让人恍惚间觉得诧异的是，一直以来业界都对“刚性兑付”这件事抱着有点暧昧的态度。一方面，刚性兑付扭曲了信用风险定价的机制，无法真正体现信用利差并实现金融资源的有效配置；另一方面，各类机构却又“平静”而“坦然”地享受这刚性兑付下的稳定收益，反倒不亦乐乎。债券市场违约事件的缺位，导致市场上各个机构对处理真正的违约事件缺乏经验，而境外债券市场针对违约的诸多应对措施或反应机制，在借鉴和移植过程中，也需要解决一系列现实问题。
自2015年开始，债券市场的“刚性兑付”已经被悄然打破，从债券市场的发展成熟及进一步推动其市场化、法制化等角度，这本身是符合市场规律的。毕竟不存在违约的市场，恐难以称其成熟。下面直奔主题，梳理债券违约与破产相关的，作为市场参与机构所必须了解的十件事。
一、重组与重整：“老鼠”和“老虎”很不一样
在国内的话语环境下，重整程序一般指破产法项下的“破产重整”。重整程序是一个司法程序，法院处于主导整个重整程序的重要地位，确保重整程序依法推进。按照破产法第“八章：重整”中的规定，法院、重整管理人、债权人、债务人、出资人、新投资者、职工等各方均应依法采取行动，按照法定程序来推进破产重整的进程。在法院的督促、监督和裁判下，重整是有严格的程序性要求的，且重整方案对债权人公开并由其分组进行投票表决。
而重组，显然是一个更为宽泛的概念。有人将重组理解为“庭外重组”和“庭内重组”，这其实将破产重整纳入到了广义的重组概念中。但一般来说，我们说重组主要指债务重组，常常指的是庭外重组，也即债权人、债务人以及其他利益相关方“私下”基于自由意志、自行协商谈判所进行的重组过程。这个过程法院不参与，重组的成果往往以签署一系列的“协议”加以固化和体现。
二、参与庭外重组：不要太“天真”
既然庭外重组是自发进行协商的过程，法院亦不参与，更多是各方基于合意对债权债务做出的变更安排。在此过程中常常伴随着新的投资者加入、债权人对债务进行减免或债转股等处理，这是一个复杂的博弈过程。而除非事前签署了相关协议安排予以限制，否则作为不同债权人的各方是可以“单独”与债务人进行协商、谈判、达成妥协并签署协议的，这一过程并不承诺和保证对所有的债权人“一视同仁”，毕竟各方的谈判资源和地位是不对等的，而这其中存在的信息不对称，也为各方博弈提供了一定空间。简言之，作为债券投资者，不要以为银行、供应商等其他债权人已经在跟债务人谈判了，希望“搭个便车”省省事儿，而实际上这个车可并不容易上。
目前国内大型企业集团或上市公司的庭外债务重组过程中，单就债权人方面，债权银行成立的“银行业债权人委员会”参与度较深，而债券市场投资者的介入程度不够，或参与谈判较晚，可能丧失最佳的谈判窗口。
三、债券投资者集体行动：这事儿没那么容易
纵观国际债券市场，投资者保护机制一般有四大部分，分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人诉讼制度”。而之所以对债券投资者的权益保护机制设计更为复杂，很大程度上是由于债券持有人的分散性和差异性。与银团贷款不同，债券投资者可以更加便利地在二级市场“用脚投票”，而其背后的资金匹配安排以及本身的投资风险偏好更是决定了其利益考量的复杂性。集体行动之困难，是债券投资者面临的现实问题，这倒并非是机制设计的问题，而是其本身作为松散群体的本质使然。
四、重整程序清偿顺序：主观上莫存“幻想”
根据《破产法》第109条、110条的规定，“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利；享有本法第一百零九条规定权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权；放弃优先受偿权利的，其债权作为普通债权。”也即是说，对破产人的特定财产设定担保权的，可在担保范围内进行优先受偿。我国的担保债权主要有保证、抵押、质押、定金和留置权，其中除保证担保比较特别外，其他担保所对应的财产，担保权人可优先受偿。国内的公司信用类债券，在债券发行人进入重整程序后，并无任何优先受偿的权利，并不因作为公开市场的融资而在法律层面享有任何隐形的“优先权”。
五、破产案件管辖法院：一道单项选择题
《破产法》第三条规定，“破产案件由债务人住所地人民法院管辖”。按照民法通则的规定，法人以其主要办事机构所在地为住所地。企业法人的住所，应按经企业登记机关核准登记的住所确定。债券投资者必须清醒地知悉，法官在破产重整中的角色定位，是独立于债权人、债务人和其他利益相关者之外的，在重整程序中没有自身独立利益。而法院的职责呢，对重整程序中每一个法定环节拥有裁量权，可以指定和监督管理人，对利害关系人的申请和诉讼进行裁决，审查审批重整计划等。在现行司法环境下，法院恐怕还难以有效地完全隔离和排除地方政府、国资委的干扰，“地方保护主义”的问题仍必须正视。
六、僵尸企业为何重整：是不必死而非不能死
