刚过去的周末，思宇MedTech注意到美国地方媒体《Star Tribune》在其“Strib Exclusive” 专栏刊发了一篇长文“拆分还是重生”《A breakup or the cusp of greatness? What Medtronic’s big changes mean for its future》。语气犀利，直指美敦力多个尖锐问题：近年来的增长停滞、创新疲软、收购整合遗留问题、激进投资者入场带来的结构性压力等。

虽然《Star Tribune》内容广泛、定位介于地方新闻与财经媒体之间，但因地处美敦力总部所在的明尼阿波利斯，长期追踪当地三大工业与医疗科技巨头——Medtronic、3M、United Health Group。在业界，它常常最早捕捉企业战略转向的风向：例如 3M 的医疗业务拆分、美敦力退出呼吸机板块，均由该报率先披露。
毕竟，在这座城市，当地资本、分析师乃至美敦力员工几乎都会阅读 Star Tribune。

因此，这篇以“拆分还是重生”为主题的独家专栏，
既像是一次地方媒体的深度追问，也被视为总部城市的“气压计”与风向仪。
文章引用了大量前任高管和离职员工的采访（这些声音往往带着不同立场与负面情绪，包括针对CEO个人的强烈不满），内容在美国本地社交媒体与投资圈引起热议。

本文中，思宇 MedTech 结合我们的长期追踪，对文中提到的关键问题进行客观分析与解读，供国内读者参考。

01

以强势干预和董事会席位争夺著称的

激进投资者进入

2025年8月，思宇MedTech报道了激进投资机构 Elliott Investment Management 已正式进入美敦力股东名单，并在董事会层面推动公司变革。

新来两位领导！美敦力从“大而全”到聚焦核心？

公开文件显示，Elliott 正以典型的“价值释放（value unlocking）”手法介入，敦促公司重新评估业务组合、聚焦核心资产、提升股东回报。

对于全球医疗器械行业而言，Elliott 的名字并不陌生。
它曾在 Baxter International 入股后推动业务拆分与结构重组；
在 GSK、Twitter 等公司，也以强势干预、重塑董事会著称。
其策略一贯是：进入被低估的大型企业，迫使其出售非核心资产、提高资本效率、加速管理层兑现回报。

Elliott 的进入，并非看空美敦力，而是押注一家被市场长期折价（valuation discount）的大公司——
营收稳定、现金流稳健，但增长乏力、结构臃肿、估值偏低。

从资本视角看，美敦力与同类公司相比确实存在“估值劣势”：

• 截至 2025 年 10 月，美敦力（NYSE: MDT）的 市盈率（P/E）约为 14–15 倍，
  明显低于行业可比公司：波士顿科学（约 30 倍）、雅培（约 25 倍）、史赛克（约 24 倍）。

• 市净率（P/B）仅约 2.2 倍，低于行业平均的 4–5 倍；

• 股价近五年基本在 70–90 美元区间波动，远低于 2019 年的 120 美元高点；

• 分红稳定，但股东总回报率（Total Shareholder Return）显著落后于行业指数。

在资本市场的语境中，“一家财务健康但估值折价的公司” 意味着：
投资人认为它的管理结构、业务组合或创新效率存在问题，
并相信通过外部压力（董事会改革、资产剥离或战略聚焦）可以“解锁”隐藏价值。

Elliott 的入场，正是这种逻辑的体现。在它严重，美敦力虽然拥有全球最庞大的医疗器械产品线——涵盖外科、神经调控、心血管、糖尿病与机器人手术等板块——
但其业务组合过宽，创新周期拉长，导致资本回报率与成长性双双低于同业平均水平。

因此，Elliott 的进入是“催化”：
迫使这家长期稳健但缺乏速度的企业，更快完成它原本就该做的事——
剥离低利润业务、聚焦高技术模块。

02

增长放缓与创新疲软：

老问题的新周期

《Star Tribune》援引多位前高管与业内观察者的观点认为，美敦力的问题根源可以追溯至 2015 年收购柯惠（Covidien）。（思宇在文末有另一个阴谋论八卦推断）
这桩 500 亿美元的世纪并购，虽然一度让公司成为全球最大的医疗器械集团，却也带来了整合难度、产品定位差异与文化摩擦。
十年之后，这些并购遗留问题与资本市场的新要求叠加，让美敦力的“巨轮”显得转得更慢了。

