【浙商资产金融评论】此文通过对韩国信贷资产证券化改革的特点和经验的分析研究，针对我国信贷资产证券化面临的问题，提出了我国信贷资产证券化发展的几条政策建议：1、扩大信贷资产证券化试点范围；2、完善资产证券化相关的配套法律法规体系；3、建立相关监管机构的协调机制；4、充分发挥资产证券化的配套服务体系；5、加强市场基准建设。
文/韩鑫韬、葛志苏、孔文佳（中国人民银行重庆营业管理部）
一、韩国资产证券化改革的经验
（一）立法先行明确资产证券化的发展框架。1997年11月制定了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，把现有的成业公社扩编成资产管理公司，资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权。由于不良债权较大，在政府的主导下，1998年9月通过了《资产流动化法案》， 该法案旨在推动资产证券化，协助金融机构及一般企业筹措资金，提高财务结构的稳健性。1999年韩国又制订了《住房抵押债权证券化公司法案》，该法案扩大了住宅金融基础，规定住宅抵押证券化公司的设立、住宅抵押证券担保债权及住宅抵押担保证券发行所需事项。
同时，韩国还制定了一系列支持住宅抵押证券化的配套法律制度。2001年7月颁布了《房地产投资公司法案》，使不动产信托投资公司成为公开上市的公司，增加大众的房地产投资机会，发展房地产投资市场。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例。此外，韩国政府还及时制定了《企业结构调整促进法》、《企业结构调整投资法》，修订了《公司整顿法》、《产业发展法》与已有的《民法》等相关法律共同构筑了资产证券化的市场规则框架。
（二）政府间接主导资产证券化改革。韩国政府为阻止大企业连续破产以及由此所产生的金融机构不良债权的激增，于1997年11月成立了韩国资产管理公司（KAMCO），其中KAMCO的38%的股份由韩国政府持有，并在内部设立了“不良债权管理基金”负责处理不良债权。1998年4月又成立了金融监督委员会（FSC），负责资产证券化等金融改革。同时，整合韩国国内所有金融部门的存款保险基金，分别由KAMCO与韩国存款保险公司统筹运作，以协助FSC顺利推进金融机构重整和资产证券化改革。2004年3月韩国政府又成立韩国住房金融公司（KHBC），主要发行以住房抵押贷款为基础资产的长期ABS。
起初，韩国资产证券化项目的基础资产是不良贷款，所发行债券的本金和利息偿付由银行提供担保。2002年11月，KAMCO不再用“不良债权管理基金”接收新的不良贷款，而是用自己的账户继续购买国内的不良资产，进行纯商业化运营。KAMCO把资产出售给“特殊目的公司”（SPC），特殊目的公司以不良资产发行证券。同时，特殊目的公司委托KAMCO作为资产处置服务的提供者。而所发行的债券的结构设计采用优先级债券和次级债券的方式， 其中，次级债券由KAMCO持有，优先级债券在公开市场中发售。
（三）真实销售和多样化的信用增级方式。韩国政府规定由韩国产业银行、韩国外换银行、韩兴银行等6家银行的不良贷款组成的资产池中的资产转让必须是真实销售，而不是担保融资，将不良贷款打入资产池的银行要与KAMCO签订转让协议，将不良资产转让给一家韩国证券化公司，条例规定受让人和出让人向借款人发出转让通知，资产转让即合法有效。
KAMCO通过采取对基础资产打折、超额担保和卖出期权等多种方式来对证券进行信用增级。一是KAMCO从相关银行购买不良资产时按资产账面价值打了一定的折扣；二是支持证券由资产池作担保；三是KAMCO除了从韩国6家银行购入不良贷款之外，还取得当借款人违约时将贷款回售给有关银行的卖出期权，从而消除了资产池贷款还本付息的违约风险。
（四）设立境内外两个证券化公司确保证券在国内外成功发行。韩国设立了境内外两个证券化公司。首先，在国内设立韩国第一证券化公司，以实现真实销售、破产隔离的功能，证券化的原始权益人是KAMCO，其把资产转移给韩国第一证券化公司。而KAMCO作为证券化的服务人，代表韩国第一证券化公司管理资产池中的不良资产。其中，资产池产生的收益先支付高级证券本息，而作为证券化发起人的KAMCO保留次级证券来承担信用风险。这增强了高级证券信用。该交易最重要的是赎回机制，而赎回银行的信用风险为该交易风险的重要考虑因素。
