“冷熊”：“深度熊市”外的另一个视角

本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

撰文 0xWeilan

美国宏观流动性紧张，叠加周期律抛售所导致的BTC调整已进行2月有余。随着流动性逐步恢复，美股正重回历史高点，而作为流动性先行表现的BTC虽略有反弹，但仍于调整后的低位波动，距离前期高点仍有30+%下行空间。

虽然12月美联储再次进行降息，短期流动性迎来拐点，但市场资金依然处于紧张状态，叠加10年期美债实际收益率仍处于4.12%左右的高位，高久期资产仍然承受巨大压力。这可作为BTC反弹乏力归因之一。

产业政策及共识扩散方面亦乏善可陈，《结构法案》仍在讨论之中。相反，DAT公司正在承压，备受关注的龙头Strategy公司本月通过增发股票，增加“过冬”现金储备。这也削弱了BTC反弹的市场信心。

链上数据方面，全市场亏损超过30%，依然处于较大压力状态。长手仍在锁定利润，短手亏损卖出正在减弱，但未实现亏损依然处于高位。这预示着市场依然深陷泥沼，需要更多的时间出清亏损，并积蓄做多势能后才能有所表现。

EMC Labs「BTC周期多因子研判模型」大部分指标显示BTC依然处于熊市状态，积重难返。在宏观流动性未进一步改善，场内出清继续的背景下，仍然无法界定本次下跌是一次较为强烈的“中期调整”，还是正在跌入4年减半后的“深度熊市”。

本期月报，除对市场最新进展做分析之外，我们将引入一个新概念“冷熊”，试图以此观察处于新旧周期转折中的BTC市场。

宏观流动性：拐点已过，但未再度泛滥

BTC价格日线

12月降息能否实现的市场预期，自11月以来经历过山车式滚动，并重创BTC涨势。最终，12月10日议息会议如期降息25基点至3.50%~3.75%。美联储声明强调：在“双目标风险权衡”上，就业端下行风险上升，同时通胀“仍略偏高”；后续将依赖数据、前景与风险平衡来决定“进一步调整的幅度与时点”。这意味着在双任务使命上，美联储目前稍微偏向就业侧。点阵图显示2026年一次降息计25基点，但市场定价是2次计50基点。

12月16日，美国劳工部发布10月11月非农就业数据。其中，10月非农下降105000人，而11月非农自低点反弹增加64000人，但仍偏弱，11月失业率上涨至4.6%，为2022年以来最高点。这一数据对美联储2026年的市场降息预期形成支撑。

此外，12月18日，美国劳工统计局发布的11月CPI数据显示同比增长2.7%，大幅低于预期值3.1%，核心CPI同比增长2.6%，亦大幅低于预期值3%。因为政府停摆和采集数据不足问题，该数据可能存在统计扭曲，其可重复性需要后续数据验证。美联储“三把手”约翰·威廉姆斯在公开讲话中，亦强调这一点。这意味着1月降息依然是小概率事件。

目前市场基本完成1月停止降息的计价。这使得市场中期流动性难言处于乐观状态。

进入12月，美联储停止“缩表”，完成从“积极缩减”到“适度平衡”的软着陆。为应对12月中下旬税期和季节性资金需求，美联储通过“准备金管理购买”（Reserve Management Purchases, RMP）开始购买短期美债。这相当于向市场释放了数百亿美元的流动性。但美联储谨慎表示，这只是技术性操作，绝非货币政策转向。

综合以上信息，我们认为目前市场初步完成后疫情时代美国经济“软着陆”或“不着陆”的定价。通胀大概率缓慢下降，但短时间难以回到2%的预期目标，AI投资和导入所催生的经济增长完成了较高定价（S&P 500市盈率处于历史高位），并正在被市场审视利润回报，因就业市场改变导致的失业率可能维持高位。

美联储流动性净供给

但整体流动性依然处于2022年以来的低位，未能真正回到相对充裕阶段。此外，美联储表态，防通胀和保就业的双重使命使得其难以重回流动性泛滥状态。

截止月底，全球资产之锚，10年期美债收益率仍然保持在4.12%的高位，实际利率亦处于高位。这使得包括BTC在内的高久期和高β资产的估值仍然备受压力，中期难言乐观。

