【关注】A轮就融了67亿，垣信卫星凭什么？- 大数跨境

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【关注】A轮就融了67亿，垣信卫星凭什么？

新鼎资本

2024-02-02

SpaceX估值近2K亿美元，国内仍刚起步

就在99%投资人彻底躺平之际，一笔A轮高达67亿融资额的项目花落卫星领域。

这是什么概念呢？2023年一整年，非并购(或出资设立)的融资项目里，超过此融资额的项目仅~10个。如果只算硬科技赛道则仅有4-5个，远景智能、洛轲智能、哪吒汽车、积塔半导体。如果算早期项目，则一个都没有。

即便统计过去三年国内的早期融资项目，该笔融资额也可以算数一数二规模。

说实话，一点也不惊讶。去年做了2个卫星领域的投资尽调级研究项目，访谈了数十位行业专家，看了几十篇国内外文献，仅数据图表就积累了数百张之多。虽然还在进一步挖掘好项目，进一步思考投资逻辑的阶段，但可以初步得出的结论是：

24年不投卫星产业链，相当于19-20年没投半导体。早期项目机会确实开始变少，但长期10倍以上的好项目仍不少。对标SpaceX近期飙升至1,800亿美金估值，中长期天花板在4-5K亿美金估值的话，国内才刚开始。

这才是扎扎实实的万亿级、强政策驱动的新质生产力赛道，并且一定程度上仍处于同一起跑线，不会像先进半导体领域在起步时的差距即达数十年之久。要知道，ASML的前身ASMI是一家1964年成立的企业，而SpaceX发射第一颗试验星Tintin A/B至今也不过6年。

先介绍下垣信卫星及其相关企业、股东关系。

如果从2035年看今天，星网和G60就相当于是中国卫星产业链的中石油、中石化，只不过前者是北京的央企，后者是上海地方企业。作为全面覆盖从设计、集成、测试、发射、运营、服务为一体的卫星互联网大平台，其中格思航天负责设计制造等环节，垣信卫星负责发射、运营等环节，并将制造包给格思，两者都基于上海G60卫星产业基地这么一个超级平台。

背后股东关系高度关联，上海联合投资、上海国盛、临港集团、恒旭资本(上汽集团)、海通、国泰君安等，以及此轮领投方国开金融，但最终就一个核心主体，即上海市国资委。另外还有一位持股比例较大的自然人，格思航天创始人曹金。

关键投资逻辑一定要搞明白

就我们目前的研究积累，恐怕有几万字干货能分享，作为第一篇聊卫星的文章，这篇先聚焦到广泛投资人最关心的问题，即低轨卫星赛道的投资逻辑是什么？~按瑞泽洞察的惯例，行业基础知识不介绍了，直入正题。

这是个极好问题，放到2023年初一波小热的卫星投资时，我也会问出手的投资人或FA，中国4G/5G如此发达，在中国除了一些无人区和荒山野岭，通信信号几乎是全覆盖。哪怕是科研、气象、海运等几个场景，本身需求稳定又成熟，且依赖目前北斗卫星星座系统也够用了，为什么要力推低轨卫星产业？

回答这问题必须回归到马斯克的第一性原理。从理论上来讲，极低的可回收发射火箭加上大规模的卫星制造能力，是有可能做到比AT&T还低的通信成本，以及更好的通信体验。在实践上，这已经没有悬念了。

2020年4月，马斯克即对外透露，以260KG的星链v1.0为例，单星制造成本已低于50万美元，当时星链累计仅发射数百颗，而如今已超过5K颗。当然，随着最近两年的发射版本不断提升，载荷配置和重量也在提升。

然而，从效能来说，即便未来v2.0版本重达1.2吨，~是v1.0版本的4.6倍，但v2.0版本的通信带宽可达180Gbps，~1.0版本的10倍，单位效益直接翻番，并且还在不断拉满中。

