并购的交易结构设计全解析 | 附多个案例

并购交易结构设计是决定交易能否完成，各方能否从中实现利益的重要环节。交易结构（Deal Structure）包括：

1.收购方式（资产收购还是股权收购）

2.支付方式（现金/股权互换）与时间

3.交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）

4.融资结构

5.风险分配与控制

6.退出机制

达成交易结构的共识也是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一。

交易结构设计应当关注的问题

一般来说，交易各方会在税收和风险承担方面产生利益分歧，所以，交易结构设计首先应该充分平衡各方的权利、和义务，并体现各方的需求，才可能最后实现各方的利益最大化。

例如，买方认为标的企业未来经营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时考虑分步购买；交易各方如果对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧，则在交易结构设计时可安排对赌条款（估值调整条款）；如担心交易完成后标的企业的资产核心人员离职，则可在交易结构设计时加入核心人员离职比率对补偿性条款及竞业禁止条款等。

第二，要注意交易结构的合规性和可操作性。

合法性是交易成功最基本条件，在交易结构设计时要考虑《上市公司重大资产重组管理办法》等法规的限制。在跨国并购交易中还要关注政府的税收，利率、外汇管制等政策。此外还要考虑方案的可操作性，如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当考虑资产剥离的难易程度，人员安置的可操作性等潜在风险。

交易结构设计还应该关注纳税、交易风险和成本问题（成本是决定交易是亏损还是盈利的重要因素），并提供灵活的退出方式。

并购交易结构设计应关注的风险点

并购交易的风险包括与并购交易本身有关的风险，和并购后与企业运营有关的风险。PE的并购交易还包括退出的风险。

与并购交易本身有关的风险包括：a.卖方的财务信息是否真实；b.其他投资者能否参与竞争性报价；c.交割条件是否能完成（如政府的审批等）。

并购完成后的风险包括：a.负债、潜在诉讼及税负问题等是否会爆发，整合能否成功；b.关键人员是否会外流，关键技术是否会外泄；c.PE是否可能失去对企业的控制力，原管理层是否支持PE的战略调整；d.是否有新的引资计划；e.预期收益能否实现；f. 能否顺利退出等等。

并购交易结构设计的具体操作方法（附案例）

交易结构设计核心内容是决定在法律和现有资源条件下，由谁去并购，采用哪种并购方式和哪种支付形式......

1 并购主体的选择

收购方是并购交易实际主导者，但并不一定是直接参与者，可选择合适载体作为主体直接参与并购交易。由于并购交易多以上市公司作为收购方，所以一般而言，并购主体主要选择上市公司、控股股东成立子公司，以及上市公司参与设立或战略合作的投资基金等三类。

① 以上市公司为主体直接收购标的

典型案例：蓝色光标与华谊兄弟等

蓝色光标自2010年上市以来，其净利润从6200万元增长至14年的7.12亿元，其中一半以上来自并购。公司通过快速并购扩张提高资本市场对于公司盈利的预期，从而带动股价的上涨，然后利用上市超募资金迅速且密集展开行业内并购，形成公司利润增长与市值增长双轮驱动的良性循环。

② 以控股股东成立子公司为并购主体

由于目标公司可能存在负债或其它不确定性的经济事项，以子公司或壳公司为并购交易主体，有利于规避并购风险。同时，为了解决跨境并购中复杂的法律及税务安排，可以在标的企业所在国或所在地设立并购壳公司，使并购交易在同一国内进行。

典型案例：越秀集团并购创兴银行

为尽量地减少中国境内的审批环节，越秀集团在香港注册成立越秀金融控股公司作为并购主体，同时用另一家境外子公司的自有境外资金及境外融资作为交易资金来源，让越秀集团及其控股的境内公司可以不提供任何资产、权益或提供担保。越秀集团由此有效规避了商务部、发改委、国家外汇管理局备案审批，加快了并购进程。

