我们知道每年巴菲特的股东大会，巴菲特和芒格都会花费大量的时间谈论巴芒三板斧：买股票就是买公司，不熟不做，安全边际。不是说这三原则有任何问题，段永平也在雪球中谈论了很多巴菲特三原则，虽然人人皆知，但知易行难。比如最后的一个安全边际，用0.5元去买1元的股票，任何投资行为实际上都是预测未来，你怎么就能保证你0.5元买的股票就一定会到1元呢，就是投资价值实现的问题。我觉得除了这些长达58年的一直讲的基本理念，巴菲特应该还有一些压箱底的东西，他不太愿意讲，或者说他讲的很少的东西。我斗胆提出来五个观点，朋友们多指正。
1，巴菲特的资金成本实际上是负的。任何资金都是有成本的，比如我们的全球投资美元基金，我觉得成本至少是5%-6%，这也是美元银行存款的基本利率。也就是投资人如果不买某只基金，他的资金存在银行，至少可以产生5%到6%的无风险利率。巴菲特主要靠着他的几大保险公司的浮存金来投资，这些保险公司只要不亏损，巴菲特就可以用零资金成本来进行投资。我预估了一下，我觉得巴菲特的资金成本大概是-5%，也就是巴菲特即使买国债，这些保险浮存金产生的年化收益也能达到10%。（只是预估，为了讲清楚这种投资理念。BRK2022年报中有对所有的旗下保险公司很细致的财务说明）如果把这一点扣除，巴菲特的收益率可能没有你想象的那么高。这一点当然不是否定巴菲特，很大原因是Berkshire Hathaway的规模实在是太大了，他很难去赚到市场的alpha。
2，很多CEO可能在某一个方面很厉害，比如销售，比如财务，或者管理。但是很少有CEO在资产配置能力方面很杰出，这就需要逆周期的资产配置能力。我们买一家公司的股票，实际上也购买了这家公司CEO的资产配置能力。即使一家公司的ROE, ROA, ROIC一般般，商业模式一般般，只要公司的CEO做好资产配置，这家公司的长期投资者照样有着巨大的收益。比如比亚迪的王传福，绝对资产配置领域的高手，在公司股价高估的时候就应该一直不断发行新股。
2008年巴菲特入股比亚迪时入股价为8港币，2021年在香港市场配股两次，配股价为225和276港币，配售PE分别是153和260，严重高估。2008年比亚迪回归A股，配股价为27.85，配股PE为46.42。
2012年，比亚迪在A股再融资，配股价为57.4，配股PE为51.25倍。只要在股价高估的时候不断的通过股权再融资，早期投资者就可以有着巨大的收益。这就是巴菲特在比亚迪这只股票上成功的秘密。芒格，李录，包括Mohnish Pabrai一直在谈论王传福的工程师气质，创业的艰难等等，查理·芒格则称他“兼具爱迪生的研发能力和韦尔奇的管理能力”。我个人觉得这些根本都是泛泛而谈，他们不太愿意说出事物的本质。两个糟老头子坏的很，不可能不知道王传福杰出的资产配置能力。（调侃一下，两个老头拥有极高的个人品质。）
巴菲特有谈论这个问题，但是讨论的不多，也不是很深入。
所以巴菲特直接把一些很杰出的公司私有化了，变成Berkshire Hathaway的全资子公司，这样旗下子公司就把自由现金流汇到总部，由巴菲特来做资产配置和投资。我个人认为，这个资产配置能力，就是Berkshire Hathaway成功的核心秘密。我在上一篇文章里面专门以DDS为例，即使收益率ROIC很一般的公司，如果不低价发行期权，把所有的自由现金流通过回购和分红回馈股东，这些很一般的公司照样有着巨大的长期回报。所以资产配置的能力，怎么强调都不为过。
万物皆周期，逆周期资产配置。马拉松资本详细论述了逆周期资产配置的理念和要点。很多CEO做反了，他们在股价低估的时候用股票再融资，而在股价高估的时候不断的分红和回购股票。
马拉松资本《Capital Account》第41页：Shareholder returns are not necessarily determined by whether a company’s sales are rising or falling, nor whether the market in which it operates is growing or shrinking. Rather, the most important determinant of share price performance is management’s ability to allocate resources efficiently。是不是说得够直白了，我认为这就是巴菲特成功最核心的秘密。
如果A股的任何一家公司来让我去做资产配置，我有极大的信心让股东有巨大的长期收益。但是很多公司的CEO不太明白资产配置的核心道理，或者很多公司并不是以股东利益最大化为最终目的。很多时候CEO更在意市场份额，每股收益等，而不是ROIC或EVA。
3，巴菲特的一直强调的集中投资，实际上他的资产组合可能没有你想象的那么集中。Berkshire Hathawy旗下的非上市公司，保险公司，可以提供源源不断的现金流，不惧经济周期。段永平也一样，段永平投资的一些实业公司，同样可以提供源源不断的现金流。他们都有好几台印钞机，我们普通投资者是做不到的。我们知道巴菲特和芒格一直在强调集中投资，芒格也经常说到，如果把我们最好的十笔投资拿掉，我们的收益将会是平平无奇。
我们把巴菲特的投资分成四个类别：
保险类资产（BRK2022年报里面有很详细的分析）
非上市公司，最大的非上市公司应该是BNSF.
