工业金属
1.1 铜：供需主导新格局，铜迎来新时代
供需错配持续深化，铜正由周期性商品向具备长期稀缺属性的战略资源演进。全球能源转型、电网升级与AI算力扩张共同推高铜需求中枢；而供给端受矿山老化、品位下降、地缘扰动及复产不确定性制约，增长弹性严重不足。
2025年三季度铜矿产量明显收缩。截至11月9日，主流矿企披露数据显示，Q3铜矿产量同比减少约16万吨，环比亦大幅下滑。本轮减产是老矿衰减、集中检修与突发事件频发的集中体现，凸显全球铜矿供给体系的系统性脆弱，为2026年供给预期下修奠定基础。
全球精炼铜库存总量表观中性，但结构分化显著：美国库存持续累积，主因COMEX相对LME与沪铜升水吸引套利及融资性货源流入，也反映其主动补库意愿较强；而中国与欧洲库存仍处历史低位，潜在补库需求尚未释放，全球除美国外库存整体偏紧。
国内需求承压，海外成核心支撑。11月国内表观消费同比下降12%，精炼铜进口降至年内低点。前11个月表需同比新增98.4万吨，其中内需反降7.6万吨，增量几乎全部来自外需。出口结构中，电力设备（电线电缆、变压器等）新增用铜约42万吨，占全部增量的84%；3C、家电等出口增速明显回落。
美国电力投资加速，成为全球铜需求关键变量。2025年前7个月，美国电力设备进口新增用铜21.9万吨；按年化测算，对应新增用铜近40万吨，贡献全球铜需求约1.5%的增速。美国电网投资已由周期性修复转向结构性扩张。
AI用电需求进一步放大电网投资逻辑。据Berkeley Lab数据，2023年美国数据中心用电量占全国4.4%；预计2028年将升至5800–8000亿千瓦时，新增用电量达10%–15.6%。在数据中心扩张、制造业回流与新能源发展驱动下，预计2030年美国电网用铜需求较2025年新增约210万吨，主要集中于电线电缆与变压器环节；同期电网用铝需求新增约371万吨。
1.2 铝：优质红利资产持续重估
（1）铝土矿：供应宽松延续，价格中枢下移
2025年铝土矿供应持续宽松。1–10月中国铝土矿进口1.71亿吨，同比增长30%，其中自几内亚进口1.27亿吨，占比81%，同比增长38%；国产矿产量同比增4%。截至11月底，社会库存+港口库存合计7601万吨，较年初增加2295万吨。
受氧化铝价格快速回落及厂商亏损压价影响，海内外铝土矿价格明显松动。几内亚铝土矿CIF价由年初114美元/吨跌至70美元/吨，重回5月急跌水平。
2026年几内亚新项目投产及扩产将带来约2500万吨净增量，可支撑超470万吨电解铝扩产。叠加高进口依赖度，价格难深跌，预计2026年中枢区间为60–65美元/吨。阿拉丁数据显示，2026年Q1长单报价已落至66.5美元/吨。
（2）氧化铝：回归现金成本定价，中枢继续下探
氧化铝属低壁垒化工环节。2024年末高价叠加印尼铝土矿出口禁令，刺激产能快速投放。2025年1–11月累计产量8466万吨，同比增8%；开工率由年初86.3%降至12月初79.5%，电解铝厂氧化铝库存由252万吨升至337万吨，供应过剩格局确立。
2026年中国计划新增氧化铝产能约920万吨，多于上半年投产；印尼中资项目亦密集推进。参考宏创控股重组问询函，1吨电解铝耗用1.9吨氧化铝，叠加沿海及印尼新产能成本更低，过剩将进一步加剧。现货价格由年初5600元/吨跌至12月初2810元/吨；主力期货合约12月19日报2500元/吨。
价格已进入现金成本定价阶段。若铝土矿价跌至65/60美元/吨，河南、山西等内陆高成本地区现金成本分别为2667/2568元/吨以上。预计2026年氧化铝价格中枢将下移至2600元/吨，当前期货已充分反映悲观预期，成本坍塌将持续支撑电解铝企业利润扩张。
（3）电解铝：铝价温和上行+成本下行，盈利创新高
2025年铝价呈现四段式走势：年初光伏抢装及汽车补贴推动稳中有升；4月中美关税升级引发回调；5–8月关税缓和+光伏后需求超预期带动修复；9月起美联储开启降息、铜矿扰动推升铜铝比，叠加海外供应扰动（如世纪铝业），铝价持续创新高。叠加氧化铝成本快速回落，电解铝吨利润上半年完成修复，下半年持续攀升。
供给端约束趋紧：中国电解铝合规产能“天花板”为4543万吨，2025年1–11月产量已达4400万吨以上，产能利用率近99%，扩产空间极小；海外扩产最大瓶颈为电力——全球平均吨耗电约1.4万度，北美、大洋洲分别达1.5万、1.63万度。AI带动数据中心大规模建设，叠加中国不再新建境外火电，稳定廉价电力稀缺。SMM预计未来三年海外新增产能仅212万吨，占2024年全球总产量7300万吨的2.9%。已有产能亦面临电价竞争压力，世纪铝业20万吨产能已停产，South32莫桑比克铝厂或因电价协议难达成而扰动供应。
全球显性库存（交易所合计）处于十年底部，延续去库态势，基本面支撑铝价上涨。
需求亮点逐步显现： ① 出口回暖：除76类海关编码下的铝材与制品，终端出口（汽车、汽配、电力设备、机械）含铝量可观。宏观组预计2026年美国财政货币双宽松、欧洲加码财政刺激，叠加AI结构性需求，出口有望回升； ② 储能放量：每100GWh储能需铝17.8万吨，2026年全球新增装机预计438GWh，对应新增铝需求78万吨，将成为光伏与汽车之后的重要增长极； ③ 铝代铜提速：铜价走强刺激替代加速，空调领域美的、海尔等已推进铝代铜应用。
小结：低供应、低库存、需求超预期三重驱动下，2026年铝价仍有上行空间。当前国内需依赖俄铝进口补充，若俄乌冲突缓和、制裁解除，海内外价差有望收敛。在供给刚性约束下，国内电解铝企业资本开支趋缓、盈利持续扩张、分红意愿增强，“铝板块”作为优质红利资产价值持续重估。
贵金属
2.1 黄金：周期性+结构性牛市驱动依旧
（报告来源：国金证券。本文仅供参考，不构成任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）