访谈嘉宾
杜明堂：洞见资本董事长、中国中小企业协会副会长、上市服务专委会主任
翟晓东：西部证券投资银行北京总部董事总经理/保荐代表人
张 驰：新鼎资本董事长、洞见资本股东
刘平安：金长川资本董事长、社会科学院经济学博士
主持人：我们在辅导企业的过程中，常常会遇到一个问题，就是企业家不知道如何正确的对自己的企业做估值，很多时候都会觉得自己企业估值低了，所以想请各位老师，站在专业的角度分析一下，企业如何正确的做好自己企业的估值？
张驰：我认为这个估值的事情，它也和市场有关系，就是说像为什么2023年相对估值都合适一点，因为二级市场跌了，一级市场自然估值就高不了。很多行业，它二级市场有对应的上市公司，所以它的估值一般都是二级市场对标，然后再打个折。这种情况下，去年因为二级市场差，所以一级市场也在下移，这是从整个估值体系来说。所以相对去年2023年的整个估值比，2022年、2021年市场火爆的时候，一级市场也有些下来的，甚至2023年，很多企业一级市场融资基本和2022年甚至2021年相比估值就没变，业绩在增长但是估值没变的原因，就是整个估值体系往下走了，二级市场跌成这样，所以一级市场自然不会有高估值。
第二，企业要客观认识自己，要以融到资为核心。企业融资的目的是为了发展，首先要融到资，第二才是估值，他估值叫的再高，融不到资，这个就是纸面的东西。我们投过的一个项目，具体名字就不说了，集成电路类的，做EDA有关的很火的项目。去年年初，自认为自己特别火，直接估值就报到了15亿元左右，3年前融资的时候才3个多亿元估值，2023年初直接就报到15亿元估值，自己信心满满，然后就是很多机构也感兴趣，结果都是聊的多，落地的少。拖到9月份，一直没融到资，着急了，因为钱很紧张了，结果从15亿元股值调到10亿元股值，还不好融，最近我听说调到5亿元估值了，要赶紧在一个月内融完，否则现金流就出问题。如果他一开始就5亿元股值，早就融完了，而且从15亿元估值到5亿元估值这样往下走，别人就会认为他有问题，越降估值越不好融，他这个节奏把握错了。
所以企业的估值要根据自己的阶段，如果自己很火，当然可以相对估值高一点，但是我认为估值还是得合理，这是做买卖的事，一定得让我们投资机构赚到钱，估值太高了，即使投了，投资机构未来赚不到大钱，实际上他下一轮融资，包括他以后与投资机构也不好打交道，所以企业往往要从互利的角度考虑，多方面的考虑，给自己一个相对合理的估值，甚至有的时候企业自己吃点亏，估值低一点，把钱融到了，再发展一段时间，然后业绩起来再高一点估值，一步步弄。有些企业他没有融过资，要一步就要很高估值，或者一口想吃个大胖子。然后呢？这轮很高估值勉强融完，下一轮再融就没有空间了，这都是问题，所以我认为很多企业，他在融资的估值方面考虑都是不妥的，都是从自己角度出发，想要太多，总觉得别人好像投他就是占他便宜之类的，实际上这是个市场，尤其在2023年，很明显大量的企业甚至大股东为了融资，通过自己拉低估值来融资，比如这个企业前年是10亿元估值融资，然后去年10亿元再估值去融资就融不到了，因为他这个估值相对于去年的市场太高了。实控人没办法，以5亿元估值卖点老股让新增的投资人低于10亿元去投，但是还不能侵害别的股东利益，所以表面上还是10亿元增资，加5亿元老股来完成融资，去年这种情况经常发生。所以我认为融资是个学问，发展的好的企业，往往是估值每次都叫的比较合理，给下一轮留有足够空间，让投资机构都赚到钱。
刘平安：刚才张总讲的我特别认可，感同身受。这个估值问题对于投资人来讲，它其实是叫价格风险的控制，我们如何来控制这个价格的风险，对于融资方来讲是整个融资过程当中最核心的东西，到底是估10亿元？还是估8亿元？还是估6亿元？一方面，你要看在什么样的一个时间点，这个时机很重要，比如说你在前几年，当宏观经济形势一片大好、欣欣向荣的时候，公司估值高并且标的的质量很好，需求大于供给的时候，那你可以把尾巴翘到天上去，这个没有问题，但是因为资本运作也好，融资也好，它是一个持续不断地过程，一定要把它放在整个一个过程当中，来考量你这个时间节点，你的这个估值合理还是不合理。
