“有些人知道所有东西的价格，但关于价值却一无所知。”——奥斯卡·王尔德
资本运作是一场击鼓传花的游戏，并购过程中如何做到赠人玫瑰，手有余香，合理的估值显得尤为重要。数字背后玄机重重，有时看似高估值的背后可能是一次非常成功的并购，而低估值也可能意味着一个后果惨痛的陷阱。
那么，当一家公司在并购决策时，如何才能做出正确的判断和评估呢?
一、并购估值概述
在企业并购中，买卖双方谈判的焦点是对目标企业的出价，而此价格的基础是对目标企业的估值。
（一）并购估值的对象
1.上市公司 2.非上市公司 3.公司部门
（二）上市公司与非上市公司估值区别
1.上市公司的股票在一个非常活跃的市场流通，股票市场上的交易价格能够为判断公司的真实价值提供一个很有价值的参考；
2.公司理论股票价格与市场价格的差异，可以指导投资者具体的投资行为。
二、并购估值的方法
（一）成本法
成本法也称资产基础法，是在评估目标企业各项资产价值和负债的基础上确定目标企业的价值。成本法主要有账面价值法、重置成本法和清算价格法。
1.账面价值法
账面价值法是基于会计的历史成本原则，以企业账面净资产为计算依据来确认目标企业价值。
账面价值法的优点是公司价值按会计原则计算得出，取值方便。缺点在于它是一种静态估价方法，不考虑资产的市价也不考虑资产的收益。
所以在实际中账面价值与市场价值存在较大的偏离。因此，这种方法主要适用于简单的并购中。
2.重置成本法
重置成本法以目标企业各单项资产的重置成本为计算依据来确认目标企业价值，即不用历史上购买资产的价格来计算，而是根据现在的价格水平来估算该企业的价值。
重置成本法需要对资产账面价值进行适当调整。在实际运用中，资产账面价值可以用价格指数法或逐项调整法进行调整。即选择一种价格指数将当年的价值换算成当前价值，或按通货膨胀和技术贬值逐项对每一资产的账面价值进行调整。
3.清算价格法
清算价格法是通过估算目标企业的净清算收入来确定目标企业价值的方法。
净算收入是出售企业所有的部门和全部固定资产所得的收入扣除企业的应付债务。此方法主要是用来估算一个已经丧失增值能力的企业的可变现价格，主要适用于陷入困境的企业价值评估。
（二）市场法
市场法是将被评估企业与参考企业、有相似交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值。
1.可比企业分析法
(1)评估思路
可比企业分析法是以同类企业的股价和财务数据为依据算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。
(2)方法步骤
①选择可比企业
②选择及计算乘数
乘数一般有如下两类：
一. 基于市场价格的乘数 如市盈率(P/E)、价格对收入比(P/R)、价格对净现金流比率(P/CF)和价格对有形资产账面价值的比率(P/BV)。
二. 基于企业价值的乘数，如EBIT（息税前利润）、EBITDA（息税折旧和摊销前利润）、FCF（企业自由现金流）等
③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数
将选定的乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据来计算被评估企业价值。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越髙。
④对企业价值的各个估计数进行平均
为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重。然后使用加权平均法算出被评估企业的价值。
2.可比交易分析法
(1)评估思路
可比交易分析法主张从类似的并购交易中获取有用的财务数据以评估目标企业价值。
(2)方法步骤
①选择可比交易
②选择和计算乘数
如支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等。从可比的并购交易中获取有用的财务数据，确定可比交易的市场平均溢价水平。
③运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数
将选定的乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据来计算被评估企业价值。
④对企业价值的各个估计数进行平均
为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋予相应的权重，然后使用加权平均法算出被评估企业的价值。
（三）收益法
资产评估的收益法又称收益还原法或收益本金化法，是国际上公认的资产评估基本方法之一。
收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业估值，以一项资产的价值是其获取的未来收益的现值这一理论为基础。
1.评估思路
现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。
现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。
①在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，其价值就越大;
②在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，其价值就越低。
2. 基本步骤
(1)分析历史绩效，确定预测期间。通常为5-10年。
(2)预测未来的现金流量
在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。
(3)选择合适的折现率
(4)预测终值(企业连续价值)
企业终值一般可采用永久增长模型(固定增长模型)计算。永久增长模型与DCF方法具有一致性，假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。
公式为：
三、企业估值相区别的四个价值应用
在企业估值中，还应注意四个价值概念。这四个概念在实际的并购操作中比较有现实意义，分别是:账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。
(1)账面价值
企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和企业无形资产等重要因素，所以难以反映企业的企业真实价值。
(2)内在价值
企业的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。从最抽象的意义上说，企业价值就是企业的内在价值。但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，所以实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。
(3)市场价值
市场价值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场国家由于市场机制相对完善，公司市值和企业价值的一致性较强。但中国的股市公布的数据很难作参考，操作时要注意。
(4)清算价值
清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额，也就是可变现价值。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上的价值。比如说上市公司，资不抵债仍然有企业愿意去接手，包括负债的报复也愿意背上。这说明一个企业的资不抵债只是表面上的，其实内在价值还有许多可以挖掘的地方。
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