国企改革的顶层设计——《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）已于9月13日正式公布。
从2013年中共十八届三中全会开始，国企改革进入了以完善为主的第四阶段。有观点认为，这一轮改革与其叫国企改革，不如叫国资改革。因为本轮改革的核心不仅包括国企内部的改革，对国有资产管理体制也有新动作。
从总体结构来看，《指导意见》共有8章30条。其中，第二章到第六章的20条内容涉及本次改革的重点和关键。
依次分析，第二章国企分类监管是这次改革的基础，第三章完善现代企业制度是改革的方向，第四章完善国有资产管理体制是改革的体制保障，第五章发展混合所有制经济是改革的重要途径，第六章强化监督防止国有资产流失则是改革的重要保证。
如果仔细对这6章20条的内容进行解读，可以发现其中蕴含五大突破点，以及一个弱化点。
一、国企分类监管体系。明确企业分类是国企改革的基础，因为只有在明晰企业所属类别后，才能确定改革边界与所适用改革方案。
上海天强管理咨询有限公司总经理祝波善接受澎湃新闻采访时表示，他认为《指导意见》的最大亮点在于分类管理，从中央角度讲，总体将国企划分为两大类：公益类企业和商业类企业，商业类企业又可根据主营业务所属领域细分为商业竞争类和特定功能类。
更值得一提的是，还“按照谁出资谁分类的原则”，将分类权力下放到地方。目前已有22个省市出台了国企改革方案，其中有19个省市明确了国企分类方法，这一原则相当于给已经出台方案的地方政府“背书”，同时给予地方下一步改革更大的自主权，各地可以根据实际情况确定企业分类，更有助于推动改革。
二、国资委以“管资本”为主。这是对现行国有资产管理体制的完善。现行国资管理体制由国资委主导，包括“管资产、管人、管事”，国资委身兼“裁判员”与“教练员”双重身份。
国企改革专家均称，“以管资本为主改革国资监管体制是本轮国企改革真正的重头戏，对于资本市场和实体经济的影响都是极大的。”
民生证券称，这意味着国有资产管理体制改革不是简单的修修补补，而是要完成从“管人管事管资产”到“管资本为主”的转变。未来国有资产管理体制改革方向是参照国内的“汇金模式”与国外的“淡马锡”模式，形成独立的裁判员和教练员，推动政府职能向“以管资本为主”转变，从而建立起《指导意见》所提及的国资委-国有资本运营和投资公司-经营性国企的三层管理体制。
不过，祝波善认为，《指导意见》目前透露的信息还很难看出各级国资部门会进行大幅调整，国资管理部门的未来之路仍大量留白。
三、集团公司整体改制。《指导意见》第一次提出了集团公司的整体改制。在第三章第七条中提到，加大集团层面公司改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现公司整体上市。
民生证券分析，之前国企两层体制的弊端在于，央企优质资产上市之后，不良资产、历史包袱留在了集团公司，集团公司甚至还承担了大量退休员工的养老问题。在巨大的支出压力下，集团公司会以各种方式侵蚀股份公司（上市公司）利润。但按照当前的国企改革思路，下一步将组建国有资本运营公司，取代现有的集团公司，成为股份公司的股东。国有资本运营公司将成为多元化的资本运营平台（类似于淡马锡的资本运作模式），不再干预股份公司的“人”和“事”。
那么，集团公司此后何去何从？
国务院发展研究中心企业研究所副所长张文魁称，他关注到《指导意见》明确股权改革要延伸到集团公司，要加大集团层面的改革力度，这超出了他的预期。
四、完善国企现代企业制度。如果国资管理体制的根子不改，国企内部的治理改革就注定是戴着镣铐起舞，将国企打造成独立市场主体，是《指导意见》通篇都在体现的改革取向。
《指导意见》所提到的具体措施主要是，一是依法落实企业自主权。将依法应由企业自主决策的事项归位于企业；切实落实和维护董事会依法行使重大决策、选人用人、薪酬分配等权利，保障经理层经营自主权，法无授权任何部门和机构不得干预。
