华大基因：280亿元市值解禁在即百倍市盈率能否扛得住？- 大数跨境

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华大基因：280亿元市值解禁在即百倍市盈率能否扛得住？

融中财经

2018-06-09

导读：该来的总要来。7月中旬，华大基因2亿多股首发限售股将要解禁，以当前股价计算解禁市值约280亿。如此大体量

该来的总要来。

7月中旬，华大基因2亿多股首发限售股将要解禁，以当前股价计算解禁市值约280亿。如此大体量的解禁规模，不仅是对华大基因也是对市场的考验。

华大基因(300676.SZ)，一家在上市前就赚足了眼球的公司，曾经与腾讯和华为并列，被誉为深圳的三张名片。

2017年7月14日，华大在A股上市，首发总市值只有不到60亿，从体量上与腾讯华为并列有点不相称。但首发12个涨停板之后再接再厉，一度跻身千亿市值俱乐部。独角兽的名片在资本市场还是管用的。

虽然热炒之后市场激情消退，华大基金总市值较巅峰时刻近乎腰斩，但目前总市值仍然有546亿，相当于首发市值的9倍，市盈率也高达135倍。(推荐阅读>>是什么支撑华大基因逾130倍的估值腰斩之后还贵吗？)

500多亿市值的明星公司后市如何？巨额解禁对市场将产生什么影响？

在如此分量十足的解禁来临前，我们有必要再认真回顾一下公司各项基本面。

280亿解禁市值：机构的盛宴

先来看公司即将解禁股份的情况。下表是华大基因持有此次解禁股份的股东名称及其解禁数量：

此次解禁的股份均来自华大基因上市前的原始股东，这些股东中的大部分是在2014年5月华大基因开始引入外部机构投资者之后进入公司的。

华大基因的前身为2010年成立的华大医学，成立之初其股东为华大控股(95%)和华大三生园(5%)。2014年3月，华大三生园将5%的股权转让给华大控股，2014年5月，华大控股又将公司32%的股份以4480万元的价格转让给华大投资。这之后，公司经历了一段“抢购式增资”时期。粗略列表：

粗略统计，截止2015年6月，共有超过50家机构(含中途退出)向华大基因投资合计超过70亿元。

2015年6月24日，华大上市前的最后一次股权转让，估值高达191亿元。而2017年IPO时，以招股价计算，总市值仅约55亿元。IPO发行价实际上远低于上市前最后一轮融资的价格。

不过这并不影响原始股东，哪怕是最后一轮入场的机构获得巨额账面增值。原因大家都知道了，首发后公司股价飙涨，回调后总市值仍有500多亿。

这只是账面利润，要落袋为安还需减持套现。解禁打开了大家锁定利润的时间窗口，那么对于这些机构来说，当其手中的股份解禁时，是继续持有还是抛售呢？

这个没法猜，但公司业务和业绩可以研究。

腰斩之后估值还贵吗？

基于处于生物科技金字塔尖的基因技术并不为市场投资者所熟知，这让华大基因充满了神秘性，上市后不出意料的成为A股市场的明星股。股价涨势如虹的同时，估值也水涨船高。但如今股价已经从最高价下跌近一半，有业内人士依然认为，该公司“估值太高”。

去年7月14日登陆创业板的华大基因，以连拉19个涨停板的记录惊艳市场，之后涨势加码，上市满4个月时，股价攀至顶峰261.99元/股，相较发行价上涨逾18倍，市值突破1000亿元。彼时，看空声、质疑声也如股价般高涨。

此后，股价进入震荡下行的回调之路，从去年11月15日至今的半年左右时间，股价跌去了逾4成，市值也接近“腰斩”。截至6月5日，股价收报138.88元/股，市值为555.66亿元，137倍的市盈率（动态，下同）在整个市场中仍处于高位的水平。

“华大基因的估值处于高位，目前不认为具有投资价值，等估值合理了再来看，现在赚这个钱也是刀口舔血。”一位北京的基金经理认为，以价值投资者的角度来看，还是要结合基本面看绝对估值，华大基因近两年的业绩增长在20%左右，而且上市之时就已被炒高，业绩增速远不及估值增长。

华大基因2016年度和2017年度的营收同比增幅分别为29.79%、22.44%，净利润同比增幅分别为26.93%、19.66%。公司主营业务为通过基因检测与分析等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。

