的北上互认基金规模超过2500亿元，较2024年底增长超45%；跨境理财通业务方面，目前已覆盖大湾区超过16万名个人投资者，带来超过1200亿元的跨境资金汇划；各地区的QDLP试点额度也在不断扩容和落地过程中。

增加跨境配置，降低本土偏好可能是结构性趋势。中国居民持有的股票组合中，本国资产的比例约为95%，在美国和日本这一比例分别为75%和57%，说明中国居民的投资组合依然呈现出很强的“本土偏好”，与印度、巴西等新兴市场国家对于相似水平，而显著低于东亚经济体（图5-1）。这背后既有投资者对海外资产了解和接受程度仍处于较低水平的原因，也存在海外产品投资渠道、外汇额度等现实制约。

如果借鉴和我们比较相似的东亚、东南亚中高收入经济体的历史，在短短20年前，它们还是高度“本土偏好”的经济体，与我国当前的状态类似，但目前的“本土偏好”指标已经下降到50%左右（图5-2）。可以设想的是，如果未来我国的资本开放途径继续增多，这一变化也有可能发生在中国投资者身上。

在低利率环境之外，还有一个更加潜移默化又影响深远的变量，在影响着居民财富配置和金融市场演变的长期趋势，那就是长寿化时代的到来。

2025年，中国大陆的人均预期寿命即将迈入“80+”的国际公认的长寿时代。中国香港地区的预期寿命则已迈过“85+”，成为全球范围内老龄化程度最高的经济体之一。预期寿命的延长是现代社会公共管理、生命科学等领域的进步所带来的福祉，但如何更好的管理个人财富、以应对更加漫长的生命阶段带来的支出压力，或许是每个人都需要面对的财富管理终极课题。

抚养比升高对国民财富配置结构将带来持续影响

长寿化和少子化的趋势下，在未来越来越少的工作人群将供养越来越多的退休人群，这将给以现收现付制为主的公共养老金体系带来持续压力。在我国，社保统筹账户存在长期赤字问题，而随着适龄劳动人口占比的逐年下降，这一问题可能会更加突出。纵观海外历史，人口的变化会驱动养老解决方案和居民财富配置的结构性变化。在中高生育率时代，欧洲国家最早建立起公共养老金体系，并传播到全球。随着人口老龄化在1970年代初现端倪，美国推出IRA账户（个人积累型养老金账户）和401k账户（雇主与个人共缴的养老金积累账户），发达国家的养老金体系逐渐从单一的现收现付制逐渐转向“公共养老+个人积累”的混合体系。

在我国，个人积累型养老资产比例不足的问题较为突出。我们预期中国居民持有的养老金类金融产品规模仅占居民总财富的6%，GDP的20%。这与OECD国家居民财富的20%、GDP的100%存在明显的差距（图6）。也正是在个人补充养老金的需求下，我们看到长期寿险产品在2025年的规模增长依旧迅速。以保单和个人养老金账户等“第三支柱”形式补充个人长期储蓄、应对长寿时代可能是穿越经济周期的长期趋势。

根据海外经验，养老资金的配置风格或将经历深刻转变

从公共养老金到个人养老金，看起来仅仅是资金来源的不同，实际上会产生一系列极为深远的变革，并带来宏观层面资产配置行为的持续转变。

过去我们常常介绍，时间期限是决定资金配置方式最重要的变量，养老金属于长期资金，应采取权益比例较高的配置方式。但是，在各国养老金发展的初期（不论中美），其配置方式都是相对保守、强调安全至上的。很大的原因在于早期的养老金都是DB型（确定给付制）的：即公司（或国家机构）负责投资，员工退休后按一定规则拿养老金、不承担投资的风险。这里存在一层风险和收益不匹配的委托代理机制，当公司的投资决策者不享有投资回报，却会承担风险，就会更加保守化。

1970年代后，美国DC养老账户开始出现，投资风险回归员工个人。为了跑赢通胀并获得超额收益，个人投资者被教育（且事实证明）必须超配股票。自此，美国养老金的股票配置中枢趋势性抬升。到2024年，美国州与地方养老金（包括教师、警察、市政雇员养老金等）的配置中，固收类资产占24%，股票、基金、另类产品占76%。在过去半个世纪完成了从“偏债配置”向“偏股配置”的持续转型，并深刻影响了美国资本市场。

