文｜赵然 沃昕宇
“十五五”期间不仅是保险业战略变革的关键时期，也是行业投资价值持续显现的重要配置期。在战略研判方面，本文以多方利益平衡为出发点，围绕产品、渠道、投资三大主题梳理了八大产业趋势。从投资角度，我们建议高度重视保险板块的配置价值。上市险企资负两端业绩有望迎来共振改善，建议重视保险业长期业绩增长与估值修复的“戴维斯双击”投资机会。
2025年既是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的谋篇布局之年。我们认为，保险业在“十五五”期间更好服务实体经济、实现自身的高质量发展的重要前提是构建能够有效平衡险企、渠道、客户等多方长期利益的发展模式。围绕这一逻辑主线，本文从产品、渠道、投资三方面出发梳理了“十五五”期间保险业八大产业趋势：
1. 储蓄型产品：浮动收益型产品转型大势所趋，多方利益平衡夯实转型基础。分红险等浮动收益型产品转型可更好实现保险公司压降刚性负债成本与客户财富长期增值的“双赢”。
2. 保障型产品：以产品创新激发潜在需求，产服融合构建差异优势。低利率环境下发展健康险业务是做大死差、实现利源多元化的重要举措，对保险公司打造低利率环境下的稳健盈利能力具有战略意义。
3. 银保渠道：银保双方开展深度战略协同，共同经营客户长期价值。银保渠道竞争的底层逻辑在“报行合一”和1+3合作限制解除后发生了深刻变化，未来银保渠道将从费用驱动转向以客户为中心的价值共创转型。
4. 代理人渠道：专业化、职业化转型任重道远，战略价值仍然显著。代理人渠道在复杂产品销售、深度客户关系构建等方面仍具有显著优势，其目前困境根源在于深刻变化的客户需求与传统营销模式之间的巨大鸿沟。
5. 车险：新能源车险贡献主要增量，数据驱动精准定价与产品创新。新能源车险的保费和承保利润贡献均有望提升，需深度融入新能源汽车全链路产业生态。
6. 非车险：专业制胜与价值为先，马太效应进一步强化。“报行合一”释放非车险盈利潜力，头部险企优势更加凸显。
7. 权益投资：充分发挥长钱优势，寻求增厚收益与控制波动的动态平衡。立足长钱优势开展长期逆周期投资，通过多元化策略布局充分发挥权益资产优势。
8. 另类投资：新旧动能切换，深度挖掘优质底层资产。另类投资从债权驱动逐步转向物权驱动，推动从重主体资质向重资产质量的投资能力升级。
从投资角度，我们建议高度重视保险板块的配置价值。上市险企资负两端业绩有望迎来共振改善，建议重视保险业长期业绩增长与估值修复的“戴维斯双击”投资机会。
引言
2025年既是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的谋篇布局之年，保险业要将“十五五”规划重要部署与自身高质量发展紧密结合，更好发挥“两器”“三网”作用。2025年10月20日至23日举行的党的二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，明确了“十五五”时期经济社会发展的指导思想、重大原则和主要目标，并作出一系列重大战略部署，为保险业的转型升级和高质量发展指明了前进方向。整体来看，“十五五”时期，保险业在建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、加快建设健康中国、促进人口高质量发展等方面大有可为。保险业要在大有可为的时代大有作为，要将自身高质量发展自觉融入中国式现代化建设全局，回归本源、专注主业，奋力写好“五篇大文章”的保险篇，切实发挥经济减震器和社会稳定器作用。
展望来看，找到多方长期利益的平衡点或将是行业高质量发展的重要破局方向。当前保险业的发展模式正逐步由追求速度和规模向以价值和效益为中心转变，而长期价值创造的前提是构建兼顾险企、渠道、客户等多方长期利益的发展模式，避免短期利益驱动下的业务增长在长期带来潜在风险隐患。保险业近年来持续演进的“报行合一”、浮动收益型产品转型都伴随着多方利益的深度重构。“报行合一”政策实施之前行业容易出现渠道费率的恶性竞争，此时渠道方处于强势地位，险企迎合市场需求而大力推动传统型储蓄险发展，此时产品方短期可以通过费用投放做大业务规模，但是高昂的渠道费率以及“收益前置而风险后置”的业务特征使得该模式的长期可持续性存在不确定性，未必真正有利于保险公司的长期稳健经营，客户方虽然短期来看得到了压低费用假设带来的有吸引力的保单，但是在激进费用投放模式下保险公司长期稳健经营存在不确定性的情况下，客户方的长期利益也未必能够得到充分保障。长期来看，能够有效平衡险企、渠道、客户等多方长期利益的发展模式才能为行业的持续高质量发展提供长期保障。
本文以多方利益平衡为出发点，围绕保险公司的产品、渠道、投资三大主题梳理了八大产业趋势，并针对每一产业趋势分别从战略应对和投资逻辑角度进行梳理与分析，供读者参考。
一、储蓄型产品：浮动收益转型大势所趋，多方利益平衡夯实基础
（一）产业趋势：过度迎合需求长期难以持续，利益共享实现长期“双赢”
近年来储蓄险逐步成为驱动险企业绩增长的核心驱动。资管新规使银行理财产品打破刚兑之后，大量资金回流至存款这类可以提供确定收益的金融资产中，而与存款具有类似储蓄功能的储蓄险也在类似逻辑的驱动下实现了自身的快速发展，其中又尤以确定性最高的传统型储蓄险增长最为显著，进一步验证了此轮储蓄险的快速发展主要由居民的稳健保值增值需求所驱动。
但近年来热销的储蓄险主要通过较高的长期确定收益吸引客户，而这从保险公司视角来看意味着较高的长期刚性负债成本，而资产端来看长端利率的趋势下行和久期缺口的客观存在使得保险公司仅将长期较高确定收益作为主要卖点可能导致潜在利差损的积聚，长期来看未必可持续。长期以来，利差为人身险公司的主要利润来源。近年来长端利率中枢持续下行，优质非标资产供给收缩且收益下行，保险资金主要配置于固收类资产，其长期投资回报水平面临压力。这一压力也直观体现为净投资收益率的持续下行。保险资金的投资收益可拆分为净投资收益、已实现和未实现价差损益和减值损失，其中净投资收益主要包括利息收入、股息收入等在持有期间有一定持续性的投资收益。数据显示，几家上市险企过去多年的累计净投资收益对总投资收益的贡献比例可以达到90%以上，其中利息收入的贡献比例最高。在近年来长端利率趋势下行的背景下，上市险企的净投资收益率普遍承压，未来投资回报中枢面临向下压力。
在预定利率动态调整机制带动险企优化刚性负债成本的基础上，我们认为分红险等浮动收益型产品的保费占比有望进一步提升，更好地实现保险公司自身压降刚性负债成本与客户财富长期保值增值的“双赢”。一方面，分红险等浮动收益型产品的刚性负债成本低于传统险，提升浮动收益型产品占比有助于保险公司降低刚性负债成本，提升低利率环境下的长期经营稳健性。另一方面，分红险兼具优秀的储蓄增值、风险保障和财富传承功能，长期来看可以帮助客户更好对抗通胀、管理利率风险和实现客户财富的保值增值。