手上的现金资产，包括国债，主要是浮存金。1474亿美元。（2023年2季报）
上市公司的股票资产，大部分人的关注点就在这里。
2023年二季报，Berkshire Hathaway的总资产已经超过一万亿美元。2023年8月21日，Berkshire股票投资金额大约为3510亿美元，前6大持仓占78%，其中苹果占了所有股票仓位的46%，大概是1615亿美元。BRK的总资产为10416亿美元（2023年2季报），苹果的占比大概是15.51%。如果发生了极度罕见的情况，苹果股价暴跌50%，可能对BRK总资产的影响大概也只有7.76%。就是苹果的持仓如果拿到BRK的总资产里面去比较，比单纯的股票投资比例，就要低很多了。
实际上我觉得巴菲特的整体资产配置是相当分散的，绝不是集中投资。这对于我们其他投资者是不是有更多的启发。
4，巴菲特一直强调他是85%的格雷厄姆加15%的费雪。我觉得这一点很值得商榷。格雷厄姆的分析方法肯定是没有问题的，在资产打一个大的折扣上面来购买，这种投资理念也是没有问题的，也就是买的便宜。但是现代金融市场也是不断进化和变化的，其中最大的问题就是公众股东收益实现的问题。如果格雷厄姆来到2023年的香港市场，他一定会觉得遍地黄金。很多房地产公司是以总资产的极低折扣在公开市场出售的，这些地产公司的资产都是在国内的一线城市包括北京上海广州深圳香港，这些房产和土地资产的价值经过评估公司的核算，我认为是没有问题的。但是这些公司被控股股东高度控盘，既不分红，也不回购，每年管理层还拿着高薪，作为公众股东毫无办法。
我觉得现在的巴菲特更应该是85%的费雪加15%的格雷厄姆，他完全说反了。只有ROIC大于WACC的成长股才能创造超额收益，巴菲特最大的两个持仓苹果和BNSF，肯定不是觉得他们的收益会稳定在那里，像一个债券一样。只有这两个公司的净利润保持增长，巴菲特才能赚到更多的alpha。增量资本很难达到和存量资本一样的高收益，但有些公司可以做到，这就是那些有护城河和定价权的公司。
5，买的便宜，才是硬道理。赛思卡拉曼：任何资产都可以购买，只要价格足够便宜。这个观点肯定很有道理。段永平一直强调他的投资三原则：好的商业模式+好的企业文化+一般的价格就可以出手了。就是这样的好公司很难有价格严重低估的情况。你知道这样的公司好，大家都知道好，所以价格很难有严重低估的时候。就是茅台塑化剂事件和VISA色拉油事件会给我们以极度便宜的价格买入优秀公司的机会，这种机会可遇不可求。
段永平也是强调一般的价格就可以了，但如果价格太贵，肯定不值得下注。比如茅台今天2023年8月23日的TTM是32.34，即使这种有定价权的成长股，以现在的PE买入，可能也有一到两年时间一无所获，需要用成长来消化这种高估值。更不要说当茅台到60或者70倍PE时，当时最好的选择肯定是卖出，而不是一直持有。对我自己的投资来说，价格肯定是排在第一位的。即使公司拥有极高的定价权，高ROA,ROE, ROIC，比如GWW，如果价格太贵，同样不值得下注。但是有些质量很不好的资产，如果价格很便宜。即使胜率不高，但是赔率极高，同样可以小仓位下注。
买的时候，就把钱赚了--（沃尔特 施洛斯）
最后的总结：逆周期资本配置能力，也许就是巴菲特，马拉松资本，David Tepper 成功最核心的秘密。