“华大基因所处的基因测序赛道是挺有前景的，但是目前的估值太贵了，买不下手。”一位深圳的私募机构投资总监认为，后续要主要看华大基因明年的业绩情况，该公司业务主要看无创产前基因检测情况，“其实在全国推广速度也不是特别快，主要看政府愿意补贴多少费用，如果后续能够做好的话还是有较大的发展空间”。

华大基因目前主营业务有生育健康基础研究和临床应用服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、药物基础研究和临床应用服务四个业务板块。其中以无创产前基因检测为主的生育健康类服务为业绩贡献主力，2017年度营收占比为54.21%，上述其他三块业务依次的营收占比分别为21.79%、19.29%、4.33%。

从同行的情况来看，贝瑞基因（000710.SZ）的主营业务中同样有以测序为基础的基因检测服务，与华大基因具有较强的可比性。贝瑞基因2017年度营收为11.71亿元，净利润为2.33亿元，每股收益为0.92元；当前市净率为12.36倍，最新股价为56元/股，总市值为198.58亿，市盈率在75倍左右。

华大基因2017年度的营收为20.96亿元，净利润3.98亿元，每股收益1.05元；当前市净率为13.18倍，市盈率为137倍。以此来看，华大基因的估值明显高于贝瑞基因。

在上述基金经理看来，华大基因合理的估值水平应该在30倍~40倍左右，从长期来看，要么业绩增长使估值降至这一水平，要么股价回调到这个估值水平。但是也有机构人士认为，短期内跌到这样的估值水平比较难。

盛名之下：华大基因原来做的是这个业务

那么，引的各家机构争先抢驻的华大基因具体是做什么业务的呢？

位于基因组学应用行业的华大基因在招股说明书中表示“基因组相关产业已形成了包含科学发现、技术发明、产业发展的完整产业链条。…… 新一代基因测序技术已被用于临床医学服务，代表性的应用有无创产前基因检测。中国的代表企业是华大基因和贝瑞和康。”

华大基因业务主要分为生育健康基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务及药物基础研究和临床应用服务四个板块。在招股说明书中，这四个板块的盈利模式如下图：

其中生育健康及复杂疾病类业务是公司目前最主要业务，2017年财报中，该项业务收入在公司总营收的占比最高，达到54.21%。

生育健康说起来比较陌生。换几个老百姓能听懂的词：婚检、孕检、产检。具体来说包括：

当然，华大基因能够享有盛名，业务还是有技术含量的。面包君不是技术专家，就不班门弄斧谈技术细节了。

还是回到主业读财报。

财报速览：现金流追不上利润增速，毛利率低于行业均值

先看看公司近五年的盈利情况。

近五年来，华大基因的营收从10.47亿上升至20.96亿，累计增幅100.19%，年复合增长率约18.95%；归母净利润从1.36亿上升至3.98亿，累计增幅192.65%，年复合增长率约30.79%。营收和利润均保持了较快增长。

但是，2015年之后，公司的经营性净现金流出现下滑，与净利润走势背离。2017年公司净利润3.98亿元，较2015年的2.26亿元，增加1.72亿元。但2017年，公司经营性净现金流仅为2.27亿元，相当于同期净利润的57.04%，比2015年减少了1.02亿元。

华大基因的毛利率和净利润绝对值不算低，但在利润率尤其是毛利率普遍较高的医疗保健行业并不算高，甚至低于行业中位数水平。

看一下行业对比数据。按照行业分类，华大基因属于“生物科技”行业。这个细分行业中，A股共有48家上市公司。华大基因当前总市值在行业内排第三位，然而公司2017年的销售毛利率及净利率分别为56.95%和20.22%，其毛利率和净利率在行业内排位如下：

2017年，华大基因毛利润率在48家公司中排名第35位，净利润率排名28位。处于中等偏下位置。

在2018年一季报中，公司实现归母净利润1.01亿，较上年同期增幅仅为6.71%，销售毛利率则由56.95%下降至 53.68%，同时经营性现金净流出1.53亿元。