③ 以上市公司参与或合作设立的投资基金为并购主体

一般而言，以上市公司作为LP，某投资管理公司作为GP，联合成立产业并购基金。由该基金负责收购与上市公司有产业关系的标的企业，培育成熟后，再由上市公司进行收购。

典型案例：思科与红杉的“上市公司+PE”协同并购

思科把地毯式扫描、并收购新技术公司作为自己的竞争战略，但作为上市公司，自己并不适合担任VC的角色，所以风险基金红杉就扮演起风投和孵化的角色。一方面，思科利用自己的技术、产业眼光扫描发现新技术公司，推荐给红杉投资。另一方面，红杉对项目进行投资后，联手思科对项目进行孵化和培育。项目孵化成功，溢价卖给思科，变现回收投资，或换成思科的股票，让投资变相“上市”。

2 并购方式的选择

① 资产收购

资产收购让收购方可以根据自身的需要，清晰地确定拟购买资产和拟承担债务的金额，同时可以屏蔽目标公司已知的负担和风险，如未决诉讼、人员等事项。

典型案例：吉利收购福特旗下沃尔沃业务

福特2006年巨亏后，开始考虑战略性出售沃尔沃业务。而吉利2007年开始战略转型，而沃尔沃的品牌和技术也正是吉利转型所急需的，而其海外市场渠道也是吉利打入国际市场的捷径。所以，吉利选择收购福特旗下沃尔沃资产来获得协同效益。

② 股权收购

股权收购是通过购买目标公司部分或是全部的股权，来实现企业的扩张和发展。买方按持股比例承担目标公司的权利与义务、资产和负债。

典型案例：万达收购传奇影业100%股权

万达集团于2016年初宣布，以不超过35亿美元现金（约230亿元人民币）收购美国传奇影业公司100%股权。传奇影业继续以法人主体运营，董事会主席兼CEO托马斯·图尔留任。并购使万达影视控股公司成为全球收入最高的电影企业。同时，也为传奇影业打开了中国电影市场机会，带来更大的收益。

要注意的是，选择资产收购还是股权收购，在缴税方面有很大的区别。

资产收购让买方既可以降低收购后的风险，又可以通过计提折旧获得税后的利益。但会造成卖方双重纳税（企业所得税和个人所得税）的问题。而股权收购时，买方承担收购后的风险，而且如果采用权益法进行收购后的会计处理，将无法获得税收上的好处。但卖方只需就日后股权出售时产生的收入缴纳所得税。

另外，资产收购除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额较大的增值税、土地增值税、契税等多种税负。但股权收购一般只涉及所得税、印花税等。

③ 吸收合并

合并，即收购资产和负债，并购双方往往处于同一行业，收购方可以一步到位实现对目标公司的收购，目标公司股东不再承担经营过程中的责任和义务。

典型案例：中国南北车合并

中国南车向中国北车全体A股换股股东发行中国南车A股股票，向全体H股换股股东发行中国南车H股股票，中国南北车合并为中国中车，承接双方的全部资产、负债、业务、人员、及其他一切权利与义务。合并旨在发挥协同效应，通过整合两家公司各具优势的资源和技术能力来打造一家大型综合性产业集团。

3 支付方式的选择

① 现金支付

自有资金十分充裕的企业，可选择自有资金支付；流动资金又不充裕的，可选择债务或权益融资现金支付。

② 股权支付

收购方直接用自身股票或子公司股票作为支付方式。

③ 承债支付

收购方不向卖方企业支付任何现金或有价证券，而是采用承担目标公司全部或部分债务作为一种支付方式。一般发生在目标公司资不抵债或资产负债相等的情况下。

④ 资产支付

是收购方以经过价值评估后的资产作为对价的一种支付方式。通常出现在借壳上市中，并购方将优质资产注入上市公司，间接实现上市。

⑤ 混合支付

利用多种支付工具的组合，包括现金、股票、公司债券、优先股、认股权证、可转换债券等形式来支付。各种支付方式各有优劣，将各种支付方式组合在一起，能够扬长避短。搭配得当，不仅可以避免现金支付过多给并购方带来的资金压力而使得公司财务状况恶化，而且还可以有效防止并购公司原有股东股权的稀释和控制权的转移。

参考“并购交易结构及典型案例”等文章