未来，随着中国个人积累型的养老产品不断壮大，资本市场长期资金的供给将会显著增加，配置方式也会更加长期化，参照美国半个多实际的养老金融发展史，这将会为中国权益市场带来源源不断的活水。

2025年，国内外资本市场总体上经历了韧性和繁荣。虽然“对等关税”等风险一度造成明显冲击，在中美博弈的节奏转变、中国经济转型升级、全球科技革命不断推进的背景下，全球股市总体表现较好。往前看，全球配置决策除了受到传统经济周期的演变驱动之外，还受到一些深层次结构性因素的影响，比如：中国经济的结构转型的长期前景如何，当前推进到哪里？美国政策转变对全球和中国意味着什么？科技革命如火如荼，应如何布局？ 

近年来，中国处于“低利率、低通胀”为主要特点的宏观环境之中。某种意义上看，这是中国第一次经历所谓“金融周期的下半场”：其本质上是经济增长动力的新旧动能转换、以及居民资产负债表的调整和修复。2025年，中国权益市场出现了明显上涨，但房地产价格依旧低迷、居民融资需求仍旧不足、地方财政仍面临较大压力，金融周期下半场的影响仍然存在。这和我们过去熟悉的“逆周期政策高效平抑经济波动”的情景有明显的差别，也让很多投资者感到陌生。

不过，这种宏观环境在海外其实并不少见。比如1990年代初的日本和瑞典、芬兰，1998-2000年的韩国和中国香港，次贷危机后的美国、西班牙、爱尔兰。某种意义上看，这是经济发展到一定程度时大概率会经历的考验，对于新兴经济体更像是一种“成熟礼”，能够成功应对此类挑战的经济体才能获得进一步持续增长的空间。回顾这些经济体的历史，现在持续困扰我们的房地产价格问题、金融风险的化解出清问题、内需的阶段疲弱问题，在这些例子中是普遍存在的。因此，它们的发展经验也为中国经济前景的判断提供了重要参考。

好消息是，历史上经历类似阶段的案例中，绝大部分案例都能最终走出困境，实现经济的转型和复苏。从房地产价格下跌开始，若干年之内会先后实现股市企稳回升、就业和收入增加，并最终实现房价的企稳回升。像日本这样经历数十年长期停滞的才是极少数的特殊案例。那么，如何判断一个经历了地产危机的经济体，是否正在焕发转型和复苏的动力呢？我们认为最关键的观察点有两个：

第一个观察点是：是否培育出了新经济增长点？

低利率环境是旧经济的“破”而新经济待“立”的结果。在这个过程中，旧经济对劳动力、土地、资金等生产要素的占用大大减轻，对新经济而言，这往往意味着国际竞争力的提升和试错成本的降低，新经济、新产业也将获得更加有利的土壤。在我们观察的海外案例中，大部分经济体都最终找到了这样的增长点（表1）。只有日本、意大利等极少数国家是例外，经历了明显更长的经济衰退期。

新经济、新动能的培育有一些共同的成功经验，那就是便宜的要素价格与活跃的科技部门产生协同效应。大部分经济体在地产危机后会出现汇率利率双降，人力、土地租金等要素更易获得，本国产业国际竞争力提高的现象。如果这一“便宜”的优势能够与科技部门的创造力相结合，就会加速产业转型。典型的例子就是1990年代的瑞典、芬兰（通信产业），亚洲金融危机期间的韩国（半导体、汽车等高端制造），次贷危机后的美国（移动互联网、页岩气革命）。

另外一些例子中，比如欧元区的西班牙、爱尔兰，其货币无法贬值，也没有强大的本国科技企业，他们找到的解法是招商引资，即依托欧盟市场优势，吸引国际制造业和科技企业在本国设立区域总部或制造业基地，从而带动本地就业。

最为负面的例子则是日本，日本的房地产危机在1990年开始爆发，但在1990-1995年，日元汇率不仅没有贬值，反而大幅上升（这极为少见），其后果是日本制造业缺乏国际竞争力，特别是与当时经历了汇改的中国相比。同时，日本国内的风险出清速度也是所有案例中最为缓慢的。由于金融风险、失业问题被僵化的企业制度所掩盖， 最初日本的房地产价格、利率价格呈现平缓的趋势性下降（相比之下，中国的房价和利率调整速度更快），直到1997年后才开始风险显性化，而此时已经开始直面亚洲金融危机的冲击。这些因素不利于新经济的发展，有抱负的日企只能通过海外设厂来应对这一挑战，对本国的就业是不利的。