二是推进公司制股份制改革，积极引入各类投资者，实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市；以推进董事会建设为重点，健全公司法人治理结构；建立企业领导人员分类分层管理制度，推行职业经理人制度，合理增加市场化选聘比例；支持企业依法自主决定内部分配，实行与社会主义市场经济相适应的企业薪酬分配制度等。
《财新网》的报道提及，此次《指导意见》的亮点是第一次提出集团公司整体改制和董事会落实一人一票表决制度。
民生证券建议，对于投资者来说，可以关注局部的公司治理机制改革。一是管理机制市场化，解决国企董事会形同虚设的问题；二是人员选聘市场化。高管聘用根据企业不同的分类和层级实行选任制、委任制、聘用制等不同选拔机制，员工选聘公开市场化。三是激励机制市场化。改革薪酬制度提升工作积极性，在适当领域鼓励上市公司进行股权激励，鼓励通过员工持股的方式发展混合所有制。
五、预计国资证券化率未来有较大提升。《指导意见》30条具体条例中并无具体条例专项指导推动国资证券化，但是有诸多条例涉及推动国资证券化，预计未来央企的改革将加速，可能将涌现央企并购重组浪潮。
一是第5条中指出对于主业处于充分竞争性行业和领域的商业类国企，积极引入其他资本实现股权多样化，着力推动整体上市。
二是第7条推进股份制改革中指出，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。
三是第14条国有资本合理流动优化配置中，支持企业依法合规通过证券交易、产权交易等资本市场，以公允价格处置企业资产。
民生证券分析，对于证券化程度不同的国有企业，可采取如整体上市、借壳上市、反向收购母公司等不同模式提高证券化率。目前已有22个省市公布了国企改革方案，与《指导意见》相比地方推动国资证券化更加积极，提高国有资产证券化率成为各地国资改革的主要目标之一。目前已有12个省市公布了量化的国资证券化目标，未来5年国资证券化率均有较大提升，给市场带来投资机会。
在做强做优做大的目标指引下，国企整合重组的重点仍在央企层面。《指导意见》专辟章节提及发展混合所有制经济，但在推进力度与之前十八届三中全会“积极发展”的提法相比，有所弱化，主要是强调混合所有制不等于私有化，而是为做强做优做大国有企业服务。未来将在避免国有资产流失、推动国有资产保值增值的基础上，从战略投资的角度引入社会资本。“在发展混合所有制方面，将坚持因地施策、因业施策、宜独则独、宜控则控、宜参则参，不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表，成熟一个推进一个。”
祝波善也认为，《指导意见》在发展混合所有制经济的章节中，以引入“非国有资本”参与国有企业改革，取代了之前社会资本等提法，这种定调显得别有意味。
中国企业家研究院首席分析师李锦也向澎湃新闻表示，在发展混合所有制经济的论述上，《指导意见》相当谨慎。
民生证券总体分析，本轮国企改革面临的问题比以往更复杂，但市场也最为期待。一方面，目前国有企业政企不分、效率低下、债务高企的问题愈发突出，只有改革才能找到出路。另一方面，目前改革的顶层设计和协调能力比以往更强，后续改革的力度和广度都值得期待。
众所周知，A股市场对《意见》期待已久，而且9月7日《意见》内容提前泄露后，一些机构就开始抛售国企概念股，有利好兑现的嫌疑。
那么现在大家关心一个问题：国企改革概念股还能否再度崛起，甚至成为市场的“救市主”？
在机构看来，与此前国有企业改革的最大的不同是，资本市场将在此次国企改革中发挥重要作用。“鼓励整体上市，鼓励股权多元化、国企重组整合”都是中长期资本运作的机会。
最新消息是，就在9月13日《意见》发布的当晚，又有两家央企中国中铁和中铁二局宣布停牌资产整合。
当然，“国企改革主题的行情远没有结束，依旧是市场确定性最强、关注度最高的主题。”国海证券认为，最高潮的部分应当是第二批央企试点名单的出台，有望带动整个国企改革板块。
央企大规模资产重组
分类监管被券商视为是国企改革的第一枪。
《指导意见》指出，对于国企分类改革，将分为商业类和公益类，并对于商业类、公益类的企业推进国企改革提出了不同的要求。