1. 财务表现：稳健，却不再领先

从数据上看，美敦力依旧是行业收入体量最大的企业之一——
2024 财年，公司实现营收约 323 亿美元，同比增长 3%；
净利润约 51 亿美元，毛利率维持在 65% 左右；
自由现金流约 50 亿美元，保持高分红率。

但问题在于：这些数字太稳定、太平滑。
与其最接近的竞争者相比——

可以看到，美敦力在收入增速和研发投入占比上均低于行业平均水平。
其市值与波士顿科学相近，但增长性和估值溢价明显不足，导致资本市场愿意给它的 P/E 倍数仅为 14–15 倍，远低于行业龙头的 25–30 倍区间。

资本市场解读这种状态为“财务稳健，但战略懒惰”：
对投资人而言，这意味着缺少“再估值催化剂”。

2. 创新节奏：从高频突破到“更新换代”

过去十年，美敦力的核心创新几乎集中在既有平台的优化上：

• 起搏器系列（从 Azure 到 Micra AV2）持续迭代，但竞争对手雅培已推出双腔无导线系统；

• 神经调控产品升级至智能闭环，但市场扩张有限；

• 手术机器人 Hugo 投入巨大，审批进展缓慢；

• 电生理业务收购 Affera 后仍处整合期。

公司 2024 财年的研发支出约 26 亿美元，仅占营收 8.1%，
比 2007 年的约 10% 略有下降，也低于波士顿科学和雅培的 9–10% 区间。
在全球专利数据库中，美敦力 2020–2024 年间新增专利数约下降 15%，
说明其创新产出效率相对放缓。

业内分析师普遍认为，“大公司病” 是关键障碍：
决策层级多、产品线过宽，研发资源分散，导致项目推进节奏不及中小型创新公司。
而在机器人、AI 导航、经血管介入等新兴高壁垒领域，
新创企业往往能以单一技术快速迭代，形成差异化优势。

3. 投资人视角：从稳健蓝筹到“等待重启”

在资本市场的语境中，美敦力如今更像是一家“沉睡的巨人”：
财务指标稳健、资产质量优异，但难以打动寻求成长性的投资者。
过去五年，其总股东回报率（TSR）年化不足 4%，
而医疗器械行业平均超过 10%。

投资人希望看到的不仅是成本优化或分拆计划，
更希望看到“能改变估值逻辑”的创新拐点。
因此，Elliott 的入场 实际上反映出一种资本耐心的耗尽：
如果管理层不能主动加速战略聚焦，资本就会通过董事会和市场舆论的力量，
逼迫公司“创造价值”——无论方式是创新，还是拆分。

03 

CEO回应：这是“创新超级周期”

面对“拆分论”与创新乏力的质疑，美敦力首席执行官 Geoff Martha 在接受《Star Tribune》采访时给出了明确回应。
他认为，把公司目前面临的挑战归咎于十年前的柯惠（Covidien）并购是“严重错误的分析（deeply flawed analysis）”。

“美敦力正处在一个创新超级周期（Innovation Super Cycle）中。”
“我们即将推出一系列重要新产品，这将证明公司长期创新战略的价值。”
—— Geoff Martha，《Star Tribune》专访

Martha 强调，公司计划不是拆分（The plan is not to break up the company）。
他所定义的“创新超级周期”，指的是美敦力在过去数年投入的长期研发项目，
将在 2025–2027 年集中进入商业化阶段——从新一代无导线起搏器到 AI 导航平台、
从 Hugo 手术机器人到脉冲场消融（PFA）系统，
这些新产品的上市，将重新验证美敦力的系统性创新能力。

1. 官方口径：从“结构变革”转向“创新兑现”