值得注意的是，并不是所有的经济体都通过超常规刺激政策来摆脱危机。有些在经济调整的过程中还主动或被动地（受到IMF或者欧盟的压力）采取了财政紧缩政策，但没有影响最终的复苏之路。

中国的新经济动能是显著增强的，这是我国走出衰退的关键源动力。近年来，便宜的要素价格与活跃的科技部门的协同效应是显著的。实际有效汇率、租金、利率、人力、等要素价格下降，政策环境支持创新发展，高端制造业取得明显进展，同时利用海外加杠杆的有利条件，依靠外需对冲内需的阶段性不足。同时，在服务贸易端，近年来通过单方面免签等政策，促进了人员往来，提振了旅游服务出口。根据近期关于“十五五”规划发布会披露的数据，我国“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）的增加值占GDP的比重已攀升至18%左右。可以说，在培育新动能这个问题上，我们已经顺利通过了危机后的“第一个考验”。

第二个关键的观察点是：就业人数是否正在筑底回升？

从新经济的崛起到整体经济的复苏需要一个过程，其中的关键变量是就业。在金融周期下半场，房地产问题本质上是一个就业信心问题。在就业风险比较高的时候，居民部门自然不会有很强的信贷需求。需要先有居民对就业的持续积极预期，才能转化为真金白银的购房和信贷支出。因此，房地产问题的核心并不是房地产政策或者信贷优惠补贴，而是就业的预期能否切实回暖。这根本上需要依靠新经济的壮大来实现。

从海外的经验来看，劳动力市场是关键中间变量。如果就业人数开始止跌回升，接踵而至的就是居民收入和消费支出的回升，并在一段时间后（通常为1-2年）转化为房地产价格的企稳回升。

以美国为例，2010年其就业市场开始筑底，开始进入J型曲线的右半段。美国的房价在那之后又经历了两年的调整，到2012年开始回升（图9-1）。欧债危机中，房地产泡沫的典型代表是西班牙，其就业市场在2013年开始回升，失业率开始下降，其房地产价格到2014-15年之际开始回升（图9-2）。

值得注意的是，就业复苏不是“原样恢复”，而是伴随着新老就业的替代。进一步观察次贷危机期间美国的就业结构，可以发现就业并不是等比例恢复的。地产、建筑、金融等泡沫相关的行业雇佣人数实际上是一个”L”型走势，就业岗位经历了持续的、甚至是不可逆的损失。但专业服务、医疗保健、教育、娱乐、采矿业等新经济和服务业部门的招聘人数是“J”型走势，在“浅衰退”后很快步入结构性增长。这两种就业趋势此消彼长，最终，美国新经济部门的就业增长在2010年抵消了地产相关行业的就业损失，形成就业市场的筑底回升（图9-3）。

尽管我国的就业类统计数据尚不成熟，但是通过对规模以上工业企业的就业观察，我们发现2025年地产相关产业的低迷仍然在拖累就业，但是新经济部门也在催生出大量的新增就业岗位，并开始超过前者带来的岗位损失（图9-4）。这与2010年初的美国就业市场存在非常相似的特征。

从规模以上工业部门的就业人数来看，2022年-2024年是近年来就业压力最大的时期，该指标的总就业人数是减少的，即便是新经济部门都出现了岗位流失。近两年来，工业部门就业人数开始恢复小幅的正增长，其中绝大部分就业增量来自新经济板块（包括TMT、汽车、专用和通用设备、电气设备、化学材料等）。同时，房地产相关行业的就业人数（比如建材、钢铁等）仍在下降（图10）。

中国上市公司的就业统计也呈现出类似的新旧替代特征。2023年以来，上市公司口径的大部分新增就业来自于新经济行业，特别是汽车、机械设备、电气设备、有色金属、家电、半导体等行业。而非银金融、房地产、建筑和材料、传统能源、传统零售是主要的就业损失行业（图11-1）。我们也统计了港股的样本，结论与A股十分相似，除了各类硬件科技企业之外，科技平台类企业（包含在可选消费零售等）也成为就业岗位的增长来源（图11-2）。

除此之外，我国还有一些就业统计指标较为低迷。比如农民工的务工收入增速仍在放缓（反映建筑业岗位流失），大学生的就业困难（反映金融、房地产、地方公共部门招聘需求减弱）、国家统计局的制造业、建筑业PMI中招聘活动也处在总体较为低迷的状态。但是BCI之类的第三方编制的更反映中小型民营企业的指标，在近期出现明显的反弹，特别是“招聘活动”和“招工成本”。一些社会服务业甚至存在“劳工荒”问题。这至少说明，中国的就业供需在不同行业板块、不同收入水平上存在明显温差，并不完全是一个周期性问题。

