【关注】有了交易才有融资，新三板最大问题是门槛太高！专家：只要改革完善了，市场肯定要火起来！- 大数跨境

【关注】有了交易才有融资，新三板最大问题是门槛太高！专家：只要改革完善了，市场肯定要火起来！

新鼎资本

2021-01-18

对于经历过几年寒冬、几经坎坷的新三板来说，虽然在2020年迎来了高光时刻，实现了关键性、里程碑式的改变。但是新三板的估值和流动性弱于A股是不争的事实，在这一年中，精选层虽然破茧而出但大量破发，仍有大批优质公司“转板”出走，多家公司因做市商不足而转为集合竞价交易，“新三板没有投资价值、流动性不强、融资能力不行”等说法仍大行其道。

这个市场真的还要继续“冷”下去吗？在业内，有一批专家、学者长期以来坚定不移地看好新三板、呵护新三板，为这个市场鼓呼，他们对此开出了药方，探讨新三板痛点的解决之道。

降门槛是关键：有了交易才有融资

“现在的新三板，最主要是要解决流动性，也就是交易问题。”资深新三板专家程晓明说。

程晓明直言，谈新三板，不谈流动性的问题，不谈交易，只谈融资，那是没看到核心。“企业挂牌新三板，股票交易起来了，有了K线图，有了市场价格，才能解决企业股权融资最难的定价问题。所以证券上的核心是交易，没有活跃的二级市场，就不会有繁荣的一级市场，即融资。”他说道。

“我们必须正面回应这个新三板的交易问题。谈新三板挂牌了多少公司、谈新三板市场帮企业融了多少资金有意义吗？我们为什么建设新三板市场？就是帮企业解决融资问题。帮企业解决融资问题，不是体现在帮企业融了多少资，这是没有意义的，它的核心在于有没有交易。如果交易不活跃，也有些企业在新三板融资了，那只能说在新三板发生了这个现象，但不能得出一个结论说新三板有融资功能，这是两个概念。我们知道有个概念叫pre-IPO，就是在企业IPO上市以前进行融资，那就说明，大量的企业在没有上市以前就进行了融资，也得到了PE、VC的投资，对不对？企业不上市，不需要IPO，也可以融资。”

所以，程晓明强调，新三板必须有交易，没有交易就不叫证券市场，“新三板的流动性不好，有人说了很多原因，我认为就是一个门槛太高，原来的500万元门槛，那不是对个人投资者限制，是根本就不让个人投资者进来。500万的话，还叫个人投资者吗？跟法人机构是一样的。现在允许个人参与了，精选层是100万，创新层150万，基础层就是200万。从实际效果来看，目前的精选层交易还是不太活跃，大量的精选层企业都破发了。新三板深化改革最值得肯定的当然是降门槛，但是现在看来力度还是不够，还要继续降。”

至于门槛要降多少，程晓明认为，它不是一个绝对数字，不仅涉及新三板本身，还跟主板的比较有关，如果新三板的门槛降到100万，主板的门槛也是100万，相信新三板的交易就能活跃起来，现在的问题是两个板的差距太大，创业板就10万，精选层是100万，差10倍，那新三板怎么活跃起来？

新鼎资本董事长张驰也认为，新三板的痛点之一是开户门槛高，“门槛太高，入场的人少，现在才160万人在里边还是太少了。“

不过，银泰证券股转系统业务部总经理张可亮认为，流动性和活跃度是两码事，新三板精选层的低活跃度，并不意味着是低流动性，“高活跃度的市场肯定是高流动性的市场，但是高流动性的市场并不一定是高活跃度的市场。在我看来A股是一个高活跃度的市场，其活跃度可能是全球资本市场最高的，但活跃度过高其实不是好事情。A股高活跃度的原因是投资者的“炒股心态”：今天买、明天卖，而不是把A股当作一个长期的价值投资市场。活跃度高，也意味着这个市场投机性强，波动性大，有着太多无意义的买卖操作。大家都习惯了A股这个高活跃度的市场，再去看新三板低活跃度的市场就有点不习惯。”

张可亮表示，事实上，新三板精选层的流动性已经相当不错，投资者可以随时在这个市场买到和卖出股票，变现的速度很快，成本很低，只不过投资者感觉新三板没有A股活跃罢了。

转板的另一面：优质公司批量流失

统计数据显示，新三板挂牌企业数量近几年连续下降，2020年挂牌规模下滑幅度相比2019年有所缩小，全年减少766家，降至8187家，其中新摘牌902家，新挂牌136家。对应的数据是，2020年A股IPO募资额再创新高，其中新三板贡献占比继续提升，据安信证券统计，2020年A股IPO过会 604 家中，新三板贡献了其中的171家，整体占比达 28.31%，这些转换赛道到A股的公司多数是新三板的头部明星公司及优质公司。

多位专家预测保障转板制度的顺利落地今年新三板的重要举措之一，不过这也带来另一问题，就是新三板优质公司批量流失。

在申万宏源证券首席分析师桂浩明看来，新三板另一个痛点是一些优质公司进入精选层以后，今年还有希望进行转板，这当然是好现象，体现了新三板在培育小微企业方面发挥了它的积极作用，但是反过来，也存在一个很大的问题，因为现在来新三板挂牌公司数量不多，而且真正符合条件并不多，而新三板好的公司在批量地转移，”现在报出去准备要IPO意向的公司数量也很多，走进精选层很多公司今后也想要转板，那么今后新三板服务谁啊？好公司都走掉了，新三板的公司质量如何保证？它又培育哪些公司？有没有新的潜力公司？我觉得要解决一个出的问题，也要解决一直进的问题。“