2026年保险业将全面切换至新会计准则，浮动收益型保险产品在新准则下可适用浮动收费法，有助于提高利润和净资产的稳定性。切换至新会计准则后，预计人身险公司净资产和净利润的波动性有所提升，其中净资产波动性提升主要是由于新准则下传统险在计量保险合同负债时所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。由于久期缺口的存在，利率下行时固收类资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力。净利润波动性提升主要是由于新准则下更多权益资产按FVTPL模式计量，更多权益资产价格变动会计入当期利润。相比之下，分红险等浮动收益型产品在新准则下可适用浮动收费法，在盈利合同情景下，保险合同负债的账面价值可与基础项目公允价值联动，有助于净资产的稳定，而且保险合同金融变动额与基础项目公允价值变动额相等，通过资负两端OCI选择权的联动，可通过收支两端的相互抵消实现净利润的稳定。
长期来看，负债端分红险等浮动收益型产品占比的提升有望进一步强化资产端保险资金的长钱属性，更好实现保险资金长期增值与资本市场高质量发展的良性互动。与其他类型资金相比，资产负债匹配的重要性在保险资金大类资产配置中体现得更为明显。保险资金具有负债性，保险资金主要来自保险公司销售保单带来的保费，并非保险公司的自有资金，保险资金投资的首要目的是确保保险公司能够履行对保单持有人的保险责任，不同性质的保险责任往往会带来不同的保险资金风险偏好，美国寿险行业普通账户和独立账户在资产配置结构上出现巨大差异的背后也是这一逻辑。而美国寿险行业权益配置比例的提升也与其变额年金和变额万能寿险等投资连结型产品的快速发展、独立账户占比提升有密切关系。
（二）战略应对：分红险转型需立足长期视角，有效平衡多方利益
发展分红险等浮动收益型产品已成为行业共识，但分红险更加复杂的产品设计和利益长期共享机制也使得保险公司在开展此类业务时需要更好平衡多方利益才能避免因盲目扩张导致的经营风险，实现可持续发展。具体来看，保险公司推进分红险转型时需要平衡好以下四个关系：
平衡好业务结构转型和销售队伍能力提升的关系。分红保险不仅包含保险保障功能、保证部分的收益，还包括红利，涉及深奥的投资逻辑和复杂的利益演示数据；不仅要求分红保险销售人员熟悉产品责任，还要理解不同产品的设计原理，了解保险公司的投资逻辑。因此，保险公司相关部门应通过销售培训等形式，向销售人员传递分红保险的设计思路、红利来源、分红形式和投资情况等多重信息，深入解读利益演示数据和落实分红平滑机制，助力销售人员切实提高分红险销售能力。此外，分红险的浮动收益部分也可能为销售人员夸大收益、销售误导留下空间，保险公司需要设置长期利益导向的激励机制，并建立严格的销售误导惩罚机制，遏制销售误导行为的发生。
平衡好预定利率和演示红利的关系。《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》要求，保险公司用于分红保险利益演示的红利不得超过按以下公式计算的上限：（V0 + P）×利差水平×红利分配比例，其中：V0指本保单年度期初红利计算基础对应的准备金（不包括该时点的生存给付金金额），P指按红利计算基础对应的准备金评估基础计算的本保单年度净保费；红利分配比例统一为70%。《一年期以上人身保险产品信息披露规则》取消高、中、低三档演示利率表述，调整为两档演示，并要求红利利益演示时的利差水平不得高于4.5%减去产品预定利率。因此，预定利率与演示红利之间存在负相关关系，保险公司需要针对不同风险偏好的客户群体设计差异化的分红险产品，提供不同的预定利率和演示红利组合。
平衡好演示红利和分红实现率的关系。分红险的演示利益是基于保险公司的精算及其他假设计算得出的，其作用是为了引导客户的预期。保险公司需充分考虑账户的资产配置特点、预期投资收益率以及目标客户群体合理设定演示利率，并在销售时引导客户形成对未来红利实现率的合理预期。
平衡好产品短期竞争力和长期可持续的关系。当前发展分红险等浮动收益型产品已成为多数险企的共识，但如果为了抢占份额在分红演示或实际分配上较为激进、试图通过虚高的分红预期吸引客户，而可能带来新的利差损风险，这类脱离投资能力的非理性竞争策略无法持续。保险公司要基于账户真实的投资收益和资产负债状况设置合理、可持续的分红水平。
（三）投资逻辑：居民财富结构重塑驱动长期增长，分红险转型打开估值空间
长期看居民的稳健保值增值需求为储蓄险新单增长提供了广阔空间，但短期需关注明年预定利率调整对新单增速带来的潜在不确定性。在房地产投资属性逐步减弱的背景下，长期来看居民财富结构将经历从实物资产向金融资产的转型，而储蓄险产品一方面是当前少有的可提供长期保证收益的金融产品，另一方面其收益相对于银行存款仍有优势，有望在居民庞大的稳健投资需求驱动下实现新单的持续增长。但短期看，2025年预定利率的调整提振了当年新单增速，若2026年预定利率上限保持不变，则2026年新单增速则会在较高基数下面临一定压力。此外，上市险企2024年投资业绩亮眼，而2025年亦有望延续这一表现，可为后续的保单分红提供支撑，进而有望提升分红险的产品吸引力。
业务多元化趋势预计延续，分红险新单占比有望进一步提升，预定利率下调有望带动NBVM优化。当前分红险转型已成为行业共识，预计2026年上市险企将继续坚定推动分红险业务发展，而且在2025年9月起分红险预定利率上限与传统险的差异从50BP缩小至25BP，分红险的相对吸引力有望提升，而经过前期培育预计客户对分红险的接受度和销售人员的分红险销售能力预计均有所提升，为分红险占比提升提供有利条件。此外，分红险新单占比的提升虽然可能对NBVM带来一定压力，但一方面保险公司通过提升长期期交等优质业务占比可有效缓解，另一方面2025年预定利率的下调为2026年NBVM提供改善动力，整体看好2026年NBVM进一步改善。
长期来看，分红险等浮动收益型产品占比提升将逐步夯实内含价值质量，有望驱动上市险企估值修复。整体来看，随着分红险在上市险企有效业务价值中的占比进一步提升，上市险企内含价值对投资回报率的敏感性有望进一步下降，内含价值质量有望进一步夯实，为估值提供打开空间。2025年上半年，受益于分红险新单占比的提升，上市险企NBV对投资收益率假设的敏感性已出现普遍下降。
二、保障型产品：以产品创新激发潜在需求，产服融合构建差异优势
（一）产业趋势：产品创新带动保障范围和保障群体进一步拓宽
近年来健康险保费增长放缓，其背后原因既有需求端居民支出意愿趋于谨慎和惠民保等低价产品对其他产品形成挤出的影响，也包括健康险供需错配导致当前供给无法有效激发和满足潜在需求。从供给端来看，目前主流健康险产品普遍存在保健康人不保非标体”、“保医保内不保医保外”、“保短期不保长期”的问题，而从需求端来看，居民对医保外医疗费用的风险保障需求较大，并希望获取长期可持续的风险保障，其中非标体的风险保障需求尤为旺盛。这种供需错配的根源之一是保险公司无法获取足够的数据，难以对上述风险进行可靠的定价。