以上的数据反映出，当前我国的就业状态和海外在类似阶段的规律是非常相似的。房地产、建筑、建材、金融等行业可能还会经历相对较长时间的就业压力。出口、装备制造业、新经济相关板块创造的岗位已经开始扩张。新老产业在就业市场正在完成一轮此消彼长的交替。往前看，如果这些新的就业动能继续改善，那么复苏的动力就会进一步增强。

长期来看，服务业对就业的吸纳能力要比制造业更强。一方面是生产性服务业。我国目前已经制定了服务业贸易负面清单，并正在探索跨境数据服务、专业人才服务、交通运输等领域在自贸区的率先开放。近期海南自贸区完成全岛封关，未来或将扮演服务业开放的改革试验田。另外，随着中国的科技实力增强，外资对中国的信心也在改善，近年来FDI有所恢复，国际企业不仅把中国当做制造业中心，也是重要的研发中心。

另一方面是生活服务业。从人的生命周期产生需求来看，我国养老、育幼、医疗、教育等领域仍存在很多未被满足的潜在需求。在美国次贷危机中，养老、医护、教育培训、娱乐观光等行业的就业保持韧性，成为中低收入的就业蓄水池。2025年，我国的旅游、住宿、餐饮等服务消费的景气度在一众消费板块中表现较好，养老医护等行业也展现出需求潜力，这和国际经验是一致的。展望未来，“投资于人”蕴含着很大的就业潜力。

总的来看，在后地产周期中转型复苏涉及到两个关键问题，一是是否能培育出有竞争力的新经济产业，二是能否创造足够的就业来弥补地产相关行业的就业损失？第一个问题已经在2025年得到了比较好的确认。而伴随着新经济和服务业的继续发展，我们相信第二个问题在未来也会得到积极的答案，并为中国权益市场带来更广泛的重估机会。

自特朗普二次上台以来，美国在全球经济和地缘等问题上都发生了很大的转变。经济上走向贸易保护主义、政治上与传统“盟友”在地缘政治、经贸、文化、环保等议题上的温差显著扩大。我们应如何看待这种现象？

“外交政策始于国内”。美国的“转身”实际上是过去数十年来以分配不均为核心的一系列矛盾的积累结果。从图12可以看到，过去50年，美国每年的实际劳动生产率增长1.2%，但实际工资增长率只有0.6%。特朗普看似“不靠谱”，却能二次上台，反映了美国很大一部分民众不满现状、要求改变的诉求。特朗普也绝非美国唯一的此类政治人物，在2025年纽约市长的选举中，来自左翼的马姆达尼持租金控制和城市服务公有化等非传统主张，击败民主党建制派候选人而当选。这印证了美国的问题不仅是“乡下人的悲歌”（美国副总统万斯的作品书名），也同样困扰着大都会的工薪阶层。

纵观美国历史，这种“问题积累-民众不满-新政治路线出现-尝试改变”的周期发生过多轮，罗斯福新政、里根改革都是社会矛盾积累的产物。某种意义上看，这种变革力量在美国再度出现，对外要求地缘政治的重新定位、对内试图解决产业空心化、收入分配问题。虽然当下“药”未必对“症”，但长期来看，求变未必是坏事。

美国内政的转变，也导致其在全球治理体系中的角色变化。一是由于内部的财政压力太大，美国无法兑现过去给出的全球军事安全承诺，这是政治军事层面的收缩；二是美国试图重建制造业，不愿像过去那样接纳世界各国的商品，这是经济开放层面的倒退。因此，美国过去的所谓“盟国”就需要“各扫门前雪”，减轻对美国的安全和经济依赖，寻找替代性的生存方案。“单极化”的全球体系，就会向着“多极化”发生演变。

对于全球经济而言，贸易保护主义、国防安全支出增加、打击移民、限制签证等政策，往往意味着资源配置效率的下降，导致更少的产出和更高的通胀。在这种“类滞胀”的环境下，美联储的角色非常关键。2026年，美联储面临领导人换届，新任主席如果真的像市场所担心的那样受政府干预而放松货币纪律，美元的信用就会进一步被削弱，黄金的配置价值就会进一步升高。

