GP观察丨鼎晖投资，不良资产的“特种部队”

12月17日，距离《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》刚过去四天，特锐德发布公告称，子公司特来电新能源有限公司拟通过增资扩股方式引进战略投资者，增资价格为每股17.64元，增资总金额13.5亿元左右。

鼎晖投资、金阳基金、鸿鹄基金、国调基金等皆位列战略投资者名单。作为曾参与过上百个巨型上市项目的PE机构，鼎晖投资此时入局，引起鼎晖布局分拆上市这一风口的猜测。

12月18日，鼎晖投资的小家电龙头JS环球生活正式登陆港股，为市场贡献出一则“PE+行业领导者”跨境并购的经典案例。

2007年，鼎晖投资九阳家电；次年，九阳股份成功登陆A股；2017年，鼎晖投资联合九阳股份母公司上海力鸿，完成对美国SharkNinja70%股权的收购。2019年，鼎晖投资、上海力鸿、SharkNinja原股东将所持的九阳股份和SharkNinja股权合并，组成JS环球生活。JS环球生活上市后，鼎晖投资以高于10%的控股，成为其第二大股东。

在跨境并购业务上，鼎晖投资依托国内市场，专业团队，通过和产业资本、境内外合作伙伴及被并购企业间的深层次沟通，从2013年至今的五年多时间里，完成10大跨境并购，总金额逾百亿美元。

其代表性案例有：新西兰的GO Healthy健康品牌、越南的Mobile World 手机连锁店及Golden Gate餐饮以及从美国宝洁收购的南孚电池；澳大利亚的Sirtex医疗；收购意大利机器人系统集成商W.F.C集团等。

鼎晖投资，成立于2002年，资产管理规模逾1200亿元人民币，拥有私募股权投资、创新与成长、证券投资、地产投资、夹层投资、财富管理六大业务板块。鼎晖投资目前已成为中国最大的另类资产管理机构之一。

设特殊机会投资基金，

鼎晖布局万亿不良资产

“国内不良资产市场上一个大周期是1997年至2012年，其间，华融、信达等四大资管公司在其中起到重要作用。2013年以来，以浙江民营下游企业互保危机、上游企业困境为代表，不良资产迎来第二轮较大周期，特别是2018年以来，债券违约、投资爆雷等，更令不良资产处置和投资迎来高峰期。”鼎晖投资董事总经理胡宁在2019不良资产管理和企业纾困重组论坛论坛上表示。

经济下行周期中，鼎晖大胆布局不良资产投资，并成为这一领域的代表性机构。

鼎晖投资曾在2019年“机构投资者与特殊机会市场”研讨会上宣布，将针对机构投资人，设立一期特殊机会投资基金，规模超过现有夹层特殊机会类投资的规模，其主要策略定为，对不良资产、困境项目进行投资和管理。

基于“风险定价+价值创造”这一做特殊机会投资的核心逻辑，鼎晖特殊机会投资基金将把管理不良资产的规模进一步再扩大。

鼎晖做夹层基金，始于2011年。从2016年开始，鼎晖开始在多个不良资产品类上进行持续尝试，包括困境地产重整、违约债券重整、不良资产证券化、不良资产包等。至今，夹层完成融资规模179亿元。

根据市场环境的不同，鼎晖夹层团队不断调整在不良细分市场里的侧重点。

2016-2017年，鼎晖夹层团队参与了一些困境项目、违约债券的重整、以及信用卡不良、车贷、按揭不良的证券化项目;2018年下半年，在北上广进行了一系列不良资产包的连续收购。

“我们在投不良资产包时，有关于回收倍数和回收速度的标准。达不到这个标准我们就宁可不投。从实际效果来看，18年下半年投的这几个资产包的回收进度都是超过预期的。” 鼎晖投资夹层与信用执行董事吴锐称，之所以进行这一连串的动作，一方面源于资产包价格和之前相比，有了一定的降幅。另一方面鼎晖跟合作伙伴经过不断沟通和磨合后，目前已经拥有一套独具鼎晖特色的打法。

从2016年开始，鼎晖投资考虑到“特殊机会投资组合中包含了更多股性的投资”和“股性资产收益特点与传统的夹层投资有区分”这两个因素后，把特殊机会投资从现有的夹层基金中扩展出来。