但在低利率环境下，保险公司面临利差收窄的挑战，发展健康险业务成为做大死差、实现利源多元化的重要举措，对保险公司打造低利率环境下的稳健盈利能力具有战略意义。例如，日本寿险行业的医疗保险规模快速增长，保费占比显著提升，医疗保险成为保险公司应对低利率挑战的重要发力方向。
我们认为在险企主动发力和政策利好的共同带动下，健康险产品创新有望进一步提速，进而带动健康险保费增速改善。具体来看，我们认为有三大发展潜力较大的产品创新方向：
一是围绕非标体的风险保障需求开展产品创新。传统健康险产品长期聚焦健康人群，在健康人群市场趋于饱和背景下增长动能逐渐减弱。带病体人群作为规模庞大且保障需求旺盛的“未被满足群体”未来有望为健康险带来广阔增长空间。据麦肯锡测算，2020年带病人群及老年群体的医疗支出约为2.5-3万亿元，约占当年全国医疗支出的60%，但由于适用的商保产品有限，该类人群贡献的商保保费占比仅为5%左右。
二是围绕“三医联动”改革催生的市场补位需求开展产品创新。DRG/DIP支付改革建立病种支付上限约束机制，引导医疗机构规范诊疗行为，使其更倾向于选择费用合理的诊疗方案，从而实现控费。DRG/DIP支付改革后，患者在公立医院内的医疗支出降低，较难达到传统百万医疗险的免赔额，产品吸引力有所下降。DRG/DIP支付改革后，部分患者对高层次诊疗的需求将转向私立医院与院外购药，门诊治疗占比上升，而目前主流百万医疗险无法报销院外购药和私立医院。医疗保险需要优化保障责任，例如将保障范围拓展至院外用药，将公立国际、民营专科、私立医院等就医报销纳入保障范围，更好与医保相衔接。
三是围绕人口老龄化带来的护理需求开展产品创新。近年来我国人口老龄化程度持续加深，2024年末60岁及以上人口占比22.0%，65岁及以上人口占比15.6%，而据估算我国失能失智老年群体约4500万人，其中重度失能人员约1000万人。这些人群需要长期的生活照料与医疗护理，但当前我国家庭结构呈小型化趋势，传统家庭的照护能力已难以满足需求。
（二）战略应对：产品与医疗健康服务深度融合，轻重并举构建医疗健康生态
为更好解决当前健康险发展面临的痛点、为健康险产品创新提供有力支持，保险公司需要将医疗健康服务与健康险产品深度融合，构建“事前预防、事中管理、事后保障”相结合的新型健康服务保障体系。这种医险融合的业务模式可以从获客加保、控制赔付和积累数据等多方面强化保险公司的健康险专业经营能力。在获客加保方面，保险公司可将医疗健康服务作为产品差异化竞争力吸引客户投保，并且依托医疗健康服务场景持续创造客户触点，及时识别和捕捉客户需求。在控制赔付方面，此前保险公司主要作为支付方被动参与医疗健康服务的事后结算环节，难以规避因过度诊疗、高额医药费用而带来的赔付风险，保险公司应将重点放在前置其影响力，主动参与医疗健康服务的提供与决策环节，有效规范服务网络的诊疗行为，从而达到保证服务质量和控制赔付成本的多重目的。在积累数据方面，保险公司在为客户提供医疗健康服务的过程中可积累用户全生命周期的宝贵健康数据，为后续产品创新和运营提升创造抓手。
保险公司可通过轻重并举方式构建医疗健康生态，其中重资产投入模式可作为轻资产合作模式的有益补充。轻资产模式下，保险公司要深化与外部服务网络的合作，共商服务范围与价格，对保险客户提供差异化定制服务。例如，美国健康险公司Aetna通过价值导向付费模式（Value based Pricing）激励医疗控费，ACO组织与Aetna谈判商定各类疾病的付费限额，医疗机构在谈判价格下自负盈亏，因而有强烈的控费动力。而Aetna也面向医疗机构输出患者数据库和数据分析工具等系统性能力，帮助合作医疗机构提高服务质量。重资产模式下，保险公司可结合外部合作网络中的相对不足有针对性地进行补充，借助对自有机构的强掌控力，进一步深化差异化服务，形成独特的竞争优势。例如，美国联合健康在外部网络的基础上，补齐专注于初级、专科、紧急护理的自有医疗网络。
（三）投资逻辑：保费增速有望回暖，长期看好利源多元化夯实险企盈利能力
政策利好释放有望加速健康险产品创新并带动保费增速回暖，长期看好健康险业务占比提升，夯实上市险企在低利率环境下的盈利能力。2025年9月30日发布的《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》明确提出“到2030年，健康保险在国家健康保障体系中的重要作用进一步发挥”，预计未来关于健康险的政策利好仍将持续释放，为健康险市场规模增长提供支撑。政策优化进一步拓宽了健康险的产品形态和功能，如分红型长期健康险、个人账户式长期医疗险等，为保险公司进一步产品创新提供机遇，进而有望提振健康险保费增速。在当前低利率环境持续、利差存在收窄压力背景下，健康险业务对保险公司的战略意义除了贡献盈利之外，更在于提升利源中的死差占比、实现利源多元化，进而提高保险公司在低利率环境下的长期稳健盈利能力。此外，头部险企整体监管评级表现更好，政策环境更为友好，预计在后续业务资质获取和产品创新方面更具先发优势，看好头部险企市场份额提升。
三、银保渠道：银保双方开展深度战略协同，共同经营客户长期价值
（一）产业趋势：银保渠道成为重要增长引擎，头部险企份额预计提升
银保渠道成为近年来寿险行业增长的核心引擎。在代理人持续流失背景下，银保渠道凭借银行广泛的网点覆盖和深厚的客户信任快速补位，特别是在低利率环境下，储蓄型产品契合客户的长期稳健增值需求，成为近年来银保渠道快速增长的核心驱动。“报行合一”等监管政策的落地实施也有力推动了银保渠道战略地位的提升，目前银保渠道的价值贡献能力显著增强，已超越代理人成为行业第一大渠道和竞争主战场。
银保渠道在整体增长的同时也呈现出内部分化显著的特征。头部险企凭借综合优势实现强劲增长，银保系公司依托母行资源稳步发展，外资险企通过专业特色实现差异化发展，共同构建竞争新生态，而中小险企在环境、资本、负债、投资等方面面临多重约束，市场份额有所萎缩。
内部分化的根本原因在于银保渠道竞争的底层逻辑在“报行合一”和1+3合作限制解除后发生了深刻变化，未来银保渠道将从费用驱动转向以客户为中心的价值共创转型。“报行合一”之后，银保合作更加回归本源，保险公司如何更好帮助银行更好地服务其客户、进而为保险公司带来价值的可持续增长。对银行来说，“报行合一”实施、1+3合作限制解除后，银行可以同时销售更多保险公司的产品，并且各家保险公司提供的费率差异大幅减少，这时银行视角下的银保合作就会更加回归“以客户为中心”的本源，即哪些保险公司的产品能更好地满足客户的需求。对保险公司来说，此时通过加大费用投放在做大业务规模的空间被大幅压缩，并且银保渠道价值率大幅改善，银保渠道的盈利表现显著提升，而做大业务价值的关键一方面是提供更能满足银行客户需求的产品与服务，另一方面是如何让银行的客户经理更好认识到公司产品与服务的优势所在。这就需要保险公司要更多站在银行的视角和银行的客户的视角，思考如何更好利用自身的能力禀赋来帮助银行服务好它的客户，实现银保双方利益一致下的长期共赢。在此背景下，银保渠道竞争态势将从简单的费用战、产品战全面升级为专业能力战和综合服务战。能更好赋能银行队伍、提供更专业解决方案和客户服务的保险公司有望在分化中胜出。这种竞争升级将推动银保渠道从粗放式增长向精细化运营转变，从产品驱动向服务驱动转型。