从历史上看，美联储的技术独立性很大程度上需要与总统的政治支持、社会对抑制通胀的强烈共识相结合。比如1980年代初的美联储之所以能够执行紧缩政策，与当时前后两届总统和美国社会舆论的支持是离不开的。当前的美国政治和舆论环境可能很难给美联储提供这样的空间。

全球格局的转变对中国而言既是风险也是机遇

美国的“转身”，对中国的影响则较为复杂。

中美之间的地缘战略博弈可能仍将持续，中国仍然是美国关税和科技限制的首要对象。随着中国科技实力增强，在经贸和科技领域的竞争可能还会更加激烈。但2025年的新变化是在几轮激烈的博弈后，中美形成了彼此之间的“重新定位”。美国对中国的贸易、军事、科技等硬实力有了更加客观的认识，打消了一些过去过于不切实际的预期。2026年，中美两国领导人有望恢复互访、增加交流，这有助于控制地缘政治层面的尾部风险。

同时，美国和其“盟国”的裂痕加大，使其更难以协调一致给中国制造麻烦。未来，如果世界真的进入多极化时代，那么中国作为重要的“一极”，理应在全球配置中占据合理的比重，这与当前全球资金对华配置严重不足的现实存在明显的反差。2025年，中国的权益市场开始重新得到定价，汇率市场从过去几年的贬值转向缓慢升值，除了因为自身的基本面改善之外，地缘政治层面的变化也是重要的原因。

面对中美战略竞争的长期挑战。中国的应对方式在于“两手抓”。一方面是“练好内功”，通过产业升级、不断提高自身的硬实力。另一方面则是“打开大门”，走改革开放的道路，维护和平和开放的全球环境符合中国的利益，在下一阶段，服务业的开放可能会加速。

2025年，人工智能技术为核心的全球新科技革命继续取得进展，并正在深刻影响全球经济。

但是，历史也提醒我们，在科技革命的进程中，参与创新型资本开支的投资者不一定能获取好的回报。比如 18世纪末期兴起的运河投资、19世纪中叶的铁路投资、1990年代的光纤投资等。一项革命性技术出现、带来了极大的想象和应用空间，但是过程中很多投资者却遭受了损失。这可能是科技革命一些共同规律导致的：

一是创新有很强的社会外部性。由于科技革命初期的参与者往往比较多，缺乏垄断力，技术的开发者能够向用户收取的费用往往只占技术红利的一小部分，比如19世纪的美国铁路投资热潮中，贸易商、土地商、消费者获取了巨大的好处，但铁路投资者却遭受损失。诺贝尔经济学奖得主威廉·诺德豪斯对二战后以来美国数据的研究也发现，在一项创新技术产生后，创新企业第一年只能将约7%的直接收益转化为利润。而从长远来看，由于竞争和其他因素，他们的专利和优势还会不断折损，最终只能保留约2.2%的社会总价值，剩余98%的收益属于社会。

二是科技方案会发生快速迭代，这意味着投资很难一劳永逸，对现金流的占用会持续存在。为了保持竞争力，持续的更新投资必不可少。在本轮AI算力投资热潮中，GPU芯片的更迭甚至达到“一年一更迭”。相应的，旧芯片的二手残值和租赁价格将会快速下降。

三是科技革命初期的投资具有较强的“风险投资”属性，投资者往往抱着“害怕错过”（FOMO）的心态参与，这往往伴随着过高的出价和偏低的实际回报。

当前，过去科技投资中发生的这三个规律，在本轮AI革命中都是可以观察到的。我们预计科技投资的一般规律还会继续生效。特别是，美国头部科技企业投入巨资参与算力建设，本质上是一种“囚徒困境”的心态：由于它们是上一轮创新的赢家，缺席新一轮科技投资的代价可能比过度投资的代价更高。

但是，如果资本支出不断上升而应用收入持续跟不上，企业可供分配的自由现金流就会减少，削弱派息和回购力度，进而引发资本市场的质疑和惩罚。大型科技公司已经开始采用外部融资来安排算力建设，比如发行债券、SPV借贷、租赁、债务担保等形式，这些金融工具的成本比内生现金流而言要更高。资本市场已经看到了这一点，近期一些最激进的资本开支者甚至被投资者“惩罚”。