所以，单星制造成本已不能单纯用美元/kg来衡量，我们合理推断，当前v1.0版本的单星制造成本或低于25万美元，并且还在下探，折算到通信带宽成本~1.3万美元/Gbps之低。那么，预测未来以v2.0或更高版本为主的话，制造部分折算的通信带宽成本不足0.6万美元/Gbps了。

再说发射成本。猎鹰9号目前最高利用次数是19手。2023年12月23日，编号B1058.19进行了第19次发射，其实已经回收成功，但没想到在归港途中遭遇大风大浪，摔成两截……

基于这个可回收利用水准，单星发射成本已降到可怕的1,200美元/KG，这还没上星舰呢？如果2-3年后按猎鹰9+星舰组合的回收模式来计算，单星发射成本极有可能将至350-400美元/KG。那么，再基于星链v2.0配置的话，每Gbps的发射成本仅0.25万美元。

每Gbps的理论下载速度~128mb/秒，在准4G用户体验下可满足至少30多个用户几乎是无限流量使用。找了美国几大运营商4G手机的月费，20-40G 4G流量的包月套餐价格在50-80美金/月，虽然也号称有无限流量套餐，但体验一般。

再算算，一颗星链v2.0按7-8年正常运行寿命(设计寿命5年)，单Gbps通信带宽下30多个用户的总收益早就超过20万美元，对比单Gbps制造+发射成本则不足1万美元。

即便再算上各种地面设备和运维成本等，这投资收益怎么也算得过来。这就是马斯克的第一性原理，在Tesla车上是这么想、这么干出来的，在星链上也是如此。

那么，假设能颠覆全球通信运营商的生意，这个盘子多大？粗略算了下，全球top5通信运营商2023财年的合计营收超过5,000亿美元，如果把全球通信运营商收入都算上，这不就是一个年近万亿美元的新技术替代市场？

这样看，星链旨在欧美国家实现跳跃式的5G和6G发展，目前看成了一半，剩下一半能不能干成呢？3个月前，马斯克发文称，星链业务已实现现金流平衡，终端设备售卖已不亏钱，并在适当时机会拆分星链单独上市融资。

虽然和我国的低轨卫星相比，星链已经遥遥领先，但同SpaceX当年发给投资人的计划书相比，马斯克又一次次严重跳票了，按当时预测目标的话，几乎是当前完成度的8-10倍。这很马斯克，一边是不断在给这个世界、给自己画大饼，另一边是全市场都在对标马斯克。

对于追赶者而言，最重要是能不能看得远、看得准。放到2018年第一颗星链试验星发射，多少人会看得上、看得懂？同理回到2009年，又有多少人看得懂Tesla？记得2015年那会儿，还有一堆全球造车巨头高管纷纷嘲笑马斯克。

根据第一性原理叠加大力出奇迹，一旦过了转折点，成功就是水到渠成。

作为全球top30企业几十年的丰田汽车，23/22财年利润~180亿美元，同比下滑近30%。再看特斯拉2023年财年利润多少？~150亿美元，同比增长20%。其中财年口径不同，但就这趋势下去，Tesla超越丰田已经没悬念。

拉回国内，我国的5G实在太发达，恐怕没那么好的想象空间。后面会抽时间好好算一下，基于国内地面5G搭建的整套通信设施的投资成本，对比未来基于星间激光通信的整套投资成本，在国内的商业化空间能不能撑起数千亿级市场？目前粗算下来，是有竞争力的。

两者的产业链架构不尽相同，然而大体而言，卫星互联网的核心成本是卫星的制造、发射部分，基于星间激光通信在理论上是不需要地面信关站的，有则更好。

另一面，5G基站只是5G基建体系的一部分，还需要铁搭、机房、管线等投入以及这背后不小的拆迁拆旧成本。仅以5G基站来算，目前三大运营商平均一个5G基站建设的通信带宽成本~0.7万美元/Gbps，放到欧美国家的话成本至少是3倍，折合~2.1万美元/Gbps成本。

