【债券违约】债券特殊条款系列专题之一:交叉违约条款威力初显

交叉违约的法理依据。从法律基础来看,交叉违约条款来源于英美法上的预期违约制度,大陆法上与交叉违约条款有关系的是不安抗辩权制度,合同成立后,后履行方财产状况恶化可能危及先履行方的债权实现时,先履行方可以主张不安抗辩权,在对方未履行给付或提供担保前,拒绝履行自己的债务,但是将不安抗辩权作为交叉违约的法律依据并不妥当。

交叉违约条款在境外的发展。交叉违约条款在境外债券市场中较为普遍,在美国债券市场活跃公司债中有占总数49%的债券附有交叉违约条款;我国企业海外存量债券中,附有交叉违约条款的债券数量占比约45%,以能源和制造业发行人为多。此外,交叉违约条款多见于国际贷款协议中,救济措施一般是加速到期。

交易商协会力推交叉违约条款。2016年9月交易商协会出台了《投资人保护条款范例》。针对交叉违约条款,交易商协会给出了从触发条件设计、处置方法到处置结果的范例。当触发交叉违约后,发行人和主承应履行信息披露责任,在约定时间内召开持有人会议,决议无条件豁免、有条件豁免或不豁免。持有人会议未形成有效决议或不豁免的情况下,该期债券将在会议召开后一日立到期应付;若选择有条件豁免,则发行人需要在约定时间内完成相关法律手续,若未完成,则债券在手续期满后次一日到期应付。

国内交违约条款推进情况 国内已经有不少债券添加了相关保护条款。2016年9月以来新发的债券中,已经有101只短期融资券、49只中票附加了交叉违约条款,占新发短融和中票的比例分别为11.9%和16.6%。

添加了保护条款的发行人评级偏低。附有交叉违约条款的债券中AA级及AA-级占比达到43%,AAA级仅占比28%,相较于全部新发债券,评级偏低。 交叉违约条款多出现在产能过剩行业。2016年9月以来新发产业债券中,钢铁、采掘行业附有交叉违约条款的债券数量分别为18只、12只,涉及金额为273亿元、208亿元。其次是商贸、交运、建筑材料等周期行业。城投债占比超过1/3,2016年9月以来新发债券中,附有交叉违约条款的150只债券有55只是城投债,这些债券共涉及44个发行人,其中有25个发行人位于江苏省。

钢铁煤炭行业中的交叉违约条款。钢铁行业发行了附有交叉违约条款债券的发行人有6家,分别是鞍山钢铁、首钢、太原钢铁、山东钢铁[股评]、包头钢铁和新余钢铁。其中山东钢铁已发行9只附有交叉违约条款的短融,是所有发行人中最多的。采掘行业发行了附有交叉违约条款债券的发行人有7家,分别是淮北矿业、西部矿业[股评]、大同煤矿、铜陵有色、中国有色矿业、冀中能源[股评]以及宁夏远高实业,大同煤矿和冀中能源资产负债率均超过80%,此外还有4家超过了70%,债务负担普遍偏重。

从大连机床违约案例看交叉违约

交叉违约条款或加剧资金链压力。大连机床超短融的交叉违约条款加剧了其流动性压力,流动性本就较差的主体,若发生交叉违约,可能形成多米诺效应而陷入困境。

未设交叉违约条款的存量老债较为被动。大连机床多只债券实质违约,两只债券交叉违约,但公司还有18亿存续债,包括两期中票和两期PPN,尽管已通过持有人会议要求提供增信和增加交叉违约条款,但被发行人拒绝,未来求偿将更被动。

实际效果不一,注意条款甄别。“16大机床SCP002”和“16大机床SCP003”在交叉违约触发条件和处置措施的不同,导致两只债券条款实际效力不同。

投资者求偿仍有不确定性。交叉违约条款的设置并不意味着投资者就可得到相应的保护,首先信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实。其次,持有人会议等待时间长且要求赎回难度较大,求偿仍有不确定性。

关注低等级债券的债务状况。大连机床违约前是AA级民企,信用资质较弱。通过梳理添加了交叉违约条款的债券,发现相关发行人评级整体偏低,且多集中在过剩产能行业,偿债压力较大,未来应关注低等级债券的债务状况。