民生证券首席策略分析师李少君认为，随着《改革意见》的落地，央企将进行大规模分类，在分类基础上将进行资产剥离和重组。此外，分类指导和监管是推进国企改革的必要前提，之前多个省市的国企改革意见中已体现了这一思路，以北京、上海为代表的省市提倡三分法，市属国企被分城市公共服务类、特殊功能类、竞争类三种，或分为公益类、盈利类、功能类三种。而以黑龙江为代表的省市则采用《指导意见》的二分法再细化的方式，分为商业类和公益类两大类，商业类再细分商业一类和二类。地方分类改革已走在前面，已进行分类的省市改革力度有望加大，改革进程推进较快。
安信证券首席策略分析师徐彪表示，未来央企的兼并重组很可能围绕两个重要的维度来进行：
一、针对于外向型央企，力求通过兼并重组提升国际影响力，同时避免央企之间的海外恶性竞争；重组包括但不限于：中交建&中国建筑、中铁&中铁建、中国远洋&中海发展&中外运&招商轮船、中核&中核建&中广核、中国重工&中国船舶、国家核电&中电投。
二、针对于内向型央企，兼并重组将有助于这些央企从过度竞争和产能过剩的环境中走出来，从而提升集中度、率先做大。重组包括但不限于：五矿&中冶、武钢&宝钢、中建材&中材、中煤&神华、国旅&港中旅、中国诚通控股&中国轻工&中国恒天。
创造条件实现整体上市
《指导意见》鼓励整体上市的表态让市场为之一振。
华泰证券策略薛鹤翔团队认为，国企整体上市的推进力度可能会超预期，过去政策表态为支持“具备条件”的央企加快整体上市，这次的政策态度为“创造条件实现集团公司整体上市”。
在民生证券看来，对于证券化程度不同的国有企业，可采取如整体上市、借壳上市、反向收购母公司等不同模式提高证券化率，目前已有12个省市公布了量化的国资证券化目标：“未来5年国资证券化率均有较大提升，给市场带来投资机会。”
兴业证券统计了央企集团和旗下上市公司的总资产和净利润，从上市公司净利润占集团净利润比重来看，核电、电子、军工等行业央企上市公司资产注入空间更大。
关注国企强强联合
《指导意见》明确“支持国有企业开展国际化经营，鼓励国有企业之间以及与其他所有制企业以资本为纽带，强强联合、优势互补，加快培育一批具有世界一流水平的跨国公司。”
兴业证券认为，从打造国际竞争优势的角度提出，海外业务收入高且属于同一业务板块的央企合并可能性相对更高，包括军工、机械、航运、船舶制造、建筑、石油石化等。
国资平台公司将落地
《指导意见》中提到，国有资本运营和投资平台公司将获国资委授权，履行出资人职责，投融资、资本整合、股权运作等实质性股东权利。
在李少君看来，国资平台公司做实股东职责将成突破性举措，国资平台公司有望成为资本市场重要参与力量。
可见的是，在2015年政府工作报告中，广东、黑龙江、江西、湖北等13省明确提出2015年将着力组建国有资本平台公司。
目前市场对国资投资和运营公司的组建主要有以下三种猜想：
一新设国有资本投资运营公司。
二由原有的大型国有企业集团通过剥离其经营性业务重组组建。
三在原有的大型国有金融性投资公司基础上组建。
李少君认为新设概率不大，具有资本管理经验、投资多元化的集团企业实际上已具备资本平台公司雏形，组建更具操作性。国开投资、中航、华润、中粮、大唐等集团都有望成为候选试点。
混改引入优先股
前期市场对混改的关注与预期主要集中于国企引入非国有资本和国企实行员工持股等，聚焦点在国企身上，而这次明确了“国有资本以多种方式入股非国有企业”是发展混合所有制经济的重要组成部分，提示关注公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业中，有可能获得国有资本青睐的集体制上市公司、民营上市公司。
《指导意见》并提到“允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度”。
华泰证券预期，被允许国资转化为优先股的国企，大概率需满足三个条件：1.商业一类国企；2.国资处于绝对或相对控股地位，需向参股转化；3.可分配利润与现金分红情况良好的蓝筹国企股。
李少君认为，对于高盈利、高负债国企，增量发行优先股可成为混改新出路，混改引进优先股将对缓解金融、电力、建筑、地产等行业国企融资压力具有较高吸引力。
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