（二）战略应对：打造定制化的全流程赋能体系，共同经营客户长期信任
在以客户为中心的价值共创银保生态中，保险公司需面向银行渠道打造定制化的全流程赋能体系，共同经营客户长期信任。具体来看，保险公司可重点从以下三方面发力构建高质量银保合作关系：
第一，围绕银行客户需求不断丰富银保产品品类，并基于合作银行重点客群特征打造定制化的银行保险产品体系。当前银保渠道产品主要围绕银行储蓄场景设计，以投资理财型产品为主，存在产品类型单一、同质化程度高的问题。面对银行客户在养老规划、健康保障、财富传承等方面日益多元的需求，保险公司应积极把握健康与养老产业的发展机遇，着力丰富银保产品供给，拓展终身寿险、长期年金、保险金信托、长期重疾险等保障型产品，构建覆盖客户全生命周期的“风险保障产品体系”。保险公司应坚持以合作银行的客户需求为核心，联合开展定制化产品开发。可依据银行的客户分层策略，从资产规模、所处生命周期、职业特征等维度精准识别重点客群保障需求，为其打造专属保险解决方案。
第二，打造银保专业化服务队伍，提供全面支持赋能。在银保渠道从产品导向迈向客户导向，从销售简单的趸交类理财产品转向提供复杂的长期保障型解决方案这一转型过程中，对保险公司的银保队伍提出了更高要求。保险公司需着力打造一支专业化的银保队伍，全面提升银行渠道的专业化服务能力。具体而言，保险公司应向银行理财经理队伍提供多方位的赋能支持，包括客户销售线索分析支持以精准识别需求，专项培训支持以提升复杂产品销售技能，营销活动支持以促进业务落地，以及荣誉体系支持以激发团队积极性。
第三，积极推进生态资源互补，共建 “大健康+大养老”生态圈。为实现“以客户体验为中心”的零售转型，银行正围绕“衣、食、住、行、玩、学、医、养”等生活场景，积极构建覆盖客户全生命周期的综合服务生态。相比之下，保险公司在康养领域布局更早、积淀更深，已具备较强的产业资源整合与精细化产品设计能力，并在“保险+健康管理”“保险+养老照护”等综合解决方案创新方面积累了丰富经验。保险公司应充分发挥在“大健康+大养老”生态圈建设上的先发优势，通过向银行开放生态资源，从完善增值服务体系、创新“产品+服务”一体化解决方案、支持多元化银保场景营销等维度，分层赋能银行构建康养服务生态。
（三）投资逻辑：银行与头部险企双向奔赴，银保渠道有望延续较快增长
“报行合一”和1+3限制取消后银行与头部险企双向奔赴背景下，银保渠道2026年新单保费有望延续强劲增长，成为NBV增长的主要驱动。如上所述，未来银保渠道将从费用驱动转向以客户为中心的价值共创转型，而头部险企综合竞争优势更加突出，能够更好满足银行经营客户长期信任的价值诉求。而上市险企也均在加快扩大银保渠道布局，长期来看仍然看好行业市场份额向头部险企集中的整体发展趋势。
四、代理人渠道：专业化、职业化转型任重道远，战略价值仍然显著
（一）产业趋势：以专业化、职业化转型破解供需错配难题
相比于银保渠道的高歌猛进，代理人渠道虽然NBV仍延续增长，但其当前面临的压力和挑战仍然突出。首先，代理人队伍规模自2019年触及约900万人的历史高点后便持续收缩，至2024年末已降至300万人以下。这标志着依赖人力扩张的“人海战术”增长模式已触及天花板，难以持续。队伍规模的急剧下滑直接拖累了新单保费增长，其背后是居高不下的脱落率，既包括新人留存困难，也涉及资深骨干的加速流失。其次，尽管行业数据显示代理人渠道的平均产能有所提升，但这种增长很大程度上是由于低效能代理人大量流失导致分母缩小，而非代理人个体专业能力或生产效率发生了根本性飞跃。因此，整体队伍产能的提升幅度未能有效弥补因人力锐减造成的缺口，行业增长依然面临压力。最后，源于传统金字塔式佣金结构与短期业绩导向的“销售误导”问题尚未得到根治。此类问题持续损害消费者信任，加深了部分消费者的顾虑，使得行业市场声誉的修复仍需进一步努力。
代理人渠道目前面临困境的核心，在于深刻变化的客户需求与传统营销模式之间的巨大鸿沟。在需求侧，互联网的普及和金融知识的广泛传播，显著提升了客户的信息获取能力、风险意识及自主决策意愿。其需求结构已发生根本性升级，从过去单一的保障型产品，扩展至覆盖养老规划、健康管理、财富传承、子女教育等在内的综合解决方案。这一转变对代理人的专业能力提出了更高标准，包括深度产品理解、精准需求分析、个性化方案定制和综合财务规划，同时导致客户对“人情单”和“误导销售”等传统做法的容忍度急剧下降。在供给侧，传统的营销模式却难以跟上这一变化。该模式以“产品为中心”和“快速开单”为导向，其核心逻辑是“我能卖什么”，而非“客户需要什么”。依赖于标准化产品推介、简单话术培训和高压力业绩考核的传统方法，无法匹配客户日益精细化、个性化的需求。代理人往往疲于应付增员指标和业绩冲刺，缺乏足够的时间和内在动力进行深入的客户需求挖掘与持续的专业能力提升，最终导致其提供的服务与客户的真实期望之间出现显著错配。
但我们认为，代理人渠道在复杂产品销售、深度客户关系构建等方面仍具有显著优势，其长期价值贡献能力较强的优势仍然没有变，对于上市险企仍有重要战略价值。第一，在近年来长端利率趋势下行的背景下，产品结构过度集中于刚性负债成本较高的传统储蓄险会给资产端带来较大配置压力，长期来看不利于保险公司的长期稳健发展，保险公司一方面需要大力发展分红险等浮动收益型产品、降低刚性负债成本，另一方面也需要发展健康险等保障型产品来推动利源多元化，降低对利差的过度依赖。因此产品结构的优化转型对保险公司构建低利率环境下的长期稳健经营能力具有重要意义，而代理人作为销售保险产品的专业渠道，具备更强的销售复杂产品能力，对于保险公司优化产品结构具有较强战略价值。第二，代理人队伍通过面对面沟通和提供从售前咨询到售后理赔的全生命周期服务可与客户构建起深度信任关系、提升客户粘性和品牌认知，长期来看也是保险公司竞争力的重要来源。第三，保险公司的渠道布局并不是非此即彼，多元化渠道布局可更高提升业务发展稳定性，更好实现NBV的长期稳健增长。
