年赚103亿，三登资本市场，飞鹤成港股奶粉第一股，大存大贷之下暗含危机

导 读

章子怡代言，董明珠背书，新希望董事长刘永好和天图资本董事长王永华入股，飞鹤乳业靓丽的财报下，暗流涌动。这家首家实现百亿营收的国产奶粉企业，或许前途光明，道路曲折。

作者 | 什小瀑

退市6年后，连董明珠都说的“等我有孙子的时候，一定让他喝”的飞鹤奶粉，再次登陆资本市场。

11月13日，飞鹤乳业在港交所正式登陆，上市代码06186，IPO发行价7.50港元。保荐人为摩根大通、招商证券（香港）以及建银国际。上市后，飞鹤成为港股最大的奶粉企业。

据招股说明书显示，此次募集资金将主要用于偿还离岸债务、支持潜在并购机会、将于2020年1月开启的加拿大金斯顿工厂的运营、用于研究和拓展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品、拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司VitaminWorld的业务及市场推广以及一般营运资金。

上市首日，飞鹤乳业开盘下跌3%，对此，飞鹤做出回应，“股市波动属于正常现象，公司对自身长远表现看好，对股价有信心。”

三登资本市场，业绩亮眼

刘永好、王永华入局

这是飞鹤第三次登陆资本市场。

2003年5月，中国飞鹤远赴美国纳斯达克上市，成为国内乳品行业第一家在美国上市的企业。2005年，飞鹤转到美国纽交所中小板市场交易。

2013年6月，飞鹤以1.47亿美元交易价值宣布完成私有化，正式从纽交所摘牌。

私有化原因除了美股融资的高成本之外，还有专业人士分析，如同大多数从美国退市的中概股一样，是为下一次登陆资本市场做准备，也是为了更好的整合公司资源。

2017年5月，飞鹤冲刺港交所上市，但此次登陆并未成功，收购美国营养品公司VitaminWorld的零售保健业务成为折戟港交所的主要原因。

在美国退市六年之后，飞鹤于2019年11月13日第二次登陆港交所，一举成为国产奶粉行业领军者。

亮眼的财务数据给了飞鹤三登资本市场的底气。

飞鹤奶粉近三年的营收及利润都呈现稳定上升趋势。据招股说明书显示，2016年至2019年上半年，飞鹤奶粉营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.9亿元、58.92亿元。利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元、17.5亿元。2019年上半年的营收和利润同比增长分别为34.37%和60.42%。

从市场占有率看，2018年，飞鹤乳业在国内外婴幼儿配方奶粉集团中的市场占有率为7.3%，排名第二，在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场占有率为15.6%。

与之形成鲜明对比的是，上市奶粉企业雅士利国际和贝因美以及澳优在近几年中业绩下滑，甚至出现亏损。澳优2019年中期营收增长21.44%，净利下滑20.43%；雅士利中期营收增长16.11%，净利同样下滑近17%。

 

从股权结构看，新希望董事长刘永好和天图资本董事长王永华先后出现在股东名列，两人持股比例相同，均为2.18%。开曼DIF Holding为中国飞鹤全资控股公司，实际控制人为冷友斌，持有DIF Holding50.64%股权。公司首席财务官刘华和冷霜（冷友斌之女）分别持股4.52%和4.15%。

50年成长历程

首家实现百亿营收的国产奶粉企业

1962年，飞鹤于齐齐哈尔成立，是中国最早的奶粉生产企业之一。其前身为赵光农场乳品厂，隶属于黑龙江农垦总局。

2000年，国有企业股份制改造，在乳制品企业进行整合的背景下，创始人冷友斌怀揣借来的100万元，对飞鹤进行了大刀阔斧的改革。经历一番严寒酷暑，冷友斌将飞鹤从濒临倒闭改造为花园式现代化企业。

2005年，飞鹤实现了5亿元销售总额。公司业务逐步壮大后，冷友斌继续加大经营生产，花重金收购工厂，飞鹤业绩逐年上升。2018年飞鹤坐上国内婴幼儿配方奶粉企业的第一把交椅。

同年三鹿的“三聚氰胺”事件爆发，国产奶粉领域受重创。但由于飞鹤在前一年对自有奶源进行了布局，成功躲过这次危机。

2010年，飞鹤乳业推出日后为其贡献约五成收入的超高端婴幼儿配方奶粉“星飞帆”。2015年前后，砍掉低端产品，定位高端化，确立“更适合中国宝宝体质”的新定位。三年之后，进军大健康领域，收购美国Vitamin World的零售保健业务，这也成为其业务增长点之一。

