华融和信达作为四大AMC中不良资产经营业务体量最大的两家企业，往往被行业内其他公司作为标杆企业来比照。那么，应该怎样利用财务指标来比较，是不是ROE高、利润率高就表示它们的不良资产处置业务做得更好呢？本文通过分解ROE和利润率来说明，内部收益率可以作为衡量各单不良资产处置业务真实盈利能力的合适指标，而ROE的各分解项则可以使我们看到不同企业在财务安排（利息成本、财务杠杆）和经营情况（期间费用成本、资产周转速度）等方面的差异。所以对于ROE和利润率，我们要分解开来看；同时，要兼顾考察所有分解项财务指标，这样才能对业务分部的盈利情况有一个全面的认识。
一、不应比较企业整体ROE，而应分解业务分部ROE来看
两家企业有多种类业务，应单独看不良资产处置业务
根据华融和信达披露的财务报告，这两家企业除了不良资产经营业务以外，还开展了投资及资产管理业务和金融服务业务，如表1所示，由于不同类型业务属性不同，分部财务指标的数值往往各异，它们对整体财务指标数值的影响程度也不相同，因此，企业整体的财务指标并不是衡量不良资产处置业务盈利能力的合适指标。同样的，华融和信达的不良资产经营业务还分为收购处置类和收购重组类，也都应该分别进行比较。
ROE受多项财务指标影响，应分解ROE看各项财务指标
在做企业盈利能力比较时，ROE的确是一个可选的指标，但是从图1的ROE五项分解式可以看到，ROE受到税收负担率、利息负担率、经营利润率、资产周转率、权益乘数等多项财务指标的影响，高水平的ROE既有可能是由于税收负担较低、利息负担较低或者负债率较高导致的，也有可能是由于经营利润率较高或者资产周转率较高导致的，体现了企业在财务安排和经营情况等方面的差异。因此，我们应该将ROE分解来看，究竟是什么财务指标导致ROE水平较高。
二、不能单单根据利润率下结论，仍要进一步分解来看
信达的利润率明显高于华融，但资产周转率低于华融
受可获得的数据限制（缺乏归属于不良资产经营业务的税后净利润和利息支出），本文将华融和信达不良资产经营业务的税前净资产收益率分解来看。如表2所示，信达2016年不良资产经营业务的利润率明显高于华融，但是资产周转率要明显低于华融；2017年信达与华融在利润率和资产周转率上的差异大幅缩小，但还是保持利润率高于华融、资产周转率低于华融的关系，同时华融的权益乘数高于信达。如果说权益乘数的不同，是两个企业财务安排上的差异，那么，导致华融和信达不良资产经营业务利润率和资产周转率差异的原因又是什么呢？
处置周期差异会导致利润率不同，内部收益率表示各单盈利情况
因为华融和信达不良资产经营业务又分为收购处置和收购重组两种类型，我们分别来看这两种类型不良资产经营业务的收益情况。如表3所示，信达收购重组类业务的月均年化收益率要略低于华融，但是收购处置类业务的净收益率要远高于华融，因此，信达不良资产经营业务利润率比华融高，在很大程度上是因为其收购处置类不良资产业务的净收益率远高于华融导致的。
那么，导致华融和信达收购处置类不良资产业务净收益率差异的原因又是什么呢？表4列出了华融和信达收购处置类不良资产业务2016年和2017年的内部收益率以及根据净收益率、内部收益率得出的平均处置周期。可以看到，2016年和2017年信达收购处置类不良资产业务的内部收益率和平均处置周期都远大于华融，其中信达的平均处置周期是华融的2倍多，这与华融资产周转率高于信达相符。因此，内部收益率和平均处置周期的差异均是导致信达和华融净收益率差异的因素。内部收益率更高表示平均各单不良资产处置业务的真实盈利能力更强，而平均处置周期的不同则只是不同公司的不良资产处置策略不同，但由于在计算两家企业同一时期内不良资产处置业务的净收益率时，考虑的是收购成本，而不是资金成本，所以即使两家企业该业务的内部收益率相同，平均处置周期较长的那家企业该业务的净收益率会更大（详细分析见附录）。
三、比较企业盈利情况，应分别考察ROE各分解项以及内部收益率
综合前文的讨论，本文得出的结论是，当我们要比较两家企业不良资产处置业务情况时：
第一，即使是分部ROE，由于它不仅受经营利润和资产周转率的影响，还受到税收负担、利息负担以及权益乘数的影响，因此，需要将其分解来看，才能更好地了解各项财务指标对ROE的影响情况，从而准确判断企业是财务安排得更好、还是业务经营得更好。
第二，由于计算不良资产处置业务净收益率时，考虑的成本是收购成本，而不是资金成本，所以当资产处置周期不同时，存在业务净收益率不同，但内部收益率相同的情况。因此，不能单单根据经营利润率就下结论，而内部收益率可以作为反映各单不良资产处置业务真实盈利能力的指标。
第三，由于不管是ROE各分解项，还是各单业务的平均内部收益率，都从不同维度影响企业最终的盈利情况，因此，在做企业之间的财务对比的时候，应该分别考察这些财务指标，从而找到造成企业之间盈利差异的根本原因。
附录
当计算两家企业同一时间区间内不良资产处置业务的净收益率时，由于考虑的是收购成本，而不是资金成本，即使两家企业该业务的内部收益率相同，平均处置周期较长的那家企业该业务的净收益率会更大。
假设有A和B两家公司，他们均从事不良资产处置业务，同时还从事其他多种业务。A公司的处置策略是将处置周期定为半年，B公司的处置策略是将处置周期定为一年，A公司和B公司将所有业务的半年收益率均定为r（其实也就是内部收益率），且正好完成设定目标。假定A公司当年处置资产的成本为CA，前半年和后半年处置的资产规模相同（也就是说，A公司在年初花费CA收购资产，在年中再花费CA收购资产，后半年的收购资金可以来源于前半年的处置收入）；B公司当年处置的资产成本为CB。那么，就可以计算出
A公司当年不良资产处置业务的净收益率为：
B公司当年不良资产处置业务的净收益率为：
显然，
A公司当年用于不良资产处置业务的资金收益率为：
B公司当年用于不良资产处置业务的资金收益率为：
因此，在内部收益率相同的情况下，A公司和B公司用于不良资产处置业务的资金收益率是一样的，但是由于考虑的不是资金成本（A公司是CA），而是收购成本（A公司是CA），不同的资产处置周期最终会造成业务净收益率不同。
浙商资产研究院