为了推动代理人渠道突破当前困境，更好发挥其长期战略价值，我们认为专业化、职业化、以客户为中心是代理人渠道实现高质量发展的转型方向。其中，专业化是指代理人通过系统化知识储备、技能训练及服务模式创新，从“产品销售员”转型为“风险管理顾问”或“财富规划师”，提供覆盖全生命周期的综合解决方案。职业化是指通过晋升体系、收入结构、社会保障等制度设计将代理人塑造为长期稳定的职业群体，增强职业归属感与社会认同。以客户为中心则是以客户需求为出发点，通过服务模式创新和技术赋能，构建覆盖客户全生命周期的长期服务关系，实现从“交易导向”到“信任共生”的转变。
（二）战略应对：打造系统化经营能力，招募、培训、激励全链条协同发力
推动代理人渠道专业化、职业化转型的底层能力支撑是系统化经营能力，需要围绕目标客户群体在在招募、培训、客户经营、激励荣誉、日常经营和数字化赋能环节协同发力。
招募是渠道质量的源头把控。依靠粗放式增员虽能在短期内推动业绩增长，却会加剧队伍流失，难以支撑长期健康发展。构建高质量的代理人队伍，必须从源头入手，坚持优选优育。具体而言，应着力于四个核心环节：首先，基于当地市场潜力和公司培育能力，设定科学的增员目标，避免因盲目扩张导致高流失和低效率；其次，建立并严格执行完善的招聘与筛选流程及标准，全面提升营销员的综合素养；再次，突破传统单一依靠基本法激励的模式，构建涵盖多元化培训、线上线下客户经营以及精细化赋能的综合吸引力体系，以吸引并留住优质人才；最后，推行内外勤联动的增员模式，既拓宽了优质人才的接触面，也减轻了外勤人员的增员压力，使其能更专注于市场开拓 。
培训是能力升级的核心引擎。高质量代理人的培养应贯穿其整个职业生涯，实行阶梯式培训。首先，需建立系统化的培育体系。目前国内险企虽已加强培训，但课程往往碎片化，多以经验分享为主，难以帮助代理人构建完整的知识框架和能力体系。可借鉴日本寿险业在渠道转型中形成的“业界通用教育+公司教育”双层培训模式，为代理人奠定扎实基础并促进能力快速提升。其次，要重视代理人的持续性、进阶式培训。日本同行的培育体系着眼于代理人长期发展，培训周期可长达五年甚至更久，内容从基础销售逐步深化至资产规划、遗产继承、法律税务等综合金融与社会保障知识。最后，应强调理论与实践的结合。在新人培训项目中，需在理论知识学习后，安排实操演练环节。例如，可选拔业绩优异、协调能力强的资深代理人担任导师，通过“传、帮、带”的方式，指导新人进行模拟训练和实际展业，培养其形成绩优的“标准活动习惯”。
激励是持续增长的动力源泉，要以稳定队伍留存和提升业务品质的导向。一方面，为有效提升新人留存率，可在其成长的关键培育期内提供具有吸引力的新人津贴，并将津贴的实际发放水平与具体服务活动完成度及必要的资质考试结果相挂钩。如此既能通过经济激励鼓励新人积极展业、积累实践经验，避免其在初期资源消耗后因收入骤降而脱落，也能引导其重视学习与合规展业。另一方面，对于代理人的绩效薪酬设计，需强化与业务品质、长期服务年限等价值指标的关联，着力构建一套支持并鼓励代理人长期职业发展的佣金与薪酬激励制度，从而驱动队伍走向专业化与职业化。
（三）投资逻辑：产能优化预计为增长核心驱动，助力构建长期竞争壁垒
短期看“报行合一”的推进仍会对代理人渠道新单规模带来压力，但各公司之间预计存在分化。“报行合一”的落地实施预计对代理人收入水平会带来一定冲击，叠加佣金激励发放长期化，可能会加剧部分看重短期利益代理人的脱落。此外，随着保险公司激励制度更多向分红险倾斜，可能会导致部分销售能力有限代理人的脱落。但各公司代理人渠道“报行合一”的推进进度存在一定差异，较早开始落实相关要求的险企预计后续压力相对较小。虽然代理人渠道新单保费短期仍有压力，但在预定利率下调的带动下其价值率仍有望延续改善，代理人渠道NBV有望实现增长。
长期来看，代理人渠道对打造长期护城河的重要作用仍然凸显，拥有专业化代理人队伍的保险公司有望享受估值溢价。代理人通过高频次面对面沟通与客户形成长期信任关系，为长期业务增长奠定坚实基础，而且代理人在展业过程中可沉淀丰富的客户数据，可帮助保险公司更好把握产品服务的优化迭代方向。此外，代理人渠道还可为保险公司打造综合金融商业模式提供支撑，长期来看有助于保险公司拓展盈利来源、提升盈利能力。
五、车险：新能源车险贡献主要增量，数据驱动精准定价与产品创新
（一）产业趋势：新能源车险引领增长，数据成为产品破局关键
近年来，新能源车险的强劲增长驱动车险行业保费增长，“报行合一”政策带动承保盈利改善。 据麦肯锡的数据，2020-2024年间，我国新能源车险保费规模已从约246亿元增长至约1409亿元，复合增速55%，占车险的比例从3%增至15%。新能源车险的爆发式增长为车险行业注入了全新活力。但也需看到，虽然新能源车险贡献了可观的保费增量，但新能源车险承保盈利仍有一定难度，其核心在于新能源车险赔付率较高，背后主要有四方面原因，一是新能源汽车中营运车占比高于燃油车，而营运车的出险率一般高于非营运车。二是新能源汽车的车主中年轻群体占比较高，而年轻车主的出险率显著高于整体出险率均值。三是新能源汽车由于不受限行影响以及车辆使用成本低等原因，其平均年行驶里程数高于燃油车，较大的使用强度也导致其较高的出险率。四是维修难度较大且维修成本较高，新能源车的车身设计方式导致其车辆维修只能“以换代修”，维修经济性不高。虽然新能源车险的高赔付率对车险整体承保盈利带来一定影响，但车险综改和车险“报行合一”的落地实施带动车险行业业务质量和承保盈利能力持续提升。
展望来看，我们认为新能源车险有望成为车险行业的核心增长极。从保费角度看，新能源汽车的产品竞争力有望进一步提升，叠加其使用及维护的成本优势和政策支持，新能源汽车的保有量和销量仍有望实现快速增长，进而带动新能源车险保费增长。从承保利润角度看，根据中国人保数据，车龄5年以上的新能源家自车和燃油家自车出险率差异收窄，未来新能源车赔付率有进一步下降空间。
数据成为保险公司实现精准定价和产品创新的关键节点。打破数据孤岛是保险公司提升新能源车险风控能力的核心手段。通过分析驾驶行为数据，保险公司可从承保源头精准刻画客户风险特征，为不同车型及车主画像匹配最优保费，实现“一人一车一价”的个性化承保与保费动态调整。险企还可借助价格杠杆驱动高风险客户主动改善驾驶习惯，促使低风险客户稳定安全行为，优化整体承保结构。在理赔环节，掌握电池等关键部件的真实状态有助于保险公司更准确地评估损失，减少理赔欺诈，并在定损环节精确核定赔付金额，避免超额赔付。保险公司还可以通过监控驾驶行为实时数据提供主动安全预警等风险减量服务，从“事后赔付”转向“事前预防”，直接降低保险事故的发生频率和严重程度。
（二）战略应对：多措并举构建新能源汽车生态，助力产业合作共赢
保险公司需深度融入新能源汽车全链路产业生态，通过生态共建推动赔付优化。通过与主机厂深度绑定及全产业链协同构建生态，保险公司得以将保险服务无缝嵌入维修、充电、保养等车主用车生活的关键触点，并借助高效、便捷、个性化的服务组合为客户打造连贯顺畅的体验。对保险公司而言，此类生态合作有助于创新产品设计、整合服务权益与生态资源，从而有效管控维修成本与质量，实现更精准、可持续的风险管理和赔付成本控制。对主机厂而言，生态共建不仅带来了稳定的保费预期和优质的服务保障，更将保险从一项成本支出转化为提升产品竞争力与用户忠诚度的核心要素 。