Martha 的战略表述有两个重点：

• 短期聚焦财务修复：通过剥离低利润业务（呼吸机、监护系统）、
  完成糖尿病业务独立上市，简化组织结构。

• 中期兑现创新回报：让机器人、神经调控、电生理等高技术平台进入临床与商业化收获期。

他在采访中多次强调：
“公司正在进行组合优化（portfolio reshaping），
但这是为了更专注地创新，而不是拆解公司。”

在他看来，美敦力的挑战不是“是否创新”，而是“如何让创新更快实现回报”。

2. 思宇观察：创新周期能否带来估值修复？

从资本逻辑看，Martha 的“创新超级周期”是一种积极防御：
当外界讨论拆分与激进投资者施压时，CEO 需要一个更强的故事（narrative）来稳定信心。
创新是最有说服力的故事，但同时也是最难被快速验证的。

从公开信息看，美敦力确实在多个方向同步推进高壁垒产品：

• Hugo 机器人系统：2025 年底前预计获批进入泌尿外科适应症；

• Affera PFA 系统：已在部分国家上市，美国注册路径仍在推进；

• Micra AV2 / VR2 无导线起搏器：2024 年获批后市场反馈积极；

• AI 影像与导航平台：整合了心血管与神经领域的数据算法能力。

这些产品构成了“创新超级周期”的现实基础。
但挑战同样明显：

• 时间窗口长：多项新产品仍需两年以上才能形成规模化销售；

• 内部资源竞争：多个创新方向同时推进，资本与人力分配压力大；

• 市场验证滞后：即便技术成熟，医疗机构采购与临床导入仍需时间。

在资本市场的视角下，这意味着：

美敦力的创新故事可信，但兑现周期长。

这也解释了为何投资者更关注短期价值释放（divestiture / margin improvement），
而非仅仅等待未来三年的产品放量。

3. 管理层信号：创新与人事同步“重启”

《Star Tribune》还引用了一段具有代表性的内部发言。
2022 年底，Martha 曾在公司高管会上要求所有领导层成员“照镜子”（look in the mirror），承认公司需要改变，并“成为改变的一部分”。这种公开的指责令现场多名与会者感到震惊，三名参会者向《Star Tribune》透露了这一情节。
此后两年，美敦力经历了多位业务总裁与核心高管的更替，
包括 CFO、Medical Surgical 总裁、GI 与呼吸业务负责人等相继离任。

在组织学意义上，这是一场“结构 + 人事”的双重重启：
通过换人、精简、重新设定绩效考核方式，Martha 正在重构一个更强调速度与决策执行的管理架构。

思宇MedTech观察到，这种重启并非孤例。
在全球医疗科技巨头中，雅培（Abbott）在经历2020–2022年的创新停滞后，也通过管理层调整和重点产品突破实现了市值再扩张。
但能否让资本市场重新定价，关键仍在于：

“创新能否在财报上体现出速度”。

04

风暴未平，但方向已定

激进投资者的进入、估值折价的延续、创新兑现周期的滞后，
让这家全球最大的医疗器械公司不得不审视产品线与财务指标，也重新检验组织的执行力。

从目前迹象看，美敦力的重心已从扩张回到聚焦，
从并购整合回到工程创新，
这是一场回归技术初心的再校准。
但在资本周期愈短、行业竞争愈快的当下，
如何在“创新兑现”与“资本回报”之间找到新的平衡，
将决定这场“超级周期”究竟是复兴，

还是又一次延误。

🌀 八卦一下

值得注意的是，媒体这次能拿到大量内部细节、甚至“照镜子”会议的引述，
也可能是现任 CEO 的管理风格确实风格强势，引起部分高层不满；那些被他裁掉或边缘化的前高管，正借着激进资本入局的时机，
与媒体“合谋放风”，借舆论制造压力——就是冲着CEO个人来的。

毕竟，当年收购柯惠（Covidien）时，Geoff Martha 正是并购整合的直接负责人。
如今，外界重新质疑这笔交易、质疑整合失败，
既是对公司战略的审视，也可能是对他个人的旧账重提。

这场“拆分还是伟大”的争论，也可能是另一场

内部权力重排的序曲。

当老大，多不容易。

老 大 难。