我把这个资本结构延伸一下，除了债权，股权，还有上游供应商和下游零售商，员工，政府机构（就是收税的那个家伙），股权继续细分一下成为控股股东（一般也是管理层）和公众小股东。
这里说的公众股东回报就是指的小股东，也就是一般的股票投资者。我觉得这个议题很有趣，很多时候，公司很赚，但是公众股东却毫无收获。
正常来说，作为公司股本的出资人，承担了大部分的经营风险，理应获得足够的和风险相对应的回报，结果很多时候公众股东却一无所获。我后面也会举很多公司的实例。我们会看到，作为一个股票投资者，不仅要看到公司的盈利，但是如果公司不重视公众股东的投资回报（通过分红和回购），那也是不值得投资的。
1，债权人和税务机构，可聊的话题并不多。债权人排在股权的前面，一般债务利息也是固定的。税务机构在公司盈利之后，收税。亏损也有税务在盈利之后产生抵扣。比如一家公司发生了巨额亏损，积累巨额税务抵扣额，有时候这家公司也会被全额收购，以抵税。
上游供应商和下游零售商也是一个很有意思的议题，比如HD，亏损了两万亿。实际上这个两万亿肯定不是凭空消失的。比如买地的钱，被地方政府拿走了一部分。比如HD汽车，耗时五年，亏损近990亿。HD汽车自2018年进入市场视野起，就将“砸钱超车”视为唯一路径。HD资金充裕时，HD汽车曾多次大手笔收购，先是入股贾跃亭创办的Faraday Future，后又收购了瑞典汽车制造商NEVS，整车、电池、电机等等都成了其囊中之物，宣称要打造“世界最大新能源汽车集团”。就像能量守恒定律一样，能量在宇宙中不会消失。这些财富也不会凭空消失，他们只是被转移了。比如HD汽车亏损的990亿，但是贾会计成了大赢家。瑞典汽车制造商NEVS，电池厂商，电机等这些配件厂商成了大赢家。不知道HD汽车花真金白银收购的这些配件厂商，现在的残值还有多少。
就像我在上一个报告中分析新能源汽车产业链一样。矿山资源赚的盆满钵满，但是中游的生产厂家，下游销售和服务厂家，赚的都是辛苦钱，利润率还低，毫无竞争优势。就是整个新能源产业链巨大的利润转移到上游的矿产资源厂家了。
2，我们来讲一下雇员。我对雇员拿到高薪水毫无意见，他们是公司财富创造的源泉。但是股东作为出资人，承担了大部分风险，结果你发现公司的收益都被控股股东（一般也是公司管理层）和雇员拿走了，作为公司股权出资人的公众股东毫无收获。我觉得雇员可以拿到高薪水，但要有一个度，这就需要公司董事会要对公司管理层，公司雇员，公众股东的收益达到一个平衡。
举一个例子，巴菲特2016年第三季度开始购入美国三大航空公司。2019年底巴菲特已经持有达美航空11%、西南航空10%、美国航空10%、联合航空8.9%（美国四大航空公司基本垄断美国航空市场）。2020年1月开始疫情爆发，到3月份美国疫情数据明显增加。2020年2月底一直到3月8日市场大跌之际巴菲特继续增持达美航空。2020年3月9日、3月12日、3月16日、3月18日、3月23日，美股发生5次熔断，不断刷新美股历史记录。2020年3月10日美股第一次熔断后巴菲特接受雅虎财经采访明确表示他不会卖出所持有的航空公司股票。2020年4月3日美国SEC网站披露巴菲特卖出了部分达美航空和西南航空股票，持股均降到10%以下。2020年5月2日巴菲特在年会上确认大幅亏损清仓了所有航空股，并承认自己犯的错误。我知道这四个航空公司形成了某种意义上的垄断，我从另一个角度来分析美国四大航空公司的问题。就是他们的雇员收入实在是太高了，就是公司的大部分利润都被雇员拿走了。留给股东的收益少了很多，我觉得下注这样的公司就要打一个大大的问号？
西南航空2022年报第102页。
2022年员工所有的福利待遇是93.8亿美元。
西南航空2022年报第80页，所有的员工总数为42719人。这样大概算一下，员工的平均福利待遇是21.96万美元。西南航空2022年的销售额为238亿美元，净利润为5.4亿美元。
这种公司，典型的老板给员工干活，因为大部分利润被员工拿走了。不知道我们国内的航空公司员工看到这种福利待遇是什么想法。
Profit Sharing. Our broad-based employee profit sharing program provides that, for each year in which we have an annual pre-tax profit, as defined by the terms of the program, we will pay a specified portion of that profit to employees. We did not have a profit sharing payment for 2020 based on the pre-tax loss incurred in that year.（来自Delta 航空2021年报，一般航空公司除了薪资福利之外，还有一个利润分享计划。）