保险公司可重点从产品创新、服务权益闭环和配件生态开放三个方面来构建新能源汽车产业生态：
产品创新方面，险企可联合主机厂、电池厂商、出行平台等产业链主体，共同探索新型保险模式，实现风险匹配。为满足新能源汽车用户全场景风险保障需求，保险公司可积极开发电池专项保障、充电相关保险、智能驾驶保险、残值保险及车电分离保险等创新产品，并探索“基本保障+浮动定制”的组合模式。此类产品创新能够基于更精准的风险数据建模，有效规避传统车险因风险认知不清导致的定价偏差与赔付压力，其核心价值在于使保费真实反映车辆状况和驾驶行为的实际风险，显著降低定价不确定性。这不仅有助于稳定主机厂担忧的保费波动问题，更能将保险从单纯的成本项转化为提升产品吸引力和用户忠诚度的可预期增值服务。
服务权益闭环方面，保险公司可与主机厂协同合作，通过推出整合了保险保障、车主服务及风险管理服务的新能源车险服务包，实现端到端的权益闭环。这一举措不仅能够提升客户体验、增强粘性并减少续保流失，还有助于降低车辆事故频率和核心部件的损坏风险，从而有效控制赔付发生率与严重程度。同时，服务包可与后端理赔定价联动，实现整体控赔。对主机厂而言，权益闭环能强化用户对其服务的依赖，避免因保险服务体验差而影响品牌口碑。
配件生态开放方面，保险公司可与主机厂、经销商及维修厂携手合作，旨在实现赔付成本的可控与质量的稳定。考虑到主机厂短期内全面开放三电系统及高价值智能硬件等核心部件供应的可能性较低，险企可深化与主机厂的战略协作，通过服务权益与配件价格捆绑、联合采购及数据共享协议等方式，有效降低采购溢价。对于车身覆盖件、部分底盘件、低压电气件、轮胎和玻璃等非核心部件，则可积极推动标准化与副厂认证，并依托集中采购议价与供应链协同来压缩成本，从而帮助险企锁定理赔成本。此外，险企还可联合政府相关部门、行业协会及头部主机厂/电池厂，基于原厂标准共同制定具有强制性或较高权威性的新能源核心部件安全、性能与质量认证规范及维修技术体系，以规范配件质量。对主机厂而言，参与构建此类生态不仅有助于支撑保险业务的定价稳定性，缓解因配件成本高企导致的赔付超支和保费波动，还能借助险企的服务网络深化客户经营，最终实现产业链的共赢 。
（三）投资逻辑：新能源车险承保盈利能力有望提升，强化承保利润增长动力
车险“报行合一”改革深化背景下上市险企积极推动费用精细化管理、严格费用管控，预计费用率仍有优化空间。新能源车险保费预计可延续高速增长，进而驱动车险保费实现稳健增长。新能源车险业务占比的提升虽然短期可能对赔付率带来一定压力，但长期有望优化并逐步成为承保利润的增长引擎。
六、非车险：专业制胜与价值为先，马太效应进一步强化
（一）产业趋势：非车险“报行合一”持续落地，专业与价值导向重塑竞争格局
车险综改后，财险行业普遍发力非车险业务，保费快速增长，保费占比持续提升。近年来，非车险业务持续扩容，在财产险总保费中的占比已从2019年的37.1%攀升至2024年的47.4%，贡献接近半数财产险保费规模。2024年，非车险保费收入7770亿元，近5年的年均复合增速超10%，成为拉动财险行业增长的重要引擎。
但在过去一段时间中，行业非车险市场存在非理性竞争、内卷式发展的情况，出现费用水平过高、保费充足度不够、持续承保亏损等问题，对保险公司的合规经营和财务稳定造成不利影响，也容易侵害消费者合法权益，不利于行业高质量发展。
针对这些痛点，金融监管总局印发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》（以下简称《通知》），从优化考核机制、规范保费收入管理、强化市场行为监管、推动改进非车险承保理赔服务等六方面提出具体监管要求，推进非车险领域的综合治理。《通知》推动“报行合一”在非车险的落地实施，在“报”的环节，《通知》要求财产险公司科学厘定保险费率，合理设置预定附加费率和手续费率水平，不得设置与所提供服务不符的高额费用。主险精算报告和附加险备案材料应明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上限。在“行”的环节，《通知》要求严格执行经备案的保险条款和保险费率，不得通过特别约定、批单、协议、备忘录等方式实质改变经备案的保险条款责任，不得通过违规拆分保险标的、拆分保险金额、更改被保险人属性、更改标的使用性质、提高或降低免赔额（率）等形式变相调整保险费率。
在非车险综合治理的引导下，我们认为非车险未来将呈现出专业制胜、价值为先的发展趋势。一方面，随着“报行合一”的落地实施，传统以价格、费用等为主要手段的竞争模式难以为继，非车险行业竞争将更多聚焦于定价、风控、减量服务等专业化能力的高低。另一方面，随着非车险业务由追求规模、速度向追求质量、效益转变，非车险的费用水平和业务质量有望显著优化，其价值创造能力将显著提升。
（二）战略应对：把握政策机遇，降本增效与产品创新齐头并进
财险公司应该充分把握非车险综合治理的契机，全面推进非车险降本增效。可从以下方面着手：
一是通过科技赋能提升运营效率，降低流程成本。数字化、智能化技术是降本增效的“加速器”，通过AI、大数据、区块链等技术应用，可优化产品设计、核保、理赔、服务等非车险全流程，降低人力与时间成本，提升运营效率。
二是通过风险减量服务助力降低赔付，提升经营效益。险企可通过物联网、大数据等技术，为客户提供风险预警与防控服务，降低事故发生的概率。
三是通过优化考核机制筑牢制度支撑，引导良性竞争。在非车险综合治理的引导下，财险公司要结合市场承载能力和自身发展基础，合理规划非车险业务发展，加快由追求规模、速度向追求质量、效益转变，应合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核要求，有效提高合规经营、质量效益、消费者权益保护的考核权重。
在降本增效的基础上，非车险也是保险业发挥经济减震器和社会稳定器功能、服务国家发展全局的重点领域，财险公司需要积极开展非车险产品创新，更好满足着经济社会发展和风险管理的多样化需求。责任险方面，社会法治化进程的加快，国家相关部门推动监管部门发起的保险服务政策使得传统的雇主责任险、安全生产责任险的需求出现爆发式增长；而在生物医药、海洋资源、信息网络、太空设施等新兴领域，责任险范围宽泛的特点得到充分展现，不同领域、不同需求下的保障需求责任险可以充分覆盖。保险公司需深入理解不同领域的风险点，运用合适的精算技术进行细致的风险评估，确定保险责任范围和保费水平。健康险方面，公众健康意识的提高、医疗技术的进步、人们健康风险关注度的提升等利好因素叠加，健康险产品的需求随之攀升，未来需进一步挖掘细分人群、扩大保障责任范围。此外，财险公司应高度重视保险业在科技创新、绿色发展、乡村振兴、巨灾管理、公共服务、社会治理等方面的业务机会，将非车险业务拓展与国家着力推动的重要战略机遇相结合，在提升各条线的专业度与多元化发展的同时，更好发挥保险作为社会稳定器的保障作用。