面对科技革命的大潮，投资者应该如何应对呢？我们认为应该抓住三条规律。

一是科技革命的真正获益者不在于“造工具的人”，而在于“用工具重塑世界的人”。科技革新的红利往往是有很强的外部性的，过去的科技革命中，绝大部分的收益被社会获取。2025年，全球股市面对种种干扰还取得了整体上行的成绩，很大一块原因就是科技革命的红利对上游和下游的外溢。不仅科技板块，金融、工业、原材料、传媒、消费、医药等板块均出现盈利能力的改善。未来，投资者并不需要特地专注科技板块，只要均衡布局整体股市，就可以获取科技革命带来的绝大部分红利。

二是AI平权。对科技企业本身而言，长期的激烈竞争、淘汰和重组在所难免，最后的赢家往往很难事先预判。2025年，一个明显的趋势是AI行业的垄断力可能会慢慢消减，中国企业开始挑战美国企业，多种芯片方案也在挑战头部芯片企业的垄断力。对于普通投资者而言，如果想要侧重于科技板块的投资，则应该抱着“风险投资”、“分散投资”的原则，不能集中于一国、一企，而是应该全球分散覆盖，争取让最后的赢家从组合中脱颖而现，通过赢家的收益弥补输家所造成的损失。

三是能够在供应链补短板的供应商。当前，资本开支的热潮还在延续，“拐点”的争论尚无定论。在这一状态下，“卖铲人”（供应商）相比于科技开发者处于更加有利的地位。特别是能够供应链补短板的板块（电力基础设施）、或者提供更高性价比的供应商而言。

总的来看，2025年是全球科技革命加速演进的阶段，往前看，2026年资本开支或许还能取得不错的增长，但其增速的拐点出现也可能只是时间问题。我们认为投资者应侧重关注应用的前景、主要通过整体权益资产的配置来享受其带来的生产力提升的好处，而非在局部的高估值板块的去博弈可能的“赢家”。

在全球科技革命继续演进、地缘政治深刻变化、中国就业转型与复苏，以及中国家庭部门财富发生战略性再配置的背景下，中国权益、海外权益、中国固收、海外固收、贵金属各自存在其长期战略配置价值，都能在组合中起到不可替代的作用。投资者仍应该仍然坚持全球化、多元化的长期战略资产配置，并实行定期的再平衡管理。这是我们一以贯之的核心投资策略。

和往年一样，我们对各主要资产类别也有一些战术层面的观点。投资者在构建好战略资产配置组合的基础上，可以适当参考以下战术观点，以适应2026年可能发生的一些新趋势：

从历史的角度来看中国股市，对于我们判断未来的投资价值是一个很好的出发点。从股市与GDP的关系来看，下图可能会为我们提供一个重要的长期视角。其中，红线为中国权益的全回报指数（在2005年之前，我们使用的是上证综合指数、在20005年之后，我们把它替换成更具代表性的中证800指数）。黄线则是中国名义GDP的指数，我们将1990年的A股指数和名义GDP的基础定为1，就会得到如下的两根趋势线。

我们可以看到两条信号，一是：A股股价和中国经济的长期走势长期是一致的。长期持有中国权益的回报，约等于中国名义GDP的长期增长率。二是，过去35年里，每当中国股市出现明显下跌，红线（A股价格）回落到与黄线（名义GDP）重合时，事后来看都是很重要的配置窗口期。比如2005年、2014年、2018年、以及2022-24年。

与前几次股市低谷不同的是，2022-2024年的股市低点比较深，红线跌破了黄线的趋势线，股价相对于基本面（名义GDP）出现了历史罕见的折价。这也反映出在那段时间，中国经济经历了严峻的内外挑战，国内金融周期步入下半场、房地产行业出现深度调整；海外地缘政治激烈博弈，外资对中国权益资产的配置比例持续下降，甚至认为中国资产“不可投资”。

到2025年11月为止，我们看到红线已经刚刚恢复到黄线以上的位置，表明A股作为一个整体，已经发生了一定的重估，过去的一些有关中国资产的最深重的担忧已经得到缓解。这一过程是如何发生的，未来是否能够延续？可能是站在2026初，最为重要的判断之一。我们认为答案是肯定的，且有以下原因：

一是持续宽松的货币条件。当利率足够低（<2%）之后，居民部门的财富就会从固收资产转向权益、另类和海外资产。这是在海外国家类似发展阶段出现过的情形。在房地产价格决定性回暖之前，低利率的环境还会持续存在，这一效应将会持续存在。

