中国债券信息网显示，10年期国债收益率一度突破3%，来自上海银行间同业拆放利率的数据显示，银行间隔夜回购利率也同样走高，10月13日到12月13日，从2.151%涨至2.296%，涨幅达14.5BP，资金面偏紧。12月15日，中国10年期国债期货主力合约T1703收跌1.81%，创上市以来最大单日跌幅，盘中一度跌2%跌停。
为此，小保特约光大保德信基金固定收益部投资总监林洪钧先生对当前债市投资以及未来市场做了一个全面的分析。
林洪钧
复旦大学MBA，CFA，曾就职于国泰君安证券股份有限公司，华安基金管理有限公司以及交银施罗德基金管理有限公司，曾任职交易员、债券研究员、专户投资经理、基金经理、固定收益部助理总经理。2015年6月加入光大保德信基金管理有限公司，现任光大保德信固定收益部总监。
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这一次的债市动荡预计会持续多久？目前债券基金怎么应对？
☞ 10月中下旬以来债券市场较为动荡，基本面在4季度预期仍将保持温和上行，大宗商品价格上涨，针对表外理财和城投债的监管措施均在短期内对市场的谨慎情绪产生了推波助澜的作用。
☞ 仔细回顾本轮利率调整的原因，市场对三季度之前经济下行过度一致预期的修正是本轮调整的根源；而在资产端收益不断下行过程中，负债成本高企导致债券加杠杆的行为是短期调整剧烈的重要市场因素；此外，短期流动性结构性紧张也放大了市场调整的幅度。站在目前时间点，局部流动性的紧张、市场结构和传导带来的冲击、以及以理财为代表的金融机构负债未来会受到何种更为严厉的监管尚未得而知，因此市场动荡持续的时间还很难揣测。但是如果从基本面变化来看，也许春节过后我们会看到房地产调控对经济影响逐渐显现，而本轮补库存周期也有可能在明年二季度后触顶。那么，经济增长动力、通货膨胀因素以及信贷数据都会构成一个阶段性顶部平台，届时也会伴随债券市场调整告一段落。
☞ 债券基金基本操作思路是在整体保持稳健的基础上，在收益率震荡上行的过程中，逐步增加债券配置，布局后续基本面回落给债券市场带来的投资机会。值得注意的是，在此过程中债券基金需要控制久期风险和信用风险，避免净值发生较大回撤；其次开放式基金应做好应对流动性管理的准备，密切关注春节前资金面超预期紧张的可能性，以及市场调整引发的基金赎回的风险。
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近年来由于资金的持续流入，债市仍维持在高位，在经历调整之后，怎么看接下来的债市流动性状况，如果投资收益不行，资金会否离场？
☞ 近两年多债券市场出现的“资产荒”和“配置牛市”，和银行理财规模快速增长带来的委外规模的快速增长直接相关。至2016年上半年，全市场银行理财规模已达26万亿。三季度央行货币政策执行报告中已明确表明“金融去杠杆”、“资产控泡沫”的态度；11月底银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》。随着央行等监管部门对于金融资产杠杆风险的防范以及对表外理财监管的加强，理财规模的增长速度和形式可能都会出现变化。
☞ 近期债券市场的调整下如果投资收益继续下行，相关资金如果难以达到其负债端的成本，长期下行将带来较大的账面浮亏，这部分资金有离场止损的要求，其行为也可能再次给债券市场带来冲击。与此同时，我们观察到近期理财产品的收益率有所上行，成本的提高也将对未来投资形成压力。
☞ 另一方面，债券收益率的上行表征的是资产端回报的抬升，在短期流动性紧张平缓及理财负债端相对稳定之后，资产收益的上升也会提高资金对债券的需求。因此，这是一个动态调整的过程。从货币当局的态度来看，我们认为，银行理财的规模在明年增速将会放缓，随着资产端收益回升至较为合理及安全的水平，这些资金在明年会采取更为合理且多元化的方式参与债券市场。
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从大周期来看，是否已经走入加息周期，或者是流动性由松到紧的拐点已到？
☞ 从大周期来讲，经济进入加息周期的研判可能尚为时过早，流动性在总量方面仍然维持适度宽松的局面，但是不排除某些时间节点上出现流动性偏紧的情况。
☞ 首先，内需层面，房地产投资放缓对经济动能产生的抑制不可低估；外需层面，川普上台撬动美国经济增长的确定性及持续性均存在一定疑问。因此从大周期来讲，未来经济回升的持续性同样存疑。
☞ 其次，前期大宗商品持续上涨，但是这种上涨更多来自于供给侧改革的影响以及之后市场结构带来的自我强化，在总需求不足的情况下我们尚未看到上游对下游价格的传递，因此通胀水平大幅抬升的可能性仍比较低。因此，中国进入加息周期的可能性很小，流动性方面整体上也维持较为平衡的局面。
☞ 在对流动性总量并不担忧的前提下，我们需要特别注意的是，由于美元上升带来的人民币贬值压力的持续，以及货币当局对金融机构杠杆问题的担忧，使得我国货币政策受到多重制约，其放松余地也较为有限；甚至在某些时间点上，我们会面临当局流动性投放滞后的可能，因此造成资金阶段性紧张的局面。
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对明年宏观经济的看法，包括整体货币、财政政策基调，对明年的债券市场的走势有什么样的预判？
☞ 预计我国明年经济运行总体或将呈现缓慢下行趋势，GDP同比增速预计在6.5%附近。投资方面，考虑房地产调控的滞后效果逐渐显现，基建投资增长空间不大，制造业经营前景仍不乐观，固定投资仍面临下行压力。消费方面，汽车及地产相关消费保持平稳。出口方面，美国经济复苏及人民币贬值背景下或带动出口略有改善。所以，整体上宏观经济仍然在窄幅区间波动。明年全年通胀水平预计在2%-2.5%之间，尚不面临显著上行压力，因此，货币财政政策仍将保持稳健，但是在房价、金融和汇率的多重压力下，看不到央行主动放松的迹象。
总体而言，明年或者更长时间窗口来看，我们对债券市场并不悲观
☞ 一是从基本面角度，需求弱、投资弱的经济格局尚未发生逆转。在房地产调控和产业调结构的背景下，年底经济增长动力、通货膨胀因素以及信贷数据都会构成一个阶段性顶部平台，结合基数影响，明年上半年经济、金融数据大概率出现一定幅度的回落。
☞ 二是从资金面角度，年内资金波动主要来自于季节性因素的干扰，当然也存在一定外汇占款的扰动，但我们看到，货币当局仍然采取对冲方式应对，并未出现有意为之的货币政策持续收紧。因此跨年过后，资金面的波动或将逐渐放缓。
☞ 三是从情绪面来讲，目前市场已经隐含比较大的国内、国外经济复苏预期，但国内来讲，部分大宗商品价格已接近或超过13年的水平，后续如没有需求端改善的助推上涨空间有限。国外来讲，川普上台能否撬动美国经济持续增长也存在一定疑问。但是目前市场对于这两方面都隐含较为乐观的预期，市场情绪往往从一个极端会走入另一个极端，后续预期修复存在一定空间。
基金有风险，投资需谨慎
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