第一点投资逻辑说的差不多了，即商业化空间多大？能不能赚钱？第二点投资逻辑则更刚需、更紧迫，哪怕短期内无法大规模商业化，也会是关键驱动力。

第二点是关于JS安全的。当上万颗星链星座叠加GPS形成的太空作战能力，国内外公开的JS类期刊至少有50篇文献专门讨论，因均是公开资料，以后会专门分享，总得来说是把全域作战能力提升了一个量级。

这里面有几个阶段和关键事件。

2017年美国国防高级研究计划局(DARPA)推出Blackjack项目，旨在研制一批低轨卫星，以满足太空作战系统从指挥和控制到情报、监视和侦察再到战术作战的各种需要。

这个计划推进不太成功，直到2019年美国太空发展局(SDA)的成立，低轨卫星星座的JS应用价值真正开始被重视。同年7月SDA提出“下一代太空体系架构”，包括7层架构(传输、跟踪、看护、威慑、导航、作战管理等)，根本目的之一是为了拦截超高音速飞行器，即飞行速度在5马赫以上，这是美军目前的地基、天基防御系统都难以企及的心病。

此外，和上一代美军基于目标的火控解决方案相比，譬如星链v2.0的超低时延、超高清拍摄及搭配其他JS载荷的优势将充分发挥，对地面、海面目标形成几乎实时的监控、侦查到联动全军的战术方案升级。

落实到卫星星座层面，SDA计划发射总计550颗JS卫星。首期tranche0的20多颗卫星已于2023年全部发射，晚于计划一年。里面值得一提的是实现了美军Link16数据链的空对地传输，后者是一套抗干扰、保密性领先的战术数据链，唯独在规模作战时的通信距离、带宽吃紧，低轨卫星星座配以Link16的话，可有效弥补不足。

今年tranche1会发射161颗，后面每两年发射一轮，直到2030年。这其中当然是要政府牵头拨款甚至烧钱的，SDA就今年这批卫星的部分发射任务，已在今年1月向洛克希德·马丁公司等三家供应商授予25亿美元的合同。去年4月，在拜登向美国防部提的预算里，太空军预算已涨到300亿美元。

作为和NASA密不可分的紧密伙伴，SpaceX既要和波音、洛克希德·马丁等竞争，还要时不时等官方批条子，所以马斯克必须分一杯羹，只是时间上早于预期。2022年12月，SpaceX发布了星盾计划(Star Shield)，即星链的JS版本，配置全面升级，专用JS载荷。随即1个月后，“下一代太空体系架构”也在2023年1月升级为“扩散作战空间架构(PWSA)”，同时给马斯克又批了新的路条，后续官方订单自然也不会少。

低轨卫星星座在JS领域到底能发挥做大作用？实际已经开始测试。

2022年3月，美空军某基地对支持F35A隐形战斗机在前线的敏捷作战部署进行了高速通信测试。试验结果证明，通过“星链”卫星，数据传输速度比之前提升了30倍。

俄乌战争这两年更不用说，在战争一开始就为乌克兰激活卫星服务，赠送上万台终端设备，无论是民用基础通信还是小规模作战部队都得到了强力支持。

最近，马斯克还被怀疑因临时关闭了星链服务，导致乌克兰无人机炸药包无法炸毁俄罗斯舰艇。过去两年，俄罗斯方面一直在努力干扰星链卫星发挥的作用，先后推出Tobol电子战系统、白芷系统、Peresvet激光武器，可见最初代星链v1.0已经给俄军带去不小麻烦。

针对国内市场的第二点投资逻辑来说，中美关系早就撕破脸，一旦川建国真的又上台了，更麻烦。我们和对手的差距一定是存在的，多少不敢说，即便发生局部对抗是很小概率事件，也迫使我们要加快跟进速度。毕竟对手都把CIA搬到太空去了，在关键时刻必须能形成势均力敌的态势。和JG方向的投资人、分析师交流下来，这点上的投资权重是绝对要加码的。