加密市场流动性：短暂且脆弱的平衡

加密市场资金进出统计（日）

以我们追踪的7日抛售均值来看，本月抛售高点出现在12月15日，亦即美联储降息（12月10日）和日本央行降息（12月19日）之间。其中本月最高价94640出现在10月9日，亦即美联储降息前夜。

11月市场崩溃因流动性紧张而起，但因为历史周期律抛售而加大了幅度。目前，BTC价格已经跌破技术支撑，导致任何反弹都迎来强劲抛售。这显示市场依然处于出清过程之中，

本月总体抛售规模达到71.8万枚，低于前两月，但依然处于较高位。乐观一面是抛压基本被市场吸收，本月交易所整体流出约3万枚，交易所保持了连续4个月的持续流出。

BTC 长手持有及持仓变化统计（日）

长手、BTC ETF和美国市场市场零售用户依然为主要抛售群体。Coinbase报价持续低于币安。

具体到抛售内部，过去两月的急跌导致盈利卖出和亏损卖出发生了逆转。10月10日盈亏抛售比为21.82，截止到29日，这一数值已经跌至0.81，这意味着抛售已经由整体止盈抛售转为整体止损抛售。

已实现盈亏比

及至月底，长手抛售开始减少甚至转为增持，更多随美股波动产生的抛售主要由短手贡献，对应着较大的亏损值。

已实现市值净变动值（30日）

在过往周期中，持续的链上已实现市值下降往往意味着周期级“深度熊市”的价格持续跌落。这种跌落不只会进一步打击投资者信心，如果引发场内脆弱性崩溃造成连环踩踏，便会引发深度熊市，此前两次周期级深度熊市莫不如此。

“冷熊”：会否成为“新周期”新形态？

2015~2018 Cycle vs 2018~2022 Cycle vs 2022~ Cycle

2018年和2022年“减产牛市”后的深度熊市（下跌长达12个月，跌幅超70%），本质均由“宏观金融紧缩”+“产业泡沫出清”双重推动。

2018年和2022年“减产牛市”后的深度熊市（下跌长达12个月，跌幅超70%），本质均由“宏观金融紧缩”+“产业泡沫出清”双重推动。

2018年熊市期间，宏观金融紧缩包括2017年10月启动的美联储缩表总计7004.8亿美元，和2018年进行的5次加息计100基点；2022年的宏观金融紧缩包括美联储缩表总计3639亿美元（截止2025年年底结束，总计2.2万亿），和7次加息计425基点。

在「EMC Labs BTC周期多因子研判模型」中，宏观金融和市场内部运动系最底层逻辑。以新资产形成和扩散的历史进程来看，目前BTC正处于共识扩散引发的历史大换手（由早期持有者到成熟期持有者）过程中，这一过程完成后BTC将成为主流资产，定价权由华尔街资本接管。

基于这一界定和框架，我们对当下行情做判断——

宏观流动性。BTC首先是全球宏观流动性的率先表达，过去两轮周期级的深度熊市本质是，美联储缩表和加息所导致的高β资产通过换手完成价格再平衡。目前，美联储刚刚在2025年12月停止缩表，且依然处于降息周期，目前尚不构成宏观金融长期紧缩的压迫条件。

市场内部运动，包括长短手换手、Token筹码过度供应、共识危机（如BCH硬分叉）、杠杆和脆弱性出清。其中，最重要的长短手筹码交换方面，本质为长手利用共识扩散、ETF及DATs资金入场配置之机进行派发。自2023年以来已经发生三拨，分别对应BTC ETF批复前后、特朗普竞选时带动的“加密友好”投机热潮和历史周期律推动的逃顶派发。

BTC长手筹码积累及派发统计

每拨长手派发，因为规模巨大（数十万枚）都会在短时间榨干新涌入的流动性，造成BTC价格的阶段性疲软，本周期的前两次派发均造成33%、30%的下跌，整理时间达6~10个月。其中第三次亦即正在进行中的这一次，除长手周期逃顶外，还叠加了美联储缩表末期和政府停摆造成的短期流动性紧张，导致最大跌幅达到36%，大于此前两次。

