随着“11超日债”的本息全额兑付，中国第一单公募债兑付危机已然解决。超日重整正在稳步推进，在重整中引发的各种争议也逐渐平息。但我们认为，对于未来3到5年，债务违约、破产重整、债务重组必将成为“新常态”，超日重整案从多个角度都颇具借鉴与启发价值，值得深入总结与思考。
首先，AMC应积极创新，把握中国经济下行机遇，为产业资源的优化配置贡献智慧。
四大资产管理公司的传统业务模式都是从银行等金融机构收购不良资产，然后再进行处置，处置的手段主要依赖转售或诉讼清收，缺乏对不良资产潜在价值的挖掘。中国很多产业面临产能过剩，产业整合大势所趋。整合方式的差异会带来巨大的产业资源配置效率的差异。AMC如果仅仅是个只会破产清算的机构，中国的产业资源只具备清算价值，那么无疑造成巨大浪费，同时整合过程也带来员工失业。但反之，若AMC能整合多方资源，挖掘资产价值挖掘，则中国产业整合过程将会更加有平稳、高效。
超日重整，长城资产历时一年有余，在战略投资者搜寻与引入、重整方案设计、利益各方协调谈判等各项工作中不懈努力，表现出了难能可贵的创新精神。这在当今只知赚取“通道费”、“息差”、浮躁的中国金融界无疑是另类的。这种坚持与创新不仅拯救了超日太阳，减少了债权人的损失，同时也让自身获得了丰厚的投资回报，实现了个人利益与社会利益的协调发展。可是我们也应看到，长城资产所做的一切与其获得银监会、财政部授权的金融资产管理公司牌照之间的关系并不大，换而言之，一家券商甚至无需牌照的投资公司也能干。也就是说，在中国产业整合的历史性机遇中，在金融垄断逐渐破除的背景下，AMC们如果还想躺在牌照资源上吃饭，不积极思考转型创新之路，很可能自己成为被整合的对象。
其次，超日重整案对市场化解决上市公司公募债券兑付问题进行了重要探索。
2014年12月22日，*ST超日为每手“11超日债”面值1000元派发本息合计1116.4元，其中甚至包含了欠息引发的复利和罚息。有人因此说，“11超日债”全额偿付进一步强化债券市场保“刚兑”的预期，不利于投资者建立正确风险意识。
我们则认为，刚兑是个重整结果而并非判断重整是否市场化的依据。此次重整，长城资产而非地方政府是主导者，各方在中国的法律框架内博弈妥协，重整方案必须经过债权人会议表决通过且应获得法院批准方可生效，这与传统的政府主导、拿纳税人钱补贴债权人的“刚兑”有极大的不同，体现出了市场机制的作用。
从成熟市场的经验来看，部分债券在违约情况下非全额偿付是市场发展的必然。在谁审批谁负责的背景下，“11超日债”全额兑付的路径选择不失为如何协调债券市场市场化发展与非市场化因素权衡的一种有益尝试，同时也体现出了政府打破“刚兑”的意愿。随着经济结构调整，未来信用事件将逐渐增多，违约债有可能全额对付，也完全可能一文不值，成为“垃圾债”。这就需要投资人不能仅仅关注利率波动，更需关注企业经营能力、信用水平，如此，中国信用债市场就有可能发育起来。
当然，超日重整案并非完美，也还有很多地方值得商榷探讨：
（1）普通债权人差别对待，是否有失公允
“11超日债”债权人也是普通债权人，按理应该与其他普通债权人一样，20万以上仅能受偿20%，但事实上2014年12月22日，超日太阳为每手“11超日债”面值1000元派发本息合计1116.4元，完成全额对付。根据之前分析，这部分资金应该是来自于长城资产与上海久阳，因为他们之前提供了付款担保。同是普通债权人，为何差异如此之大？难道就是因为“11超日债”涉及人数更多、社会影响更大吗？如果是长城资产为让重整方案通过而自己意愿做出的牺牲，为何不补偿所有债权人，这样岂不是更容易获得债权人支持？如我们之前分析，长城支付这笔钱是不符合经济理性的，长城为何要掏这笔钱？背后是否还有其他需要披露而未披露的信息？
（2）原大小股东之间无差别对待，是否有失公允
根据《重整计划》，超日太阳以每10股转增约19.92股的比例转增股本给新的投资方，相当于原超日太阳股东的股权稀释至原先的三分之一，无论是大股东还是小股东都将按照这一比例稀释股权。但事实上，超日太阳的经营失败与原有大股东有更为直接的关系，作为大股东是否应该承担更多的责任，在稀释比例上是否应该相对小股东高才更加合理、公允呢？
（3）债券投资人利益是否还可以有更好的保护机制
2013年6月28日，“11超日债”最低价跌至59.8元，假设此时债券投资人进场，然后持有到2014年12月22日完成兑付，近18个月的时间，投资回报率将达到86.7%。但对哪些在“11超日债”跌暴跌而离场的债权投资人呢？当然，补偿一个自愿转让债权的曾经的债权人显然是不现实的，但这些投资人是否可以有再投资“11超日债”来获得收益可能呢？按照《深圳证券交易所公司债券上市规则（2012年修订）》，如果公司过去两年连续亏损，公司已发行债券将暂停上市。“11超日债”2013年7月8日暂停上市后，债权投资人无法再入场交易，也就失去了再投资获利权利。债券遭遇风险暂停上市交易，表面上看是为了保护投资人利益，但或许也剥夺了投资人应有的权利。事实上，债券市场发生风险并不可怕，关键在于如何预警、处理、化解风险，可怕的是投资者不知道风险有多大、市场不能对风险精确定价、风险转移渠道阻塞以及监管机构无法对风险实施有效监管。因此，相比限制债券流通交易，强化信息披露和风险揭示或许才是保证债权投资人利益的核心所在！
作者：
浙商资产管理研究院；巫景飞、翟峰、梅琼、戴苗
德富资产管理有限公司；吴舸
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