从发行区域来看，东部地区私募债发行规模最高、收益率最低，分别为723亿元和9.24%。其中，江苏省发行量最大，共计发行215只，发行规模合计360.42亿元，占总发行规模的35%。排名第二的是浙江省，发行规模合计99.66亿元，占总规模的9.66%。中西部地区发行规模旗鼓相当，分别为128亿元和187亿元，发行利率水平分别为9.52%和9.37%。据同花顺数据显示，河北省、甘肃省和西藏省未发行交易所中小企业私募债。
从发行数据来看，截止2015年2月27日，2012年、2013年、2014年发行规模分别为113.31亿元、323.66亿元、573.36亿元，发行利率水平也成逐年增加的趋势。
中小企业私募债发行年限多集中在在1-3年，其中3年期发行规模占绝对比重，截止2015年2月27日，3年期债券供给发行504只，总规模高达791.11亿元，占总发行规模的76.17%。
同花顺数据显示，有担保的中小企业私募债共计发行36只，发行规模合计31.63亿元，占总发行规模的3%。而大部分私募债都没有担保，约占总发行规模的97%，风险较大。担保债权和非担保私募债利率水平相差不大，分别为9.29%和9.38%，相差不足10BP。逻辑上，由于企业资质中小企业私募债应该更加依赖于担保，有担保和没有担保之间的信用利差应当较大，但10BP空间并未反映出应有的风险溢价。据分析，可能与担保公司“担而不保“的现象密切相关，根据统计，但担保债券里，有23%的担保债券是采用担保公司担保的方式。2013年很多担保公司的杠杆率已经超过10倍，担保人的评级纷纷下调也反应出担保公司的的偿付能力有限，担保的有效性明显下降。
从到期数据来看，截止2015年2月17日，已发行的私募债中，2014年到期41.66亿元，2015年、2016年、2017年到期金额分别为163.94亿元，342.78亿元和463.17亿元。
随着私募债到期压力不断增加，2015年私募债违约会成为“新常态”，市场会更加重视风险，对于高风险私募债品种要求风险溢价会上升。上周五，某地方发改委转发国家发改委文件，决不允许2015年企业债违约。在当前企业债、城投债高收益债券刚性兑付未打破之前，私募债的发行利率水平较小，发行难度加大，目前发行进度已经大为减缓。从2015年年初开始，截止3月23日，共发行13只私募债，合计规模28.2亿元，相比2013年、2014年的91.59亿元和128.14亿元的发行规模相差甚远（图5）。
投资建议
1、单纯投资私募债。此定义上的单纯投资私募债来看，由于流动性限制，基本上不能获得资本利得，只能获得利息收入。按照现行发行利率水平和发行期刊来看，三年期中小企业私募债发行数量居多，9%-10%左右的发行利率，投资人的年化收益在9%左右。私募债从性质上看，本质属于高收益低评级债券。而高收益低评级企业债3年期的收益率水平也在7%-8%左右。其实，中小企业私募债和高收益低评级债券的信用利差空间不大，而且在现行公募债券市场没有打破刚兑的情况下，中小企业私募债的持有到期投资价值无法得到凸显。
2、机遇性投资。此定义上的私募债投资基于具体债券低估的基础上，本质上还是基于债券最终能够还本付息。和具体企业的经营状况、所处行业、违约率水平等相关。但我国私募债违约在去年才开始暴露出来，无法形成系统性的样本，分析私募债的违约水平。一般来说，信用利差能够覆盖违约率的情况，私募债券具有投资价值。如果是在中小企业私募债发生违约后通过购买债权后介入，需要考虑几个因素： 私募债发行是否有担保、 担保的本金覆盖率有多高、 担保或者抵质押为的处置难易度、企业自身的资质如何。从数据来看，中小企业私募债担保的比例很低，仅占发行规模的3%（31.63亿元），97%的私募债均没有担保；此外，在有限的有担保的私募债中，存在23%是由担保公司来进行担保的情况。因此，总体的规模较为有限。由于数据的原因，目前分析中看不到抵质押物或者担保的本金覆盖率的情况，也没有看到抵质押物的品类，因此较难分析抵质押物处置的难易度。具体的投资机会估计只能case by case。
3、目前中小企业私募债备案制暂停，未来可能考虑会纳入非公开发行公司债，届时可以参考公司债的相关数据。同时，发改委下发《企业债本息兑付排查通知》表示，决不允许发生资本市场违约事件。中中小企业私募债特殊投资价值跟多个因素有关，规模较为有限。低评级企业债配置价值超越中小企业私募债。目前并不是投资私募债的最佳时点，待等到私募债政策明朗、违约率水平能够统计、债券信用利差能够覆盖违约率水平之时（深交所已经建立私募债违约数据库）。
（浙商资产管理研究院，编辑：梅琼、翟峰、邵未来）