（三）投资逻辑：非车险盈利能力有望显著改善，头部险企马太效应凸显
展望2026年，非车险“报行合一”的落地实施有望带动非车险费用率和综合成本率优化，承保盈利有望显著改善。2025年10月发布的《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》明确将于11月1日正式实行，此后监管机构下发《加强非车险业务监管有关工作指引》，明确了各类险种完成重新备案的时间要求，其中企财险、安责险、雇主责任险和其他非车险分别为2025年12月1日前、2026年1月1日前、2026年2月1日前和2026年12月31日前。随着非车险“报行合一”在各险种的逐步推进，上市险企非车险业务的费用率和综合成本率有望持续优化。
头部险企非车险保费增速受“报行合一”影响幅度预计较为可控，行业马太效应有望进一步强化。“报行合一”实施后，部分依靠“高费用、低价格”抢市场的财险公司保费预计会面临较大压力，而头部险企凭借其定价能力、风控经验及服务优势，预计保费仍可实现稳健增长，市场份额预计进一步向头部险企集中。
七、权益投资：充分发挥长钱优势，平衡增厚收益与控制波动
（一）产业趋势：立足保险资金特性做好长期收益与短期波动的平衡
在近年来的持续低利率环境下，传统固收类资产收益率持续走低，优质非标资产供给收缩，在此背景下单纯依赖传统固收类资产已难以满足保险资金负债端的收益要求，保险资金亟需寻找长期收益率更高的资产。在中长期资金入市政策环境持续优化的背景下，权益资产未来将成为保险资金优化资产配置结构的重点发力方向。我们认为整体来看保险资金增配权益仍有空间。
长期、逆周期投资是险资权益投资的有效途径。保险资金作为典型的配置型机构，其资金具有期限长、稳定性高的天然属性，这使得大规模频繁操作在实践中既不可行也无必要。凭借这一“长钱”优势，保险资金能够从容应对短期市场波动，在偿付能力充足的前提下，通常无需因市价暂时下跌而强制变现浮亏资产，从而专注于跨越经济周期的长期投资。这种特性为其实施逆周期投资提供了独特条件：基于对投资标的内在价值与经营前景的理性判断，利用市场低迷时期过度悲观情绪带来的低成本机会进行布局，既能构筑良好的“安全边际”，又能有效拉低长期持有的平均成本，是提升保险资金长期投资回报的重要策略。
公开市场权益类资产可以分享上市公司经营和经济增长的成果，在长期内为投资者带来丰厚的回报。但是，这类资产同样具有波动较大、中短期收益不确定性较强的特点。而近年来保险资金负债端产品结构持续向传统型储蓄险集中，负债成本具有较强刚性，叠加新会计准则实施后保险公司的净利润更容易随着资本市场的波动而大幅波动。如何降低公开权益类资产的波动、最大化其风险调整后的收益，是低利率下保险资金充分发挥权益投资作用的重要前提。
（二）战略应对：以多元化策略布局打造稳健权益组合
保险公司可从以下方面打造风险和收益适中的稳健权益投资组合：
第一，高股息股票。一方面，高股息股票的波动率低于权益市场整体，有助于降低权益组合整体的波动性。另一方面，通过将高股息股票纳入OCI账户，保险公司能够在一定程度上缓解因权益资产价格短期波动对当期利润的影响。高股息股票也是近年来上市险企增配权益的重要方向，截止2025年上半年末，7家上市险企对OCI股票的平均配置比例为4.2%，较2023年末累计提升2.1pct，OCI股票在公开权益资产中的平均占比为31.5%，较2023年末累计提升12.9pct。
第二，长期股权投资。长期股权投资采用权益法核算，其投资收益主要基于被投资企业的净利润份额而非二级市场股价波动确认，从而可以减少股价波动对利润的冲击，并且当被投资企业利润较稳定时，长股投的投资收益也较为稳定，有助于提升利润稳定性。适度增加与主业相关的长期股权投资也有助于保险公司医养生态圈的战略建设。但适用长股投计量模式也有其前提条件，需要对被投资单位具有重大影响或共同控制。此外，对于长期股权投资保险公司也需要注意当被投资公司股价大幅下跌或经营业绩恶化时的潜在减值压力，而且长期股权投资的风险因子较高，资本占用更高，可能对保险公司偿付能力带来一定压力。
第三，通过策略多元化降低投资波动。公开权益资产内部存在大盘、小盘、价值、成长等不同的风格和细分策略。可以在公开市场权益类资产内部增加投资策略的多样化，从而在相同收益水平下降低组合波动，优化投资组合有效边界。例如，在高股息策略之外，积极探索成长、自由现金流等策略，通过对多种权益子策略的均衡配置优化整体净值波动。
（三）投资逻辑：资本市场高质量发展与保险资金长期增值良性互动
短期看业绩基数较高下利润增速或面临一定压力，但长期看权益资产有望成为险企应对低利率挑战的重要手段，可缓解低利率环境对长期投资回报中枢以及估值水平的压制。在权益市场改善的带动下，2025年前三季度上市险企利润增速普遍表现亮眼，预计全年利润亦可在去年同期较高基数下实现较快增长。但展望2026年在较高基数和净投资收益率仍存下行压力的背景下总投资收益和利润增速或有一定压力。但长期来看权益市场长牛、慢牛格局为保险公司应对低利率挑战提供有利条件，上市险企潜在利差损风险可控，无需过度担忧。
八、另类投资：新旧动能切换，深度挖掘优质底层资产
（一）产业趋势：不动产、基础设施和私募股权有望成为另类投资发力重点
与公开权益资产类似，另类投资也是保险资金在低利率环境下优化资产配置、增厚长期收益的重要手段。
但近年来保险资金另类投资配置比例整体有所压降，主因传统类信贷的另类投资模式在当前环境下难以持续。传统类信贷属性的另类投资近年来面临优质项目供给收缩、收益下行的挑战，投资难度加大，增厚收益作用有所弱化。一方面，地方政府化债政策、城投融资持续收紧、城投转型整合过程中债务清偿加速背景下，优质非标资产供给规模持续收缩。2024年债权投资计划登记规模约6177亿元，较2021年累计下降36.1%。另一方面，受无风险利率下行、城投压降非标等高成本融资、房地产行业经营业绩承压等因素影响，非标资产收益率持续下降。2023年债权投资计划登记平均投资收益率为4.63%，较2020年累计下降88BP。
展望来看，基础设施与不动产、私募股权有望成为未来保险资金另类投资的主要发力方向。基础设施和不动产项目通常规模较大，期限较长，具备相对稳定的现金流，其风险收益特征较为契合保险资金的资产配置需求，并且其投资收益与股票、债券的相关性较低，有助于优化保险资金投资组合。保险资金还可以通过“投资+改造+运营”的方式，实现与相关基础设施和不动产项目的战略协同，特别是与保险主业密切契合的医养康健类项目，在保险公司重点发展的“保险+医疗服务”“保险+养老社区”等业务战略中扮演重要角色。通过保险资金投资相关资产并加以改造利用，并与相关健康险、养老险产品协同开展业务，充分挖掘相关项目在资负两端的价值。私募股权投资有助于增厚保险资金长期收益。其中科技企业研发周期长、资金需求大的特征，与保险资金投资期限长、规模大的特性较为契合。