此外，韩国在开曼群岛注册韩国资产基金有限公司，韩国第一证券化公司将不良资产和卖出期权转让给该海外公司，以获得表外交易待遇。韩国资产基金有限公司以韩国第一证券化公司高级证券为担保，向境外投资者发行浮动利率证券，证券可以在美国合格机构投资者之间转让。
二、我国信贷资产证券化发展面临的问题
（一）信贷资产证券化可能被政府融资平台过多利用。根据银监会通报，目前政府融资平台公司贷款中存在严重偿还风险的比重总体已高达23%。 而“通知”则鼓励“金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、保障性安居工程贷款”等。所以，如果政府融资平台通过与银行合作开展信贷资产证券化，对我国日益严重的地方政府债务状况将进一步隐藏或转嫁压力，反而滞缓地方债务压力的根本解决。
（二）信贷资产证券化的投资主体过于集中。我国金融市场尚未培育出多元化的专业风险投资主体，目前的投资者集中于商业银行为主的金融机构，因此，本以分散风险为目的的信贷资产证券很可能因为投资主体互持而加剧系统性风险的交叉感染。例如，此前国开行发行的两期资产证券资产证券化产品，银行体系持有的比率高达90%以上。
（三）监管未形成合力容易促发风险。信贷资产证券化的推广涉及多个监管部门，监管部门在其监管的政策上、制度上应该有一个新的整合和新的规定，但是目前我国尚未出台关于如何加强与资产证券化发行、交易、退出等各环节的监管相关的具体操作文件。比如 2012年6月出台的“通知”又没有涉及主管场内债券市场的证监会。从长远来看，资产证券化产品不可能仅在银行间市场流通，如果不考虑所有涉及资产证券化发行或交易的监管主体，那么未来信贷资产证券化的一级市场和二级市场的监管将缺乏有效合力。
（四）利率市场化的缓慢进程可能对信贷资产证券化形成阻力。虽然我国的利率市场化正在逐步放开，但是至今未能形成清晰、准确的资金收益率曲线，从而影响发行者和投资者对信贷资产证券化未来收益的判断。由于缺乏可置信的未来预期，信贷资产证券化产品在发行和交易过程中的定价往往是失真的。这将严重阻碍信贷资产证券化的发展壮大。
三、启示及建议
（一）适当扩大资产证券化试点的机构主体。一是扩大资产证券化的发行主体，资产证券化产品的发行不要仅限于金融机构，应该逐步扩展到居民和企业；二是扩大资产证券化的投资主体，实现资产证券化产品在证券交易所债券市场与银行间债券市场的互通；三是积极创新发行中介主体，做大信贷资产证券化一级市场，比如，引进一些国外机构投资者设立专业的SPV，或者以离岸金融市场为平台，向海外发行资产证券化产品。
（二）完善资产证券化相关的配套法律法规体系。韩国首先采取统一立法的方式确立资产证券化整体改革框架，对资产证券化市场的平稳发展起到了积极作用，随后又通过了促进（而非控制）资产证券化发展的一系列法案，保障了资产证券化的迅速发展。建议我国要完善公司法、商业银行法、税法等涉及资产证券化的法律法规，尤其是健全保障基础资产质量的法律措施。
（三）建立相关监管机构的协调机制。韩国由金融监督委员会（FSC）负责资产证券化等金融改革。中国目前金融监管金融存在多头管理，资产证券化涉及部门众多，因此建议由国务院协调，成立由人民银行牵头，银监会、证监会、保监会和财政部组成的资产证券化监管协调委员会，保障资产证券化发行市场和交易市场的平稳运行，切实维护金融稳定。
（四）充分发挥资产证券化的配套服务体系。韩国为保证资产证券化产品的顺利发行，建立了完善的担保、法律、财务等体系为资产证券化提供信用增级、法律咨询、财务顾问等配套服务。目前，我国尚未建立完善的信用体系，一些投资者对资产证券化也不熟悉，建议在推进资产证券化的过程中，应积极发展资产证券化的投资者教育、产品研发、担保、法律顾问、财务顾问等配套服务体系。
（五）加强市场基准建设。一是加大对超长期、中长期国债的发行力度，不断丰富完善债券收益率体系；二是积极稳妥推进利率市场化建设，进一步确立货币市场基准利率体系。
文章来源：《武汉金融》2013年第8期
