一、股权对资产配置的影响
1、资产配置的盈利核心：选择大于努力
20世纪60-80年代，美国对近100个退休计划项目的长期投资收益发起研究，其结果证明：投资收益主要归功于3个因素：“资产配置策略”、“择时操作”、“证券挑选” ，而“资产配置策略”是投资收益的主要决定性因素。
21世纪初，对美国94支基金组合进行实证研究同样证明：在5大类资产配置决策，决定了40%投资风险，但几乎决定了95%以上的获利回报。
表1：资产配资对投资收益影响至关重要
2、国内外资产配置的轮动：股权投资即为未来
过去100年间，美国逐步经历了债券投资、地产投资、股票投资、股权投资的4个黄金时代：20世纪初，伴随美国铁公基的大量建设，债券投资成为当时投资主流；20世纪中叶，战后百废待兴、人口增长，地产投资进入黄金时代；20世纪80年代，随着科技增长、本土新兴产业崛起，大量的成熟企业上市，进入了股票投资时代；21世纪初，全球代表新型生产力与生产关系的创新型公司进入美国市场，美国本土通过纳斯达克等资本市场工具分享全球经济变革与增长，进入股权投资时代。2、国内外资产配置的轮动：股权投资即为未来
自1980年我国改革开放以来，国内的资产配置轮动也历经了与美国一样的投资时代变迁：20世纪末期，改革开放第一枪的国库券投资时代；20世纪90年代，商品房政策的推出，进入房地产投资时代，08年货币宽松政策推动房地产投资一骑绝尘；20世纪末，国内资本市场初步搭建，进入股票投资时代，04-06年中小板、创业板的设立推动股票投资多层次化；2008年后，随着国内投资意识的不断深化，私募投资机构如雨后春笋般出现，国内进入股权投资时代。
图：中美两国资产配资发展历程对比
3、资产配置的收益影响：股权投资至关重要
原耶鲁捐赠基金的掌门人大卫.斯文森，是全球顶级的资产配置投资人，自其1985年掌管捐赠基金，至2015年大卫退休，该基金从20亿美元增长至260亿美元，总体年化收益率达到11%，而股权投资贡献的年化收益高达36.1%。大卫.斯文森在过去30年间的资产配置中，股权投资配置比例最高。
图：耶鲁捐赠基金的资产配置及规模增长
4、可配置资产的大类和规模：国内严重失衡
从2014年全球可配置资产的大类和规模数据来看，整体资产管理规模为103万亿美元，其中：固定收益资产、股票资产投资各占38万亿、36万亿，现金等同类资产占19万亿，包含私募股权投资、对冲基金等另类投资资产约为10万亿。全球私募私募股权投资规模约为3.7万亿，而国内仅为0.6万亿。
图：2014年全球可配置资产大类和规模
国内的资产配置与全球配置差异性较大，大量的资金集中在房地产投资上：国内商品房市值TOP50的城市规模达到219万亿人民币，为国内最大的资产配置类别，其次为银行存款和银行间的债券市场，而参与代表未来经济发展和生产率变革的创新型企业的股权投资仅为4万亿。
图：中国可配置资产种类和规模
从2016年起全球高净值投资人也开始对股权资产大幅增加配置。欧洲家族办公室、美洲家族办公室、亚太家族办公室对股权资产的配比都在30%以上，我们可以预期股权的“黄金时代”已经悄然来临。
二、股权投资的变革与迭代
1、国内股权投资的发展历程：四个发展阶段
国内股权投资共经历了四个发展阶段：2000-2005年的美元直投期；2006-2010年人民币直投期；2010-2016年母基金投资期；2017年之后二手份额启蒙期。
图：国内股权投资的发展阶段
2、股权投资形式的变化：1.0到4.0的发展
（1）1.0模式：项目直投
2007-2017年间，中国项目直投可统计金额2.5万亿，项目数量1.9万个；通过IPO、并购累计已退出项目3079个，累计金额不到4千亿。从最为乐观的假设出发，即2013-2017年间直投项目均未退出，行业退出率也仅为投资金额的40%。这意味着在少数投资人分享少数项目高收益的喜悦果实背后暗藏着大部分股权直投投资者的“血本无归”，要想通过这种最原始的投资方式获得高收益，必定要有承受极高的投资风险。
图：投资业务模式相似的创新型企业的不同回报
（2）2.0模式：基金直投
截至2016年底，中国总共有登记在册的私募股权投资机构10492家，其中有3671家披露过1次以上投资事件，投资笔数共计15749笔。披露过1次成功退出的基金仅有535家，超过3次以上成功退出基金仅为183家，从GP层面分析，退出业绩排名前100的GP在过去5年并无较大变化，行业洗牌速度正在逐渐增加，基金直投的头部效应愈发明显。
图：股权投资机构2/8分化增大，头部效应明显
此外，投资者在基金管理人的选择上也容易出现信息不对称的情况，管理人大多只宣传诸如腾讯、京东、蒙牛等知名度高的优质项目，却往往回避对投资失败的项目。
图：同一知名管理人投出的两极分化项目
（3）3.0模式：母基金分散投资
私募股权母基金，投资思路发生重大转变：放弃直投基金 ”围猎项目“ 的竞技乐趣，以及单项目成功的 “巨大成功喜悦与回报”，专注于 “筛选猎人”和“更分散，更不刺激” 的分散投资，单一项目收益和风险都被平滑。