在鼎晖投资董事总经理、夹层与信用基金创始合伙人胡宁看来，鼎晖基于三个方面的考虑，把特殊机会投资从现有的夹层基金中扩展出来。首先，在做特殊机会投资时，私募股权基金应通过自身定价能力挑选出有重整潜力的资产去买断。其次特殊机会基金会投一些服务商合作伙伴股权，扩大其服务、处置不良资产的能力。最后，由于特殊机会基金底层配置多为股性资产，在投资期间有收益分配但不固定，最终退出收益可能很高。风险控制是基于对资产安全边际的把握和重组价值的提升。

鼎晖把已做的特殊机会投资分为三类：基于流动性折价的投资；基于资产跨周期升值的投资；主动资产管理创造价值的投资。

第一、基于流动性折扣的投资

比如在二级市场上被恐慌性抛售的违约债券，鼎晖团队判断其基本面是比较可靠的，于是折价买入，最后实现了本息完全退出。

第二、基于资产跨周期升值做的投资

“鼎晖夹层团队在2017年投资了一个按揭不良的资产的证券化，底层资产是2014年之前发放的按揭形成的不良。当时我们跟AMC一起竞价，出价比AMC高，因为我们分析后认为这个包的底层资产有明显的升值。”吴锐介绍后来很多底层债权的回收率达到了110%，孳生利息都收回来了，这是一个拿时间换回报的生意，退出的回报很理想。

第三、对资产主动管理带来的升值

资产包、困境地产的重整和一些公司重组，鼎晖曾联手处置违约债权的服务商、专门进行社区商练手业改造的运营商等，对上海一个被金融机构交叉查封的社区商业物业，做了债务清理；跟政府部门沟通；更换租户的工作；找合适的人来运营、管理，把平均租金提升了了50%，最终实现了退出。

在吴锐看来，对风险资产的定价是体现投资能力的前提。所谓没有不良的资产，只有不良的价格。成功的不良资产投资，都经历了投前定价的过程；而投后的退出结果，又对投前的风险定价进行校准、迭代，增强了团队的定价能力和投资信心。

2019年至今，鼎晖以不良资产为底层资产的投资回报基本都达到了20%以上，以近20亿元的投资金额共推出19个特殊机会类投资项目，目前已回收金额大概接近10个亿。

未来五到十年的四大投资机会

如今的市场环境，在很多机构看来都很“难”，但在鼎晖投资总裁焦震看来，这反而是“好”时候。

在不久前的一次公开演讲中，焦震分享了未来五到十年他眼中的投资机会：创新带来的机会；市场增长带来的机会；效率提升带来的机会；中国企业国际化带来的机会。

基于创新技术带来的新的投资机会，鼎晖投资的案例有商汤科技、埃夫特机器人、先导药物等。

以先导药物举例，鼎晖投资看到医药企业研发费用巨大，“跨国药企要么减少或者砍掉研发费用，要么把研发中心往第三方转移。” 基于靶点的化学小分子药物筛选平台技术 “先导药物”，将新药发现周期缩短了一年左右，大大提高了药物研发的效率。

在焦震看来，投资最安全的地方是有长期需求、有重复需求的地方，比如教育、医疗等领域就有着市场增长带来的机会。

鼎辉曾联合远大医药斥资近一百亿人民币，收购澳大利亚治疗肝癌的药企Sirtex，这家企业的产品在全球30多个国家、1000多个肿瘤中心使用，但却没有进入中国市场。通过收购，鼎晖将其产品推向中国市场。

新技术赋能传统产业蕴含了效率提升带来的机会。鼎晖投资“微信发票”，其定位为 “互联网+财税”，是传统行业借力新技术提升效率做出更多增值服务的代表性案例。

“要想保持竞争力，企业必须要走向国际化。”在收购史密斯菲尔德、Sirtex等跨境并购案例过程中，鼎晖均采用了“鼎晖投资+被投标的”并购海外某行业领军企业的模式。

机会与挑战并存。焦震认为目前整个行业面临的挑战是，大家爱谈论IRR，却最怕被问DPI。而有些项目在上市前后，IRR会呈现出巨大差异。

在焦震看来，“未来五到十年，在投资行业还有黄金的机会，但机会是给勤奋的人，给认认真真长期做事的人。”

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