UPS和工会达成了一个意向协议，为了能够引进新的自动化技术以及避免罢工，公司同意在新的五年合同周期给员工涨薪，临时工最低工资提高到每小时21美元，全职员工最低工资涨到每小时49美元，总共增加300亿美元。CEO在财报会议上说，全职快递员将可能拿到17万美元的总薪资，目前同样职位的薪资水平大概是14.5万美元(9.5万薪水和5万福利)。这个消息一出，对UPS工作的搜索量立刻上升了50%，可见这个薪资水平很有吸引力。又一个雇员可能拿走更多利润的例子。
3，期权。典型的高管拿走大部分利润的方法。我不排斥期权，只是觉得期权的发行价有些问题。很多公司的期权发行价是远低于现有的股票价格的。实际上就是高管和控股股东通过折扣价格买股票拿走了一部分利润。我觉得SEC应该对期权发行价进行规范，比如达到以下两点，一是不能低于股票最近一年或者两年的最高价。二是不能低于每股净资产。这样发行的期权对高管，公众股东都是受益的。
期权实际上和发行股票，回购的理论是差不多的。比如我花了1美元买了股票A，时间过了一年，A公司计划以每股2美元发行更多的股份，我想对于一个投资者，我肯定是举手欢迎的，因为我一年前花1美元购买的股份，现在有人愿意掏2美元。这里继续讲一下比亚迪，我一直认为比亚迪是价值毁灭型的公司，因为他们的ROA，ROE一直是偏低的，虽然2022年的ROE是16.2%，也一般般。ROIC小于WACC，就是价值毁灭型的企业。但是比亚迪从上市以来，已经从一家小企业长成了一个庞然大物，就是在股价高估的时候要不断的发行股票，这对原始投资者是大利好。这样的投资逻辑是没有问题的。
很多企业的ROA,ROE都很低，也不会分红回购。只要你买的早，只要公司不断拉高股价，扩充股份，你照样有巨大的投资收益。是不是有点像传销。
4，公众股东投资收益实现的难题。这也是这篇文章探讨的意义，比如上游供应商和下游零售商发达了，高管赚了很多钱，员工薪资丰厚。结果作为股本的提供方，风险的最终承担者，却一无所获。（所有的公众股东放到一起，就是股本的提供者和风险的最终承担者）
比如我在前一篇文章格雷厄姆烟蒂股实例分析第一部分中，提到了12家香港上市的房地产公司，如果公司现在开始清算，很多股价差不多可以有上十倍的收益，但是他们被控股股东高度控盘，控股股东的股份高达75%，如果公司既不回购，也不分红，公众股东毫无办法。所以投资不仅仅是分析这家公司的护城河，基本面，财务数据，估值便宜。
我们看看两家公司，大概就知道高管是怎么拿走大部分公司收益了。
上图来自2021年联想集团00992年报第134页显示,联想高管成员共11人,一共薪酬是7.44亿港币,在国内所有上市公司中首屈一指。这些薪酬还不包括期权。联想集团在2021年的净利润是12.11亿港币。如果作为联想集团的股东，是不是非常郁闷。
据说中国烟草总公司居然有亏损，由于中国烟草总公司不对外披露财务数据，我也没有找到他们的年报。如果中国烟草的亏损是真实的，那就是收益肯定被高管和雇员拿走了。烟草是最好的行业之一，看看PM的利润率。很多时候，国有企业只是名字叫国企，但是整体国民没有办法受益，只有这家企业的高管和雇员，拿走了大部分收益。
看看两个正面的例子，苹果和PBR。苹果所有的自由现金流都用来回购股票，甚至发债来回购自己的股票。当苹果觉得自己的股票收益超过债券利息的时候，发债回购股票就可以利好股东。PBR每年分红四次，自由现金流的45%-60%用来分红，最好的回馈股东的方式。
管理层的收入分配情况，绝对是下注前应该仔细考虑的问题。这大概也是巴菲特为什么认为管理层如此重要了。段永平一直在强调企业文化，高管的收入分配情况应该也是企业文化的一部分。
最后的总结观点：
A，投资一家企业，作为公众股东，我们是处于非常弱势的地位。护城河，股价便宜等要考虑之外。如果这家公司不在意公众股东回报，我觉得也是不值得下注的。美国四大航空公司形成了某种意义上的垄断，比如西南航空，很赚钱的，但是大部分利润被雇员拿走了。（其他三家公司的资料没有仔细查阅）不知道巴菲特当时买入的时候有没有注意到这个问题。
B，高管通过发行低价发行期权，也会拿走公司的大部分利润。这也是巴菲特对期权一直非常反感的原因。很多时候，期权是低价发行的，这就是从其他股东口袋里掏钱。拿着枪去抢银行是要坐牢的，但是拿只笔从其他股东口袋里抢钱却安然无恙。
C，比如香港的地产公司，股价严重低估。但是控股股东既不回购，也不分红。每年拿几千万的薪酬，十年就是几个亿。一步步掏空上市公司，作为公众股东毫无办法。
D，有时候上游供应商和下游零售商也拿走了大部分利润，比如通过高买低卖，就把利润转移给了上游供应商和下游零售商。