在众多A股公司中，华大基因的质地不能算差，但对应当前135倍市盈率，成长性和利润成色真能支撑这样的估值水平？

接下来重点谈现金流的问题。

主要业务回款周期较长应收账款上升速度较快

影响现金流的主要因素可能是公司应收账款增速较快，周转率降低。

2013-2017年，公司在营收翻倍的同时，应收账款也由2.25亿大幅增加至8.12亿，累计增幅约260.89%，高于同期营收及归母净利润的增幅。

应收账款周转天数由56天延长至122天，这显示出周转速度在变慢。此外，公司坏账损失金额也由2014年的675.18万元逐年上升至2017年的4484.11万元，增加了5.64倍，增速远超同期的营收增长速度。

简单的数据对比显示：2017年华大基因的坏账损失风险可能较上市前有所增加。为了进一步研究这个问题，我们查了一下坏账计提的问题。

2017年年报显示，公司对17位客户单项全额计提坏账，对第一大客户单项计提了30%的坏账。虽然公司未明确披露主要客户名称，但翻阅其招股书中提供的以前年度财务数据及其2017年审计报告，公司应收账款对象主要是医院、机构及院校等，且账龄较长。其审计报告关键事项显示：

近年来，华大基因增长最快的业务为生育健康业务。自2013年至2017年，公司生育健康板块的收入从3.27亿增至11.36亿，累计增幅247.40%，其在营收中的占比也由11.48%上升至54.21%，生育健康业务已成为拉动公司营收增长的主动力，也成为公司应收账款的主要来源。公司在招股说明书中表示：

由于主要业务的回款周期较长，随着公司进一步的发展，其经营过程中是否会沉积更多的应收账款及坏账？事实上，关于这一风险，公司的招股说明书中也有相关表述：

目前公司逐年增加的坏账损失，似乎一定程度上辅证了公司的风险提示。而在2018年一季报中，公司应收账款已进一步增加至8.83亿元。

虽然面包君不是基因技术专家，对华大的业务技术细节再钻研几年也未必能搞明白。但是我们相信华大基因的招股说明书还是很坦诚的：特别提示了公司可能会存在应收账款上升和坏账增加的风险。果然，这种风险在2017年的年报和2018年的一季报中，被数据所证实了。

这也让我们相信招股书中所说“如果应收账款快速增长导致流动资金紧张，也可能会对公司的经营发展产生不利影响”是一种确确实实存在的风险。

研发投入下降，占比处于行业中游水平

支撑华大基因估值的另一个因素可能来源于其高科技公司的形象。

衡量一个公司是否属于高科技公司维度有很多，甚至包括主观维度。从财报上看，研发支出金额、占比、变动趋势、行业对比等或许可以展示一个公司的部分科技属性。

先上一张行业对比表，来看公司所在行业2017年整体研发情况：

从整体来看，2017年公司研发支出1.74亿元，金额在其细分行业中排第四位，绝对值不算低，但相比2016年则减少了约240万元。

从研发支出在营收中的占比变动来看，处于下降中。公司研发支出在营收中的占比由2014年的11.54%下降至2017年的8.32%，远低于同期销售费用在公司营收中19.18%的占比。2017年，研发支出占比在行业内排第19位，处于行业中等偏上位置，但没有进入第一梯队。

从研发人员在总员工中的占比观察：2017年公司研发人员比例由2016年的17.4%增加至22.66%，有所提升，但仍略低于同期25.97%的销售人员比例。公司人均研发支出约为27.03万，处于行业中游，排名第24位。

当初公司在招股说明书中表示“公司为巩固和提升核心竞争能力，一直以来重视研究开发新的服务种类”，但就目前的财务数据来说，华大基因在研发上的投入并没有随着营收和净利润的增长而同步增长。

往积极的方向理解，这可能是由于营收规模扩大带来的规模效应，摊薄了单位营收的研发支出。另外，华大基因的研发支出资本化比例为0，说明公司在研发费用的处理上还是较为审慎的。这一处理方式客观上提升了当期利润含金量，减少了未来的摊销压力。

但是，从行业对比来看，华大基因研发支出在营收中的占比和人均研发支出排名并没有居于行业最前列，只是处于行业中游水平。

医药行业各个公司具体业务差别其实很大，简单的数据对比并不能精确表明公司的科技含量。但是，如果综合利润增速、现金流等各项财务数据来看，华大基因是否能够支撑百倍市盈率确实存在压力。