我现在要投的一个企业，他在2016年的时候，当时的估值就是10亿元，因为他是上市公司，还有很多知名的机构都投他了，但现在这一轮融资，这个老板我认为还是比较聪明的，为什么呢？我们现在是定的7亿元的股值，2016年10亿元估值，到现在七八年过去了，整个市场形势发生了翻天覆地的变化，他的一个最基本的理念是我们只有把钱弄到手才是王道，现金为王，这个永远对企业来讲都是对的。其实很多老板他就不明白一个道理，是什么呢？当你这轮高估值上去了以后，一旦遇到经济形势不好的时候，你怎么融下一轮？很多人他没有考虑到这样一个问题。
现在我觉得对众多的企业来讲，对众多的老板来讲，对资本市场认知的提高是要放在首位的，你要把供需关系搞得很明白，你要把整个大的市场环境认识的很清楚，你只有把这些最基本的、最常识的东西搞透了以后，我认为你的每一个阶段的融资，不管是融资的规模，还是融资的价格，我觉得相对而言要科学一点，虽然没有一个绝对的说是10亿元估值就是科学的，11亿元估值都是不科学的，但是相对而言，它还是有一个科学的合理的范围之内，不能贪婪求全。很多老板觉得我是一个热的赛道，然后一下把估值飙到很高，但最终半年、一年甚至两年过去了，钱不到位。钱不到位就意味着什么呢？你的机会成本就在于可能破产倒闭，所以在这个问题上，我给大家的一个建议：要有正确的一种认知，对资本市场的认知、对PE行业的认知、对自身价值的认知、对资本市场整个产业的认知，我觉得这几个维度要有综合性的考虑，在融资的时候才可能得出比较客观的得出到底公司值多少钱。
翟晓东：刚才两位专家讲的我都很认可，其实说估值实际上是两个点，第一，因为估值=净利润*市盈率，而且企业千差万别，净利润我们不好说，我就简单的量化一下，给观看我们访谈的一些企业家有一个印象，刚才我们讲到了一级市场的估值市盈率和二级市场是联动的，那是因为我们现在中国的主要的退出路径还是通过IPO，从你接受投资到整个IPO的时间，普遍来看的话基本上至少要3-5年，因为还涉及到投资机构退出，在过去的这些年，也有一些投资机构在公开市场披露他的数据，我们可以看到，市场上可能内部大家比较认可的，这个投资机构的一个内部收益率大概在20%左右，这个数据代表什么呢，代表着3.5年后你应该是让投资机构能够能够挣回来一倍的钱，这样才能够完成对投资人的一个基本的回报。所以，这个和我们刚才说到的从投资到退出的这样一个时间，基本上是类似于匹配的，也就是说我们不考虑企业净利润的增长，因为这个东西没有办法判断，只是简单的从市盈率来看的话，你同行业的公司在二级市场的市盈率至少应该打5折以下才是你现在的市盈率的基础，我们这还没有算IPO的时候1/4的稀释。
虽然我们只是协助企业去融资，但是很多企业的老板就会说，你看我们同样的公司在二级市场现在卖50倍市盈率，那我要30倍不过分，其实这个事情是不能这么算的，即使说你的同行业公司在二级市场上是50倍，考虑到IPO发行的25%的稀释，以及3-5年的上市周期，你现在要的估值应该不超过20倍，应该是十几倍。反过来说，我们看到绝大部分利润正常的制造业企业，实际上在IPO前的估值，一般是在10倍上下的一个水平，那它匹配的也就是在二级市场大概30倍左右的一个同行业公司的上市市盈率，这个逻辑相对来说是能够顺下来的，这是第一点。第二点，就是在当前的市场环境下，您还是要拿到融资活下来，也许你觉得现在估值可能是没有达到心理价位，您就少融一点，以少量多次的形式来做，而不是说一次巨量，在估值的倍数上建议还是贴合实际。
