中央：国企改革顶层设计框架越发清晰
十八届三中全会勾画的国企改革战略规划已经越来越清晰。国企改革的顶层设计 上升至深改组统领，央企“四项改革”试点展开，《中央企业布局结构调整总体方案》、 《国有及国有控股金融机构高管和员工持股计划管理办法》、《中央管理企业负责 人薪酬制度改革方案》、《关于在国有企业积极发展混合所有制经济的意见的草案》 等多个方案有望出台。
综合十八届三中全会对于国企改革的阐述以及这一年中领导人讲话、地方国企改 革方案、企业实践以及媒体报道，我们期待，顶层设计能够在在下方面更加明确， 有所突破。
1、混合所有制改革：在上一轮国企改革中，国资委曾经将军工、电网电力、石 油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业划定为重要行业和关键领域， 要求国资绝对控股；装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业要求国资相对控股。我们期待，此次国企改革 的顶层设计，能够顺应中国经济转型的要求，对此分类进行重新调整。除了 涉及国家安全的少数国有企业和国有资本投资公司、运营公司采取国有独资 形式外，大幅放开大部分行业其他所有制经济持股比例。
2、薪酬体制改革：《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》曾经令投资者担忧 国企高管全面行政性降薪，向逆市场化的方向发展。我们认为其核心在于坚 持分类分级管理，建立与中央企业负责人选任方式相匹配、与企业功能性质 相适应的差异化薪酬分配办法。具体而言，行政任命的高管和市场化选聘的 高管，将采取不同的薪酬制度，后者的薪酬将更加市场化，可能高于前者； 不同行业的国企薪酬制度可能不同，竞争性行业的国企高管薪酬可能高于垄 断性行业。
3、改善国有企业整体布局。国资布局和结构进一步调整，更多投向关系国家安 全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前 瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全。
4、股权激励将积极推进。财政部近期已经重启暂停近五年的国有及国有控股金 融机构高管和员工持股计划。
地方：43 号文将成为地方国企改革的有力推手
地方政府推进国企改革的热情显得非常高。虽然中央一直没有出台国企改革的顶 层设计，但是地方却积极出台相关方案和规划。至目前，已经有 20 个省出台国企 改革方案，有些市也单独出台了国企改革方案。不少地方积极的推进国企改革实 践，比如上海、北京等地。这些已经公布的地方国企改革方案大都推进混合所有 制、推动国企资产上市、调整国资布局、分类监管、提升企业治理、经营收益上 缴等。
我们认为，被称为 43 号文的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》将 进一步增强地方国企改革的主动性。43 号文“修明渠、堵暗道”，将彻底改变地方 政府举债的方式。首先，地方政府不得再通过融资平台举债；第二，全口径预算 管理，将表外化的债务全部纳入表内统一监管，中央对于地方债务的管理能力增 强，地方政府债务不得再随意扩张。再加上未来土地出让收入对地方财政的贡献 度将下降，因此通过改革盘活超过 50 万亿的国企存量资产，增加国企经营效益 对地方政府收入的贡献，就显得尤为重要和迫切。
上市公司受益国企改革模式渐露端倪
从国有企业近期的改革动向，我们更加能够感受到企业自身对于改革的迫切愿望， 各种形式的改革均有尝试。我们从这些案例中，归纳出如下上市公司受益国企改 革的模式。
模式一：集团间整合的平台
在各地已经发布的国企改革指导计划中，培育大型国有企业集团都是重要目标。 常见的方式是，具有相似业务的集团之间通过划拨股权的方式整合成新的更大的 集团，从而集团下属上市公司极有可能成为集团整合资产的平台。比如央企中国 电建、地方国企百视通都是这一类型的典型案例。
案例：中国电建。2014 年 5 月，中国电建开始停牌，9 月 30 日发布重大资产重组 预案，非公开发行收购电建集团资产，预案发布后股价从 2.96 元上涨到 4.79 元， 涨幅超过 60%。起因是，2011 年控股股东水电集团，以及股东顾问集团，与电网 辅业单位重组为中国电力建设集团。集团资产理顺后，借助中国电建实现整体上市。