2018年，以115亿元的全年营收亮眼业绩，飞鹤成为首家实现百亿营收的国产奶粉企业。

“高端”奠定地位，市场增速存隐患

从在飞鹤的招股书中可见，“高端”、“超高端”成为支撑飞鹤营收猛增的关键性因素。

据公开资料显示，飞鹤产品包括超高端星飞帆、高端臻稚有机及高端产品系列在内的高端婴幼儿产品配方产品，与普通婴幼儿配方产品两大类别。此外，还有液态奶产品、成人奶粉等多条业务线。

对高端系列产品的高投入使飞鹤获得了高收益，飞鹤产品日益坐稳食品饮料行业的领军位置。

数据说明一切。2016年，飞鹤高端系列产品收益为15.86亿元，2017年，这一数字上升至37.95亿元，在全部收益中占到64.5%的比例。2019年第一季度，高端产品系列产品收益比例上升至65.8%。

与之同步的是，飞鹤净资产收益率（ROE）在2016年至2018年分别为18.6%、38.9%、47.8%。平均资产回报率在这三年分别为8.7%、19.8%、23.8%，均呈逐渐上升趋势。

然而，在飞鹤靓丽的财报下，似乎暗流涌动。

中国人口增速下降，海外扩张不易。2018年，全国人口出生率为10.94‰，创下近60年新低，这也意味着婴幼儿配方奶粉市场需求总量将会随之大幅下降。要想继续扩大市场占有率，海外是其必须要拓展的途径。然而，海外巨头林立，这杯羹其实并不好分。

“更适合中国宝宝体质”的广告语帮助飞鹤迅速打开国内市场，但在向海外扩张的过程中，这反而成为限制其扩大市场占有率的桎梏。

 原材料价格不断上涨，销量增速放缓，利润空间不断缩小。2017年，星飞帆的销量增长达到了2.5倍，2018年，这一数字达到了1倍，2019年上半年，销量增长了33%。2017年和2018年，飞鹤毛利增长85%，然而，2019年上半年，这一数字仅为36.8%。

 

重营销轻研发的模式遭到质疑。据公开数据显示，飞鹤投入到销售和研发的费用相差悬殊。2016年销售费用13.7亿元，研发费用为0.14亿元；2017年销售和研发费用分别为21.39亿元和0.15亿元；2018年，这组数字分别为36.61亿元和1.09亿元。

飞鹤在营销上进行了大量的投入。比如请章子怡等明星代言，在电视黄金时间段做大量告推广等。重营销方式迅速打开了市场，拉动营收增长，但相比之下，其在研发上的“寒酸”引来大量对其产品质量和技术的质疑。

2015年，在国家食药监总局公布的抽检不合格批次名单中，飞鹤乳业的下属公司西关山乳业、西安关山乳业等榜上有名。2018年6月，飞鹤再次因食品安全问题收到监管部门发函。此外，飞鹤还被曝出旗下多品牌用统一配方、要求经销商购买打码机篡改奶粉生产日期等负面消息。

飞鹤现金流状况良好，但长期负债却大幅增加。2018年末，飞鹤现金资产为36.4亿元，2019年上半年现金资产44.1亿元。现金资产和结构性存款截至2019年6月30日合计为60.2亿元。而计息负债从2016年的5.6亿元增长到2019年二季度的29.6亿，在两年多的时间，增长了4倍多。

长期负债增长率也逐渐增加，在2019年上半年，这一数据增加了60%。从2016年至2018年，利息开支从2600万元增加到8000万元。2018年进行了资本化的利息费用高达2200万元。

1990年至2008 年，中国乳业全面增长期结束，2009年至2020年，乳业处于零和成长期。这一时期，市场继续扩容，但市场份额逐步向龙头企业集中，乳制品企业将逐步呈现两极分化。

具有较大影响力的品牌以及在盈利能力具有吸引力的产品领域具有优势的品牌、在细分赛道具备颠覆性创新能力的企业将成为乳制品企业的领军力量。

尽管飞鹤为首家实现百亿营收的国产奶粉企业，且成功登陆资本市场，但从市场需求总量下降，海外扩张遇阻，重销售轻研发，产品质量遭质疑等种种隐患来看，或许前途光明，道路曲折。

 

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