（二）战略应对：强化底层资产投资研究能力，持续优化迭代私募股权投资策略
随着保险资金另类投资从债权驱动逐步转向物权驱动的模式，保险公司需要构建与之相匹配的另类投资能力体系，实现从重主体资质向重资产质量转型。资产运营、资产质量在另类投资中的重要性将更加凸显，保险公司需提升对不动产、基础设施以及资产证券化等资产的估价能力，向资产质量要收益。在不同类型底层资产经营分化加剧的背景下，保险公司需要深入理解各类资产的运营模式、现金流特征和政策敏感性差异，对于不同类型的底层资产建立差异化的评估模型。保险公司还需要进一步夯实底层资产评估的信息支持以更加精确地研判底层资产的投资价值，需综合通过财务报表分析、实地走访和第三方调研等手段，不断完善底层资产的跟踪研究，强化另类投资定价能力。需要盘活内外部投行资源，积极挖掘优质底层资产。
保险资金在开展私募股权投资时需要平衡好负债端资金特征与服务国家战略之间的关系，优化行业选择和投资策略，助力保险资金长期增值。
在行业选择上，保险公司应把握战略新兴产业发展新机遇，加大新兴产业股权投资比重。随着产业结构的转型升级，科技成为主导经济发展的核心引擎，科技红利和改革红利将成为现在和将来很长一段时间投资超额收益的主要来源。保险机构应紧跟产业发展新机遇，关注战略新兴产业重点投资领域，重点投资于5G行业、人工智能、医疗健康、新消费等具有前沿性科技创新、拥有广阔应用前景和巨大商业潜力的行业，促进科技发展，分享国家经济发展红利。
在投资策略上，充分发挥母基金策略分散风险的优势，积极探索夹层基金、S基金等策略。保险资金的安全性偏好与早期项目的不确定性之间存在天然矛盾，若通过直投方式实施“投早、投小投新”的投资策略，将在项目评审、投后管理、评价考核等环节面临巨大压力。建议保险公司通过股权基金的形式配置成长期或相对早期的股权投资，这样既能够优化投资布局、分散底层风险，也能够充分利用外部专家的智慧，在保险公司当前相对有限的投研力量下拓宽项目开发的渠道，尽量覆盖到最多的项目，尽可能多地获取优质项目资源，并在此过程中不断学习，提高险资自身的股权投资能力。此外，夹层基金投资具有安全性和灵活性相结合的特征，既可享受企业股权增值收益又可保证保险资金获得持续稳定的现金回报，其风险收益特征与保险资金运用原则以及保险资产负债匹配需求相匹配。S基金在分散化投资的基础上，能更好帮助保险公司降低“盲池”风险，并提升投资回报速度，未来有望成为保险资金私募股权投资的有益补充。
（三）投资逻辑：另类投资结构持续优化，有望增厚长期收益
短期看，存量高收益非标投资到期后面临再投资压力，净投资收益率短期仍有一定压力，但长期看随着基础设施、不动产和私募股权等其他另类投资逐步有效补位，有望增厚长期收益。保险资金通过创新投资模式，挖掘基础设施、不动产、ABS、REITs、私募股权的投资机会，可逐步缓解存量高收益非标投资到期后面临的再投资压力，保险资金长期投资收益仍有一定支撑。
投资建议：资负两端共振改善，行业迎来“戴维斯双击”投资机会
展望2026年，上市险企资负两端业绩有望迎来共振改善，建议重视保险业长期业绩增长与估值修复的“戴维斯双击”投资机会。
负债端来看，寿险在居民财富配置重构背景下长期新单增长有空间，价值率改善有动力。从“量”的角度看，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求，长期看好储蓄险新单实现较快增长。而从渠道角度看银保渠道中银行与头部险企双向奔赴的趋势预计仍将延续，银保渠道新单保费有望延续强劲增长，并驱动整体新单增长。从“质”的角度看，预定利率下调有望带动NBVM进一步优化，整体来看上市险企NBV有望实现较快增长。
财险方面，“报行合一”有望带动非车险承保利润加速释放，行业马太效应预计进一步强化。非车险“报行合一”的落地实施有望带动非车险费用率和综合成本率优化，承保盈利有望显著改善，政策环境的变化也为头部险企市场份额进一步提升提供有利条件，行业马太效应有望进一步强化。车险业务中新能源车险保费预计延续高速增长并成为车险保费增量的主要来源，车险整体保费预计保持稳健增长，随着上市险企积极推动费用精细化管理、严格费用管控，预计费用率仍有优化空间。
资产端来看，短期看虽然业绩基数较高，但仍看好权益市场稳中向好带动险企利润实现稳健增长，而长端利率的企稳回升也可缓解险资配置压力，夯实长期盈利基础。上市险企通过挖掘公开权益以及基础设施、不动产和私募股权等另类资产的投资机会预计可有效应对低利率环境对长期投资收益中枢的挑战，上市险企利差预计压力可控，无需过度担忧。
估值方面，当前利率水平下上市险企估值安全边际充足，业务结构优化有望打开长期估值提升空间，建议把握配置机会。近期长端利率有所上行，我们认为当前估值水平过度反映了低利率对险企未来投资收益的压制。当前上市险企估值水平仍处于低位，长期安全边际充足。而且未来上市险企业务结构亦有望进一步改善，一方面分红险等浮动收益型产品占比预计将进一步提升并优化新单刚性负债成本，另一方面健康险产品创新有望在政策利好的带动下进一步加速，有望进一步优化利源结构并夯实内含价值质量，为上市险企长期估值提升打开空间。
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然 整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。
赵然：中信建投研究发展部非银金融与前瞻研究首席分析师。中国科学技术大学应用统计硕士。曾任中信建投金融工程分析师，覆盖大类资产配置和FOF研究，2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。目前重点覆盖非银金融行业与金融科技领域研究，聚焦财富管理、科技金融、数字金融等热点领域。多次参与监管机构及各类金融机构等深度课题研究。
沃昕宇：中信建投非银金融与前瞻团队分析师，北京大学硕士，主要覆盖保险/保险科技、养老金融领域，对人身险产品结构转型、资产负债匹配、养老金金融等细分领域有较为深入的研究。
证券研究报告名称：《保险业2026年度策略：展望十五五，保险业的八大趋势》
对外发布时间：2025年11月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
沃昕宇 SAC 编号:S1440524070019
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