对于无法继续经营、应当进行破产清算而因为种种原因无法破产清算的企业，僵尸企业可谓一个十分形象的描述。这些企业或陷入产能过剩的泥淖，或已过度扩张、财务负担过重而“造血乏力”，依靠外在的“供血”而苟延残喘。僵尸企业无法出清，导致信贷资源被严重浪费，投入到不正常的领域内而扭曲了信贷风险定价的原本机制。僵尸企业有序退出、依法退出或者部分尚能救活的僵尸企业经过重整或重组后焕发新的生命，有赖于重整制度。
在债券市场的发行企业中，尤其以煤炭、钢铁等为典型代表的产能过剩行业里，恐怕有些企业是会被划入僵尸企业范围的。对于这类企业的重整，要关注其是否具备“营运价值”，这是企业摆脱困境、实现“复活”的基础。所谓营运价值，例如你的商标、产业链、生产线、客户群等一些有助于企业恢复生产能力、具有“救治”价值的资源集合，而该等资源一旦被清算，其实是“不划算”的，所以希望通过重整进行一次债权债务及其他方面的清理，从而让企业有再度“复活”的可能。重整的主旨是“救”，不是“杀”；重整制度要实现社会资源的重新配置，在兼顾债权人、职工、股东等各方利益的同时，也要体现经济法意义上的“公平与效率”。在僵尸企业的处理过程中，“僵尸企业”的退出要让市场说了算，而不是靠政府决定谁“活”谁“死”，要以市场为导向、尊重市场规律、推动企业兼并重组。公司重整的前提是尚具备营运价值和有效资产，对于不具备重整条件的应当进行清算并退出市场，避免“为了重整而重整”，就本末倒置了。
七、重整之强制裁定：手握一枚核弹，要淡定
根据《破产法》第87条规定了未通过重整计划草案的协商和再表决，对未通过的重整计划申请法院批准裁定的情形。这个条款有点“霸道”，其一，在于一旦进入破产重整程序，只有重整成功和重整失败两种可能，而重整失败就往往只能清算了。清算是种“一地鸡毛”的悲惨结果，作为债券投资者要清晰地了解，破产清算的清偿率是很低的，往往不足15%，常低于重整成功或破产和解。所以重整计划方案的利益分配至关重要。其二，如果符合第87条规定的条件，法院可对重整计划草案强制裁定予以通过。也即是，“不管你乐不乐意，都得接受”，当然法院有严格的适用条件。但现实中，重整计划草案是可以由多种方案和安排的，在法定的“底线”条件之上，仍有很多可以争取和博弈的空间，作为债权人应当积极参与。
八、国外债券投资者咋整的：对待违约一般“走为上策”
国内债券投资者主要是银行自营、银行理财、保险公司、各类资产管理计划、基金等（排名不分先后）。对他们而言，“时间即是金钱”，资金占用是有成本的，资产端和负债端的情况要匹配，可能等不及重整计划草案执行完就扛不住流动性压力了。当然，资金池盘子够大的“金主”就当没看见这段话。在美国债券市场，有一群“秃鹫”类的机构投资者，他们主要针对出现一定信用风险或即将出现信用风险的债券进行收购，收购以后即参与后期的债权债务处理或者破产程序。他们一般折价收购债券，勇敢去做“接盘侠”，类似于不良资产处理机构，以其专业能力参与后期博弈，力争获得超额收益。机构投资者市场的成熟度，不仅体现在其资产管理规模，也体现在具有不同风险偏好的投资者类型。考虑到破产重整程序往往耗时持久，“走为上策”目前仍是境外债券投资者的重要策略。
九、破产撤销权：专门打击恶意逃废债
破产法第31条规定，“在人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的”。破产撤销权制度是破产法中一个重要概念，撤销权的设立在于防止债务人在丧失清偿能力的情况下，通过无偿转让、不合理交易或偏袒性清偿债务等各种方式来实现“逃废债”，最后公司破产清算“一了百了”，从而破坏公平清偿原则。对于债券投资者而言，应当密切关注债券发行人在经营状况恶化、财务表现不佳的情况下所开展“大手笔”资本运作或资产交易，如果进入破产程序，可根据本条来审视债务人之前的相关行动，必要时采取法律手段维护自身权益。
十、破产财产界定：正确看待母子公司关系
从会计上看，合并报表范围内的资产往往看起来是很“丰满”的，但可能实际上归属于母公司的并不多，少数股东权益毕竟是属于少数股东的。母子公司都是独立的法人，各自对其债务承担责任，除非有保证、担保或其他安排。需要留意的是，具有控股关系的母子公司之间的关联交易，可能在合并报表上是“隐形”的，所以要对母公司的核心资产主要为股权、归属于母公司的所有者权益较少这两种情况保持一定警惕。将股权作为破产财产，若是上市公司股权自然好办，但若是非上市公司，其估值和变现将面临诸多不确定性。有时候，看着是个庞然大物，但若对下属子公司控制力较弱，实际上能调配的资源很有限，尤其在面对流动性危机的情况下，更是显得捉襟见肘。债券投资者同样需要留意的是，通过股权委托协议或者托管协议，是可以实现财务报表上的“调整”的，母公司不一定是“亲爹”，“后爹”可能会“变坏”的。
研判风险，不能光看财务，也要看看法律风险。法律风险虽小，但一旦发生，往往很难承受。债券违约后，破产程序只是一种选择，不应当将破产程序简单理解为“死亡程序”、“清算程序”，这种狭隘的理解可能让自己丧失了最好的“脱身窗口”。“良药还有三分毒”，对待违约事件，还是早作思想准备，提前做好研究防控，最起码万一踩雷了，不至于慌不择路、饿不择食。
（资料来源：破产法快讯微信号，作者：杨阳，债券市场从业人士）