刘平安：我补充一点，这个估值会涉及到项目方，或者融资方给我们投资机构的对赌回购的问题，我觉得这个问题是整个融资过程中的核心。为什么要搞对赌回购？是因为基于投融双方的信息不对称，项目方、融资方拥有的信息多，而投资人、投资机构拥有的信息少，那么对赌回购，它其实是三大机制的一个结合：一个是你的诚信机制，企业说未来能够以30%、50%的速度增长，到底是真的假的；第二个是弥补投融资双方对公司估值发生较大分歧的一种机制，你说公司值10亿元，我说可能就值6亿元，我们两个中间相差4个亿元，我们两个要想合作，那怎么来弥合这个问题；另外还是一个激励机制，如果说未来的盈利达到预期，那可能是一个估值，如果达不到，那要对你进行处罚，所以说对赌回购条款，它其实是诚信机制、弥合双方投融资分歧的这么一种机制，以及激励机制，这三大机制的一个结合。另外我觉得要把诚信放在首位，投融资双方一旦说回购也好，对赌也好，他是一荣俱荣一损俱损的局面，比如说我们两个对赌，最后你项目方输了，那难道投资方就赢了吗？我投资方也没赢，我投资方也输了。如果说你达成了预期的利润目标，你赢了，那我也赢了。所以我觉得在这个方面更重要前提是要诚信，不要骗谁是第一。
杜明堂：刚才几位专家的分享，我也有比较深有感触。我觉得这个诚信肯定是最基本，最重要的是企业不要盲目的过于自大，不要盲目的过于自信，尤其针对于估值，因为影响估值的要素也比较多。2023年我们接触的一些企业，它随着整个市场的变化，相对来说比之前有理性，但是确实有部分企业，对于未来业绩的增长、对于自己的这个行业的属性过于的自信，对自己企业估值的合理性就会打折扣，所以我们建议一些企业在进行投融资的时候，首先还是要弄明白你到底需要多少资金，要有一个合理的金额，一个合理的使用方式，这种情况之下是不是可以估值不用那么过高，要小步快跑，结合自己企业在资本运作的不同的环节，比方你现在连新三板都还没上，可能是一个估值体系；如果你已经上了新三板，现在马上去创新层了，可能你的估值体系又有一点点变化；如果这个时候你已经进行北交所申报了，那可能又是另外一个估值，或者说市盈率的倍数是不一样的。所以我觉得整个融资过程中的轮次节奏要结合企业在整个资本运作过程中的不同阶段跟节奏来进行估值，合理的进行匹配，小步快跑。
第二，我觉得很重要一部分取决于这个企业家、创始人，见了多少个投资机构，有多少个投资人、投资机构想投他，这个很重要，那如果确实有100家投资机构，你能接触到、也都看好你、想投资你，这个时候你的估值可能会比正常情况下，略微高那么一点点。如果说你根本就见不到投资机构，又想融资，那你估值要比正常情况下高，融资难度可能就比较大了，所以取决于创始人、企业能接触到多少投资机构。
第三，我觉得也取决于企业家对于整个投资条款细节的接受程度，这里面就包括我们的对赌。站在投资方的角度，我觉得这个对赌，是非常合理也非常正常的。对赌可能被很多人叫坏了，实际上它就是一个估值调整协议，基于信息不对称，基于双方对于未来的预期，大家彼此有这样的一个约定，确实是共赢的一种手段，所以我觉得多重因素考量的话，2024年对于我们的企业来讲，我觉得融到资，弹药放在自己公司才是首要的，估值的高低是第二位的。
来源：洞见资本
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新鼎资本简介
北京新鼎荣盛资本管理有限公司（新鼎资本），成立于2015年，为中国证券投资基金业协会备案的私募股权投资机构。目前管理规模90多亿元，发行备案的私募基金产品200余支，投资项目80余个。新鼎资本聚焦于：芯片半导体，人工智能，生物医药，新能源汽车，商业航天五大行业龙头企业，上市前一级市场投资，上市后二级市场退出获取收益。
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