桂浩明认为，如果进的问题解决不好，新三板把一批好公司送走以后，可能就剩下一个鸡肋了，这是大家不愿意看到。要解决这个问题，还要加强对新三板公司进行培育，要增加新三板市场的吸引力，提高新三板当中非精选层公司的融资效率，企业进来以后不是进入精选层才能融资，而是本身就能提高融资，加强规范化程度，新三板企业的发展提供一个良好的空间，”如果说新三板着重解决一个让企业在这里能够成长发展的问题，那今后还要解决哪些企业适合到新三板来，要有相应的标准，为这些企业提供一个量身定制的发展模式，使共在新三板中发展起来，这个也是为实体经济做出贡献。“

习青青也认为，新三板应充分利用好与其他两大交易所差异化竞争的特点，利用好自身的“孵化”功能，将自己孵化长大的企业留在精选层交易，精选层优质股的估值水平和流动性与主板一致后，优质企业就有留在精选层的动力。

习青青同时指出，事实上，精选层个别优质资产个股在开板后的走势不断上涨，估值水平已经和主板一致，证明精选层不是决定估值水平的核心因素，”我们预期很多股票即使未来转板也拿不到高估值，不是精选层板块不行，而是自身资产质量不受二级投资者青睐，要么不是二级市场投资追逐的核心资产被边缘化，要么是行业传统成长性不够，导致无人问津。“

构建自身估值体系

张驰认为目前新三板存在的痛点，最主要还是市场悲观情绪太浓，因为太多的机构在里面亏过钱，赚钱效应不明显。后面的资金就不敢进，形成恶循环或者死循环，”那么就需要有一波赚钱红利出来，然后带动整个市场，如果今年监管机构把改革完善了，这个市场肯定要火起来。“

经济学者、允泰资本创始合伙人付立春则认为，新三板市场还是相对比较初级的一个状态，但是采用了包括注册制在内非常市场化的一种制度，目前虽然说正在进行深化改革，但是它的步调和市场快速的发展，并没有完全的协调，所以深化改革的速度需要进一步加快，以适应这个市场的最新需求。同时，付立春提出，还是要提高新三板的市场地位，才能更好地服务这个市场，希望有更多政策和行政上的扶持，建议证监会和北京市在新三板的基础上，成立北京证券交易所。

习青青也表示，希望落地的改革政策包括股转公司改名北京证券交易所，投资者门槛降至与科创板一致，企业登陆精选层不受必须是新三板挂牌公司的限制。其希望监管层能促使新三板在政策制度上完全与其他两大交易一致，只在服务企业类型和规模上有差异化竞争，专注新兴行业的小特精专类企业，因为新三板核心痛点是好企业招不来、留不住，新三板在制度上与其他两大交易所一致化后，竞争拼的就是在交易所内的企业质量，哪个交易所拥有更多的好企业，哪个交易所就更有人气。

而张可亮认为，相较于建立交易所，更重要的是推广新三板理念，对于新三板来说，核心不是转板，而是如何尽快构建自身独立的并为市场所认同和接受的估值体系。今年7月份精选层推出以后，新三板有了确立自己估值体系的可能。但这几个月，新三板的估值体系也还没能完全建立。因为第一批精选层发行时，很多投资者来自于A股市场，打新给出的估值比较高，有将近30倍的平均市盈率。开板之后，三分之二的股票破发，这证明给精选层企业以30倍市盈率的估值是不对的。于是市场开始修正，第二批发行的市盈率降低到了15倍左右，有的甚至底价发行，并推出了绿鞋机制，但依然破发，这充分证明新三板精选层市场并未形成自己的估值体系。

张可亮表示，转板细则出台之后，精选层上一些符合转板条件的企业有了不错的涨幅，很多人为此而高兴。但也恰恰证明目前新三板自身的估值体系还没有完全建立起来，所以市场还是借用了A股的估值体系来给转板企业估值；另一方面也证明市场对新三板的认知还存在偏差，还未将新三板市场当做一个独立市场来看待。

张可亮打了一个比喻，精选层的推出是新三板改革的重要举措，但目前交投相对低迷，好比唐僧四师徒历经千辛万苦取得真经、修得正果，但是东土大唐的百姓，即资本市场的投资者却读不懂真经，不认可、不买账，认为只要开盘不暴涨就是改革失败，就是瞎折腾，所以也就没有了听经的兴趣，开始退票离场。

“大家现在说新三板的市盈率太低了，那么A股的市盈率高就对吗？到底哪个市场的估值是合理的？到底何种水平的估值是合理的？我现在从事新三板做市业务，我们投资的大部分企业绝大部分在15倍市盈率以下，且股息率较高，所以我们不关心短期的涨跌，因为安全边际很高，凭分红我们的投资也会有收益。“张可亮说，在其看来，这就是价值投资，但是A股那么高的市盈率，那么低的股息率，长期持有靠分红的话得赔死。”A股市场和新三板虽然由于转板机制可以实现互联互通，但终究是两个独立的市场，有不同分工和定位。其服务的企业群体和投资者群体差异较大，制度也各具特色，在未来的几年内应该还是会有不同的估值体系。“

来源：新三板论坛

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