身处科技含量较高的基因行业，一家营收约21亿，年净利润4亿左右的公司，其质地或许不算差。但是，即便在A股市场上，以当前的成长性，能够撑得住500多亿的市值么？

按照当前披露的公开信息，市场预期首单CDR登陆A股为期不远，大约在盛夏，可能是7月。

资金面僧多粥少不是危言耸听。面临着巨额即将解禁的首发限售股，华大基因是时候显示自己真正的实力了。

“核心资产”在体外？

看好者将华大基因称之为“生物界腾讯”，但看淡者却不这么认为。实际上，市场对于华大基因估值高与低的争论焦点在于，它是否是高科技公司以及是否拥有核心技术。也就是说，华大基因研发费用的占比是否能让它达到成为高科技公司的水平，以及“核心资产”是否为上市公司所控制。

华大基因的研发投入一直为业内所质疑，称其研发费用较低。根据公开资料，华大基因2014年~2017年的研发投入分别为1.31亿元、1.04亿元、1.77亿元和1.74亿元，占该公司营业收入比例分别为11.54%、7.88%、10.33%、8.32%。

在5月17日的投资者关系活动记录表中，华大基因财务总监陈铁青表示，华大基因在研发费用上有一个特点，基本上每两年会在研发上有周期投入，即隔一年有一个高峰投入，2014年和2016年投入比较大，2018年在研发上面的投入比例还会超过10%（占营收）。

“一个企业持续的研发投入还是很重要的，医药行业公司每年有8%~10%左右的研发投入，说明这家公司还是比较重视研发，只要不跑偏了，一般科技实力还是不错的。”一家基金公司不愿透露姓名的高管对第一财经记者表示。

对比同行业的情况来看，贝瑞基因2014年度~2017年度的研发费用占营业收入比例分别为8.51%、8.52%、5.27%、3.44%；达安基因（002030.SZ）2014年度~2017年度研发投入占营业收入比例分别为10.16%、7.71%、9.38%、10.70%。

以此来看，华大基因的研发投入占比与同行其实处在一个相近的水平上。在一些机构人士看来，研发费用因素并不是华大基因估值高的主要原因，问题的关键在于市场模糊化了上市公司与集团层面之间的界线，在市场对华大基因的估值上如果掺入了对控股股东资产注入的想象空间，则现在的股价中就会包含控股股东资产注入的预期在里面。公开资料显示，深圳华大基因科技有限公司（下称“华大控股”）持有华大基因41.33%股份，为后者控股股东。

根据华大基因的公告，该公司四大业务板块的盈利模式主要是向国内外的各级医院、体检机构、科研院校、制药公司等机构以直销或者代理的销售模式，提供检测报告、项目结题报告、相关测序分析数据、含少量试剂等。简而言之就是提供基因测序分析数据、报告等服务。

也就是说，华大基因的主营业务商业模式相对较为简单明了，市场所关注和热议的测序仪并不在上市公司体系内，而是需要从华大控股购买。

为摆脱对海外测序仪与试剂生产商的依赖，华大控股于2013年完成并购美国基因测序公司Complete Genomics（下称“CG公司”）。上述负责人士告诉第一财经记者，CG公司的测试仪的研发和生产不在上市公司体系，有关测序仪开发和生产的业务已经注入到深圳华大智造科技有限公司（下称“华大智造”）。

华大基因2017年年度报告显示，当年，华大基因向华大智造采购测序仪组件2.11亿元，采购试剂耗材8229.03万元，累计2.93亿元。

除了上述生产测序仪的华大智造外，华大控股旗下非上市的业务还有7个板块，分别为华大农业、华大司法、华大营养、华大运动、华大健康、华大医疗、华大保险；另外还有4个非营利板块，为生命科学研究院、华大学院、委托华大控股运营管理的国家基因库、GigaScience（学术期刊）。

“比较核心的技术和比较有前景的产业目前都在集团层面，并没有放到上市公司。”上述私募机构投资总监表示，目前尚未听说会将这些资产注入到上市公司，比如基因测序最核心的资产就是测序仪，有业内传闻称这块有可能会单独上市，但目前未经证实。

在上述私募机构投资总监看来，判断该公司是否值得投资的逻辑是：核心资产不在上市公司，或者核心资产单独上市，公司现在的股价都无法支撑。支撑公司股价的关键在于核心资产今后会注入到上市公司体内。

不过，上述华大基因负责人士并不认可核心资产在上市体系外的说法，他认为，上市公司也有核心资产，集团业务板块有独立发展的需要，每个板块都有自己的核心竞争力。

本文内容来源于面包财经

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