二是在长寿化时代，个人积累性质的养老产品是非常重要的养老安全垫产品，在海外发达国家的居民财富占1/5到1/6。但在中国，这一比例还不到1/10，存在明显的积累缺口。近年来，以寿险为代表的超长期限金融产品的规模正迅速扩大。在海外类似的发展阶段，这一进程是持续有利于权益资产的。随着我国资本市场更加重视公司治理和投资者利益的保护，超长期资金配置权益的积极性正在持续升温。

三是从极端悲观预期下改善的地缘条件。今年以来，全球地缘政治格局出现两个显著变化：中国的硬实力快速崛起（如以“稀土牌”为代表的供应链实力，和先进军事装备为代表的科技和军备实力），中美彼此之间重新定位。美国国内政治的剧变，在全球政治中的角色定位也在深刻变化。全球投资者对中国资产的风险认知在改变，是中国资产估值上升的深层次原因之一。

四是基本面景气正在“由点及面”的扩散，近年来，新旧动能转换是中国经济的主线。在产业升级和新科技革命的背景下，中国的科技、制造、出口相关板块的ROE已经先行回暖，但房地产及相关行业则仍在下行。这种反差在就业市场也在显现，汽车、机械、电子、互联网等行业的员工人数上升，而地产、建筑、非银金融、建筑材料等地产相关行业的就业人数下降。根据工业和上市公司口径，2025年的新变化是新经济带动的就业增量开始超过“地产经济”低迷导致的就业损失，整体就业的平衡开始由收缩转向增长。展望2026年，如果新经济产业能够继续保持增长，就业市场的暖意也就会更加明显，参考海外经验，这通常意味着收入、利润的更广泛增长，并最终将引发房地产市场的企稳复苏。

因此，投资者应该继续重视中国权益资产（包括A股和离岸中国权益）的配置价值。 

海外权益：机会与风险交织，整体标配，适度低配美股

从周期的角度来看，权益投资最适合的周期是低通胀、基本面稳定增长的阶段，过热和过冷则都是不利的。2025年，美国经济的从过去的“强就业、高通胀”的过热阶段，转变为“弱就业、高通胀、利润率扩张”的表现，总体而言，通胀的问题未能很好解决，而就业的脆弱增加了风险。这反映了一系列结构性因素：加征关税和驱逐移民造成供给冲击、前期高利率环境对基本面的抑制、特别是在房地产部门、科技革命带来的利润率扩张和对初级就业岗位的替代。这一环境令美联储面临两难，考虑到政治周期因素，我们认为2026年美国采取宽松的货币和财政政策的可能性较高，这意味着下行风险相对可控，而通胀二次上行的风险未能排除。

科技革命带来的生产力提升则是利好权益资产的核心逻辑。各国的金融、工业、关键原材料部门吹嘘从资本开支的热潮中受益。下游应用AI带来的效率提升，也会整体有助于全球市场。但目前美股的估值处于历史高位，市场目前对AI相关的企业的盈利预期过高。一旦业绩兑现节奏低于预期，即便盈利仍在保持增长，也可能引发市场的回调。

总体而言，海外权益市场面临美国宏观不稳定性与美股高估值构成的风险，但科技发展和生产力提升仍带来利润增长的机会，我们维持对海外权益整体持标配观点。由于美国股市估值处于历史高位，对美国仍持适度低配的谨慎观点，对需要建立战略配置的投资者，可以等待美股市场发生一定调整后再逐步补充其仓位。

黄金是2025年表现最亮眼的资产大类之一。在当前的环境下，配置黄金的主要价值在于为组合提供其它资产难以替代的尾部风险防御价值。一是国际地缘政治博弈升级与逆全球化的风险，这会导致各国采取国际储备资产多元化的努力，特别是在非西方的国家中。二是美国财政赤字升高、通胀治理能力弱化的风险。美国政府正在加大对美联储的施压，这可能进一步伤害全球投资者心目中的美元信誉。

往前看，黄金最大的风险是美国的治理体系变得更加健全和稳健，从而使得投资者所担忧的尾部风险显著下降，正如1980-90年代所经历的那样，美国战胜了通胀、科技快速发展、并赢得了冷战。但正如我们前面分析的，美国的政策“转身”的根本原因在于其国内问题，其解决绝非一日之功。我们主张在资产组合中应持有一定比例的黄金，如果未来出现黄金价格的回调，则是增加配置的机会。