BTC本轮牛市长手抛售与对应的三次下跌

如何看待这种历时6个月以上幅度超过30%的下跌？

放在4年减半牛市周期框架中，上升阶段我们将之视作牛市进程中的“中期调整”，减产牛市后历时12个月下跌幅度超过70%的阶段，市场称之为“深度熊市”。

这是以往的界定，也是周期律“思想钢印”的内涵。

如果将BTC主流化，筹码大换手，华尔街逐渐掌握定价权的历史进程，视作“新周期”，在“深度熊市”视角之外，我们可以使用一个新概念“冷熊”（阶段性情绪冷却引发的熊市）来对市场做分析。

在资产主流化配置过程中，BTC将逐步追随美股迎来长期牛市，共识扩散引发的传统资金（DATs、ETF及家办OTC等）配置将引发脉冲式上涨，而传统长手持续抛售形成6~10个月的下跌，可视作共识扩散促动的历史大换手阶段的“新周期”形态。“新周期”包括共识扩散配置资金涌入买力大于长手卖力形成“上涨阶段”，和资金阶段性冷却长手卖力大于买力逼迫价格回调形成“下降阶段”。

使用这一新假设框架来看，2023年下半年BTC ETF行情以来，BTC已经经历3个“新周期”，包含三个完整的上涨和下跌组合。

判断市场处于“新周期”还是“旧周期”，我们使用长手行为作为先行指标。

如果是“旧周期”，那么长手在月度时间内会持续派发筹码，交易所筹码堆积推动价格持续下行，引发市场内部脆弱性崩溃，进而不断压塌筑底平台，多次大跌完成筹码大换手才能到达熊市底部，时间长达12个月，跌幅超过70%。这是“深度熊市”的运动过程。

当下长手的持续减持符合这一过程特征，包括BTC ETF的持续流出，但抛压被尽数吸收，目前交易所存量BTC仍在持续下降，这与“旧周期”相悖。此外，如果“深度熊市”，除了长手持续抛售，还需要出发内部脆弱性崩溃。

如果是“新周期”，那么长手和ETF通道资金阶段性减持后会重回积累，再积累减缓抛压甚至吸收抛压，建立起阶段性再平衡。如果长手再积累，叠加ETF通道资金回流，买力大于卖力，价格便可再次回升甚至创出新高。

加密市场资金流入流出月度统计

继11月资金大幅流出之后，12月加密市场资金全渠道统计已录得净流入，这是价格在80000~94000美元区间企稳的根本原因。当然，即使在传统“深度熊市”，资金进出和抛售亦会有反复，后继需持续进行月度级别的观察。

此外，“深度熊市”确立，需要彻底出清市场内部脆弱性。如2018年“深度熊市”的ICO项目破产、BCH分叉，2021年深度熊市的DeFi项目破产（Ust/Luna）、投资机构（Three Arrows）破产、中心化借贷（Celsius Network、Voyager Digital、BlockFi）破产、交易所道德危机（FTX）。

本轮市场潜在脆弱性主要集中在BTC ETF投资者、合约交易者、DAT公司、RWA Stablecoins、中心化交易所。目前名义价值数百亿的合约杠杆已被清除， 币安USDe脱锚导致做市商损失惨重。少量DAT公司出现卖币情形，但龙头Strategy和Bitmine表现相对稳健。

脆弱性不一定被出清，但市场持续下跌时，脆弱性被出清的概率将不断增大，如果中间不能有效阻隔，便会形成全行业级别的出清，形成深度熊市。

结语

2025年，加密资产共识持续扩散，比特币纳入美国和多州战略储备，BTC ETF录得数百亿美元净流入，但因为宏观流动性的动荡和长手的周期性减持，最终以年度价格下跌结束这动荡的一年。

从新型资产到成熟资产的历史进程已经展开，BTC正处于历史大换手的进程中。

2023年开始的市场行情如果依然在延续“旧周期”，那么2026便是大出清之年，如果行情“新周期”已经开始，那么2026年可能再次走出2024和2025年市场出现的“上升-调整-再上升”的“新周期”形态。

让我们拭目以待。