图：母基金投资策略的优势
（4）4.0模式：二手份额策略母基金
二手份额策略母基金，即私募股权二手份额基金或私募股权接力基金，通常是指从已存续的有限合伙人手中购买相应的私募股权基金份额，该份额包含基金全部的投资组合。接力基金通过直接投资于若干股权子基金，间接持有被投资子基金N年前的已投项目。
目前，海外成熟市场中母基金规模增长迅猛，规模已达到6300亿美元，而国内的母基金市场依然处于蓝海市场。
图：国内外母基金市场规模比较
三、二手份额策略母基金优势
1、股权投资现金回流快
二手份额策略—修正J型曲线，缩短投资周期：二手份额投资时，项目投资和运营已经经过2-3年，此时投资该基金期限较期初投资更短。假定原始投资人5.5年回本，年化收益率为28%，则在基金运作的第三年投资二手份额基金，则新的投资人仅需2.5年回本，年化收益率预计也超过初始投资人。
图12：二手份额投资人与原投资人现金流对比
2、风险更小，总体收益确定性更强
被投资标的均为已运作N年的基金份额，其或多或少完成了一定的投资比率。基金项目投资一段时间后，项目优劣情况已经过时间和市场检验，更容易评估价值和退出收益。此外，母基金管理人可根据现在市场对行业热度，退出形势的判断，准确定位投资过去几年符合现在粗略的优质子基金。通过对基金已投资项目进行评估，在减少风险的同时，提升整体投资的收益确定性。
3、买方市场，用几年前的价格投今天的项目
二手份额基金一般在私募股权基金的后期进行投资，缩短了收益等待时间，但是其投资的项目却可以追溯到几年前。目前我国的二手份额母基金市场属于买方市场。有些基金由于卖方急于“变现”，主动让渡的一部分收益，有的则是由于信息不对称，卖家低估了所持份额的真实价值，被动让渡的一部分收益，导致目前二手份额买方自由筛选、议价的优势明显，母基金管理人可以通过折价购买二手份额基金，锁定超额收益。
图13：二手份额基金超额收益来源
4、穿越时间，通过二手份额投到过去最好年份的基金
通过长期的母基金投资数据积累，发现基金的成立年份对回报有显著影响，某些特定年份由于IPO暂停或其他因素引发的所谓的“资本寒冬”，致使市场资金短缺而导致资产的价值被低估，购买价格普遍偏低，形成了隐形的“折价”。二手份额策略则可以帮助投资者追溯到这些年份，通过二手转让的方式投资于该年份的基金，从而分享时代造就的股权红利。
图14：所谓“资本寒冬”对股权投资收益率的影响
5、大资金还未进场，未来总体打包出售退出通道顺畅
二手份额基金既可以通过底层子基金到期正常退出，也可通过在转让的方式实现退出。虽然在海外市场，二手份额基金的发展势头正猛，但是目前在国内二手份额市场仍是一片蓝海，许多诸如银行、保险、养老基金、家族资产等大体量资金仍未大规模涉足，这就给一般投资者先行一步分享买方市场收益的机会。而由此带来的好处不止这一个，正因为大资金尚未“进场”，但是由于二手份额基金资产的风险收益特征的稳定性，其在未来必将成为这些金融机构的投资方向，所以其可成为先前投资者的一大重要转让退出途径，增加了确定性。
图15：所谓“资本寒冬”对股权投资收益率的影响
四、如何配置股权资产
从国内资产配置的种类和规模数据来看，个人居民75%以上的财富都集中在房地产和银行存款这两大块，这在一定程度上反映了当前环境下的“中国式财富焦虑”——个人居民对无法有效寻求到财富管理的合理投资渠道的焦虑。
面对房地产和银行理财监管趋严的政策风险，在未来对于资产增值的焦虑只会有增无减。在这样的大背景下，股权投资的资产配置不失为一种合理的解决途径。
然而，并不是所有的个人居民都合适股权投资，股权投资的本质是通过当前投资以期改善未来生活品质的对未来经济发展趋势的提前布局，且万一不幸投资失败也不至于影响当前生活质量。因此，只有符合以下决策树的居民才适合股权投资。
图：股权投资决策树
恒天中岩认为，股权投资形式的变化和迭代，并不意味着四种投资形式本身孰优孰劣，项目直投、基金直投、母基金、二手份额母基金四种投资形式都对应风险偏好和资产规模不同的投资群体。项目直投适合资产规模在数亿元级别以上、对特定产业有深刻理解且风险承受能力较强的专业投资人；基金直投适合资产规模亿元以上、对市场繁多的投资机构有甄别能力且现金流在千万级别以上的投资人；母基金和二手份额母基金适合资产规模在千万级别以上、风险承受能力较低且追求相对稳定收益的投资人。
2017年初，恒天中岩就作出目前母基金和二手份额母基金在国内依然属于蓝海市场的判断，从趋势投资的策略出发，认为母基金和二手份额母基金的投资无疑为一条通过参与股权投资分享未来产业结构调整和经济增长的“捷径”，并着力布局主力母基金、二手份额接力母基金、夹层母基金、跟投母基金。2018年恒天中岩会延续综合母基金的配置策略，保持对行业谨慎乐观的态度，遵循价值投资理念，坚持长期投资。
推荐阅读
融资中国官方微信
微信号：thecapital
微博账号：融资中国
官方网站：
www.thecapital.com
长按二维码关注
喜欢本文就点赞吧
点击图片参与活动 ▲