这两点投资逻辑是根本性的、决定性的，其他因素更多是叠加推动。

比如有人会说LEO资源有限，就这点而言，不如说优质频段资源更紧缺。理论上低轨卫星资源至少可容纳5-6万颗，马斯克跑得快，6年下来也不过5K颗在轨运行。截止1月29日最新一批发射的星链v2.0 mini在内，总计136次组批发射下已有5,784颗星链卫星在轨运行。

并且，2024年星链服务的营收或达80亿美元，从中长期看，伴随着星链v2.0的加速布局和替换，若有1万颗在轨v2.0卫星星座，也足以支撑千亿级美元的卫星通信服务收入。

怎么看待国内市场机会？

如文章开头说的，这不是个技术门槛极高的赛道，和先进半导体制造不是一个逻辑，也不属于国产替代的逻辑，一定程度上倒可以说是国企(航天科工)替代下的军民融合增量市场。

为什么这么说呢？航天工程无论是美国还是中国，过去都是政府主导，按航天专业级标准对重大项目进行高定、极小批次生产制造，这种方式确保了成功率，也大幅提升了制造成本。即便到今天，NASA最新的重型火箭的发射成本仍是猎鹰9号的数十倍之高。

SpaceX除了靠早期融资外，马斯克也是多次自掏腰包，前后这些年投入近两百亿美元才换来今天这一点的遥遥领先。这种理论上成立，却仍需靠大力出奇迹的新领域，任何传统大型组织架构几乎是没法干出来的。NASA也是找了一圈，发现还是要丢单给马斯克。

国内要干成这件事，即便投资主体以国资为主，必须是非常市场化的运营模式才能干好，所以上海G60已具备先发优势，就市场化程度而言，上海敢说第二，也只有深圳敢说第一。另外，就航天科工的历史积累和人才基础，上海也有优势。当然，在站位上，还是得给星网大哥让位。

由于接下来创投主力军几乎是国资主导，从大方向来说，今明两年不投卫星产业链，说的过一点，是国资机构的觉悟问题了。这个赛道是需要烧钱的，但也是能烧出来的，需要央国企基金帮助整个市场跨越0到1的阶段。

细分到不同市场，整星制造肯定不止格思航天一家，按头部2-3家，加上备选供应商策略，最终市场是能容纳5-6家主要供应商。载荷和平台部件仍有多个赛道值得投资，头部企业也仅在A轮到A轮+为主，产品尚未充分验证，也没有一家的产品经受过数百颗星上运行的考验，这是低轨卫星产业链和其他赛道很大的差异点。

并且，随着今明两年我国低轨卫星的加速发射，不可避免会出现一些事故或质量问题，哪怕现在入了星网、G60的供应商名单，也不意味着一劳永逸。

根据以下瑞泽数据整理，国内卫星产业链目前大约有上百家融过资的初创企业，今年或许会有大幅增加，另外加上上市公司也有近百家的产品涉及此领域。10年期看，一定是地面终端和服务的市场更大，但未来4-5年的市场仍在星上部分，以及地面信关站的配套软硬件。

结语

目前阶段和星链相比，国内头部整星制造企业无论在模块生产能力、生产周期还是制造成本来说仍有较大差距，光是单星制造成本就有~15倍左右的差距。在无法实现重型火星可回收前，发射成本也完全不能和猎鹰相比。好在从今年开始，一线央国企开始入场，我们的中性预判是用4-5年时间，国内达到星链2023年的成本水平。

世界那么大，宇宙那么广。这一轮航天卫星的热潮，会彻底改变过去的发展模式。以上是我们站在此刻能看到的市场机会和想象空间，放到3年后，或许还会出来更多千亿级的增量需求市场。SpaceX已经1,800亿美金估值，过几年又翻一番，我们还等什么？

来源：瑞泽观察

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