案例：百视通。百视通原股东上海东方传媒集团股权被划拨于上海文化广播影视 集团有限公司，进而上海文化广播影视集团吸收合并东方传媒，成为百视通的新 控股股东。当前百视通复牌公告将吸收合并东方明珠。
模式二：集团资产证券化
在各地已经发布的国企改革指导计划中，推进整体上市、发挥国有控股上市公司 资源整合优势、提高证券化水平都被放在非常重要的位臵。
典型案例：卫士通。卫士通股东是电子科技集团下属科研院所，改制后通过资产 注入卫士通实现上市。2013 年 11 月公告，卫士通公告非公开发行购买股东资产， 复牌后涨幅超过 1 倍。
模式三：国资调整布局，传统行业转型
国企主动退出增速趋缓、不具有竞争力的行业，通过并购重组等手段实现业务转 型。典型案例如南京中北退出地产业务，转型燃气公司。这一模式将不会是个案， 可能在各地普遍出现。
典型案例：南京中北。2013 年 9 月 1 日，南京市出台《关于市、区属国有独资、 控股（参股）企业从一般商品房地产领域退出的实施意见》文件。2014 年 3 月 18 日，南京中北发布出售房地产资产的公告。2014 年 4 月 22 日，南京中北公告股 东收购资产，将转型为燃气公司。复牌后至今股价上涨 68%。
图表 6：南京中北剥离房地产业务，转型公用事业
模式四：国资彻底退出，民营企业借壳
在国资不具有优势或者原本经营不善的领域，上市公司可能成为潜在的壳资源。 典型案例如国投中鲁。
典型案例：国投中鲁。2014 年 9 月 19 日，国投中鲁公告被民营企业江苏环亚借 壳，开盘后连续 8 个涨停。其背景是：1）公司主营产品浓缩果汁以出口为主，收 入连年萎缩，2013 年和 2014 年中期均处于亏损状态，若不改革，很有可能被*ST。 2013 年公司亏损，面临退市风险；2）集团上市公司资源众多，5 家 A 股上市公 司，1 家港股上市公司。国投中鲁的股东国有资本公司是国资委“四项改革”试点 公司之一，开展改组国有资本投资公司试点。由其出让国投中鲁控制权，可以窥 见国有资本投资公司日后开展资本运作的尺度。
模式五：引入 PE 作为战略投资者
引入战略投资者中比较特殊的一类是引入 PE，给予了上市公司下一步开展资本运 作的想象空间。
典型案例：城投控股。2013 年 4 月，城投控股引入著名 PE 弘毅投资为战略投资 者，意图借助弘毅投资将城投控股打造为一个国内绝对领先、具有国际影响力的 综合性环保企业。2014 年 3 月，两名弘毅投资方面董事入选董事会,其中弘毅投资 总裁赵令欢当选副董事长。城投控股股价从 2013 年 4 月 6 元左右上涨到 12 月的 10 元以上，当前公司正因重大事项处于停牌状态。
模式六：各种形式的股权激励
历史数据显示，实施股权激励对公司股价有正面作用，在预案提出后一年内股价 平均收益达到 28%，相对沪深 300 指数超额收益为 21%。除了传统的股权激励方 式，2014 年出现了一些管理层持股的新方法。比如管理层通过资产管理计划认购 非公开发行的股份，从而实现管理层持股等。
典型案例：新五丰。公司董事、监事、中高层管理人员和技术人员共同设立有限 合伙企业，参与公司非公开发行，发行价 5.76 元，与停牌前股价 6.33 元相差不远， 复牌后至今股价上涨 40%。
投资“国企改革”正当其时
在对外资本输出战略创造新需求，对内国企改革改变体制提升活力的双轮驱动之 下，总市值高达 15 万亿、占 A 股比重三分之二的传统国有企业将被注入新活力！
首先，随着中央对于国企改革的思路日渐明晰、2015 年地方政府举债方式发 生重大变化，国有企业改革有望提速，从当前的星星之火走向燎原。
第二，国有企业集中分布在金融、采掘、化工、机械、公用事业、交通运输、 建筑等传统行业，在过去几年一直受制于需求低迷和产能过剩的窘境。但是， 站在当前的时点上，基本面出现了正面的因素，宏观经济基本上已经处于低 迷的的稳态，而以“一路一带”为载体的国家对外资本输出大战略有望创造新 的需求，受益的金融、基建承包、电力设备、工程机械、铁路设备等板块恰 恰是国企具有优势的行业。
第三，有进有退地调整国资布局，传统行业的国企走上转型之路，将产生类 似于 2014 年传统行业的中小民企通过并购进入新兴行业的行情！（参见《A 股并购逻辑再梳理与投资线索挖掘》）
第四，国企当前估值低、基金配臵低。超过 1/3 的国企上市公司 PB 低于 2 倍，超过 10%的国企股价低于 5 元；国企集中的金融、采掘、化工、机械、 公用事业、交通运输、建筑等行业是基金配臵最低的行业！
来源：兴业证券研究报告 编辑：Maggie