中国的无风险利率已经处于不到2%的超低区间，这意味着未来的回报水平相当有限，继续博弈利率下降、获取资本利得的空间更加有限。但另一方面，我国经济面临的“低利率、低通胀”因素具有结构性特点。参考海外经验，在经济成功转型之前，居民信贷需求可能会经历一段较长时期的低迷时期，房价、物价都不会强劲增长，低利率环境有可能维持较长时间。我们对中国投资级固收资产持标配观点，作为全球避险资产组合的基础仓位。投资者需要注意期限匹配：从原则上看，长久期国债是长期投资者对冲权益风险的避险工具，而不是博取利率单边下行、获取资本力度的投机工具。中短期限的投资者应选择符合自身期限特征的久期产品。

美元投资级债券曾是全球资产配置组合中防御资产的最主要部分。在经典的“60/40”配置中，美债就是对冲美股风险的最佳工具，也在过去40年来的大部分时候表现良好。但自2020年疫情以来，美国超常规赤字政策导致的通胀中枢抬升使其光芒有所削弱。首先，美债与美股的相关系数由负转正，使其在美股调整期难以提供有效对冲；其次，美国以外国家的美元储备持续下降，一些国家，比如瑞士央行把美国科技股作为美元储备的替代。更多的新兴市场国家，则出现增持黄金的趋势。

展望2026年，类滞胀环境令美联储承压：若过早降息或屈服于财政压力导致二次通胀，美债配置价值将进一步松动；唯有坚持抗通胀优先，才可能驯服风险。总体而言，美债在全球配置中仍占有一席之地，但避险作用已不再完美，我们认为投资者不应依赖单一资产提供防御作用，而是打造包含中国固收、黄金、海外投资级固收（含美债）在内的多元避险资产组合。

绝对收益策略（含CTA和市场中性）提供了与传统股债资产的相关性较低，在资产配置上具有重要价值。绝对收益策略产品的收益主要由alpha和对冲成本共同决定，但根据历史经验来看，其收益也往往受到资本市场的流动性的影响。在2025年，A股市场的流动性较往年有了明显的改善，日均成交量达到历史上较高的位置，这为量化机构的超额收益捕捉创造了有利的条件。随着居民财富流向权益的再配置趋势延续，这种流动性相对充裕的环境总体有望维持，从而利好绝对收益策略产品。同时，大宗商品市场价格趋势明显分化，是新旧动能转化进程的写照，CTA策略往往可以通过在不同品种上分散头寸，各自寻找独立的交易机会，或将受益于这一进程。总体而言，低利率的宏观环境下，绝对收益策略能提供中等回报且与传统股债相关系数较低，具有明显的配置吸引力。对于符合投资门槛的投资者，我们认为这两类策略值得在组合中进行配置。 

全球私募股权与债权产品是指以非公开方式募集资金、主要投资于非上市公司股权或非公开交易债权的产品。截至2024年底，两者的规模分别高达10万亿美元和1.5万亿美元，合计占全球另类资产的75%左右，是投资者构建全球资产配置组合不应忽视的资产类别。过往由于复杂度较高，相关产品主要由机构投资者所持有。但随着另类市场产品结构的创新和金融科技的进步，越来越多的高净值投资者开始对其进行战略配置。

我们认为私募股权与债权产品虽然流动性较低，但通常与公开市场相关性低，可以提供更加多元的收益来源，是投资者分散风险、增强收益的重要工具。根据Preqin数据，过去15年间，私募股权资产的平均年化收益在13-15%，年化波动率低于8%；以并购基金为例，业绩排名前25%的管理人年化收益可达到20%以上；私募债权资产的平均年化收益超过9%，年化波动率约为4%。在金融危机、疫情等突发风险事件冲击下，私募股权和债权的回撤水平也小于二级市场的股票和债券。

更加稳健的风险收益特征的背后，是相对公开市场投资，私募股权往往享有非公开性和低流动性带来的双重溢价。控股并购策略还能额外受益于基金管理人对于被投企业的积极管理和运营改善带来的企业价值提升。由于私募股权主要投资于非上市公司，其估值受二级市场价格影响较小，与公开市场的相关性较低，有助于投资者分散公开市场波动的风险。私募债权方面，由于其可以通过非公开、结构化的债务融资方式为企业和项目提供定制化资本支持，因此往往可以获得高于银行存款和债券的信用利差与结构溢价，为投资者提供更多元的收益来源。此外，由于私募债的定价通常基于基准利率，在海外利率中枢较高的环境下具有更好的配置价值。

[1]仅为策略名称，相关产品不保本保收益。