收益再投资，LPGP回报分配的良性循环- 大数跨境

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收益再投资，LPGP回报分配的良性循环

西安产业投资基金

2022-04-12

来源：溯元育新

讲收益再投资这个话题之前，先说管理费。通常情况下，在基金的10年生命周期里，每年收2%的管理费，听起来不多，但这也占到了基金总额的20%。

考虑到这一点，如果你是一名LP，投了1000万美元，200万美元交了管理费，只有800万美元最后能实际投给公司。而在GP的工作台上，意味着这笔800万美元的投资，需要1.25倍的回报才能达到基金收支平衡的及格线。

收益再投资可以舒缓这个LPGP都不愿意看到的局面。GP如果能把返还给基金的收益再投出去，管理费基本上就从LP的界面「消失」了。GP自己挣到了管理费，同时拿到了更多carry。

最大程度利用LP资金

释放更多回报

为了说明这一点，我们举一个具体的例子。如下图所示，假设有一支1亿美元的基金，GP将1500万美元的收益再投资出去，充当基金的管理费，LPGP最后到手的收益都会发生不小的变化。

结论是，选择收益再投资的基金需要3.65倍的总投资回报，就能达到3倍的净回报；不回收收益以抵消管理费的基金需要4.1倍的总投资回报，才能达到3倍的目标净回报。

如果再投资的资金能被谨慎地配置到有能力带来强劲业绩的机会中，收益再投资对GP来说就是一种有效的方式，可以增加净回报，最终让LP和GP受益。

再往前推一步，如果把收益回收到投资本金里，本金变成了原来的110%，可投资金就变成了1.1亿美元。现在只需要3.45倍的总投资回报，就能实现3倍净回报。另外，GP还能获得5600万美元的carry，和前面列举的不做收益再投资情况相比，多出了600万美元。

Foundry Group的MD Brad Feld认为，如果一个LP给他们1美元做投资，他们应该至少投资1美元，而不是0.85美元（典型的风投基金十年平均管理费大概是15%）。Foundry Group给每只基金设定的目标是投出接近110%的资金，也就是说如果LP给了1美元，他们实际上要投出去1.1美元。

除了影响管理费，收益再投资的过程也对净回报很大作用。正常情况下，管理费抽走了LP交给GP的可投资金，但收益再投资可能产生相反的效果，因为它为可投资金的池子注入了新流，同时抵消了一部分管理费。

这固然是一种理想情况，但它说明了一种倾向。许多基金协议都要求在获得carry之前返还LP资金和回报，这是LPGP协同一致的要素之一。GP可以采取的做法是，将管理费看作是为了未来carry准备的无风险、无利息贷款，而不是一笔额外的补贴资金。

虽然许多GP关注的是投资总回报，但最终LP真正关心的数值是净回报。收益再投资能够做到这一点，并让总回报和净回报更紧密地结合在一起，减少投资净利润与carry之间的争夺和拉扯。

USV第一只基金的实际规模

并非1.25亿美元

在收益再投资这一点上，USV一直非常积极。Fred Wilson认为，有时候也可以利用收益再投资，让基金的实际资金比募到的钱更多。比如USV第一只正式问世的基金，公布的规模是1.25亿美元，但他们只从LP那募到了大概1.1亿美元，不过最终这只基金投入了大约1.4亿美元。GP最后实际投出去的钱，可能会比从LP手上call到的款更多。

这些可能感觉像是细枝末节，但当你试图在一只基金上赚到3倍或者更多钱时，它们就是举足轻重的部分了。3乘以1.1亿美元等于3.3亿美元，但3乘以1.4亿美元就是4.2亿美元了。除了化解管理费难题，收益再投资的另一个优势是，涓滴的付出有涌泉的回报。

当然，GP需要明智地选择回收收益和不回收受益的项目。Fred Wilson表示，有三种情形是回收资金再投资的绝佳机会：

第一种情况，大部分基金的投资都是能拿回本，或者多少赚到一点的项目。

第二种情况，如果创始人在别家得到了一个他们无法拒绝的好机会，基金可能会在早期退出。GP在这次意外的提前退出中得到了一部分收益。如果还没有找到下一个投资标的，就可以将收益再投资到其他的项目里。

第三种情况，它可能只是一笔稍见成效的投资，但是时好时坏，经常摇摆。

从还在运作的投资里拿出一点钱，投给那些能像火箭飞船一样起飞的项目，再把从中赚到的收益再投资也能行得通，但经常这么干会降低基金的回报，而不是放大回报。Fred Wilson表示自己曾经犯过这个错误，不打算再犯了。

VC机构的投资组合和基金管理不是经常讨论的问题，业绩的最大驱动力是找到机会，并在合适的时间抓住机会，这是大多数人灌注时间和精力的地方。不过Fred Wilson也相信，户枢不蠹，适当的投资组合管理和积极的收益再投资，可以很大程度上改善基金的业绩。

和常青基金类似的逻辑

助力新GP起步

Hustle Fund的GP Elizabeth Yin认为，一名新GP也会有强烈的动力做收益再投资，因为这会让他们的基金更有机会倍增回报。新GP的资金储备往往并不是很充足，所以他们没有足够的资金来跟投投资组合里的明星项目，而这些项目通常在基金生命周期的后期才会冒出来，这个时候管理费已经递减到最低，carry还没分到，从其他项目上多多少少拿到的收益变成了跟投资金的来源。

她经常听到的问题是，大多数的基金是否能做到收益再投资，能不能收回足够的资金重新部署进新的投资里。Elizabeth觉得，从合作过的所有基金来看，它们都进行了大量的收益再投资，有些甚至高达120%。这在种子期之前的基金中更为常见，特别是那些投了融资情况不太乐观公司的基金。

如果一家VC在种子轮前募到了500万美元的资金，他们一般不会在一定的年份内退出或者清算，因为在这些年里，收益再投资能发挥不小的作用。

而对一家募到了50万美元资金的微型VC来说，他们会很快弄清楚自己能不能在下一轮融到钱，会不会关门大吉、返还LP剩下的资金，亦或者退出一小部分。这些条件更有利于收益再投资的情况。

除此之外，我们再从PEVC标准的封闭式基金结构（closed-end fund）和比较年轻的常青基金结构（evergreen fund）来看看收益再投资。

在封闭式基金结构中，由于LP不希望他们的资金一直被锁定，所以总投资期限一般在10-12年，最初的投资期通常持续3-5年，基金生命周期的剩余时间专门用来做后续融资，以及收割投资组合里的项目。通常情况下，可以做到20-25%的收益再投资。

常青基金结构的情况则有所不同，它们的燃油是永续资本，所以拥有无限期的基金生命。每当一项投资实现时，所有收益都会被重新投进新项目。如果LPGP都同意，可以做到100%的收益再投资。

NEA的投资合伙人Ben Narasin说，他自己的一些直接种子投资就用了常青基金的方法，当然这些都只是在投他自己的钱，所以可以比较自如地做100%的收益再投资。迄今为止，他已经净赚了16倍。如果把这三只基金对等转换成封闭式基金，那么回报率分别是7倍、4倍和3倍（从最早的一只到最新的一只），这在大多数情况下是很少见的高回报。